明星对冲基金CIO：明年二季度全市场将到处都是“Risk Off”，40%调整不会稀奇
曾成功“预测”本次大跌的古根海姆全球首席投资官Scott Minerd在接受高盛的采访时，重申了其看空的观点，其认为“信贷市场的动荡几乎肯定会蔓延到股市”，“股市像过去一样回调40%才是合理的水平”。在何时市场会崩溃这一问题上，他也给出了自己的时间点——2019年2季度。
两周之前，就在股市经历今年2月以来最大损失之前，著名资管公司古根海姆全球首席投资官Scott Minerd在推特上发出不详的预测，称“（现在）利率的上涨和股票的下跌与1987年10月的状况极其相似”。
尽管在 Minerd推文发布后不久，股市确实大幅下挫，但上周的抛售并未像1987（令上一代交易员伤痕累累）的“黑色星期一”（Black Monday）那样剧烈（虽然10月份还有两周时间）。
与此同时，尽管出现了剧烈的抛售， Minerd却没有撤回他的崩盘预测。
在与高盛分析师Marina Grushin的访谈中，Marina Grushin继续维持了其看跌的观点，其认为“信贷市场的动荡几乎肯定会蔓延到股市”，“股市像过去一样回调40%才是合理的水平”。
在何时市场会崩溃这一问题上，他也给出了自己的时间点——2019年2季度：
企业信贷息差往往在衰退开始前一年左右开始扩大，这可能与明年上半年的情况相一致。
股市可能会在2019年稍晚些时候见顶，主要是因为4月至11月期间股市往往季节性走强，尤其是在中期选举之后。
到明年第二季度末，我预计市场将到处出现抛售。
以下是其与高盛分析师对谈的全文：
Marina Grushin：是什么让你相信美国经济将在2020年初进入衰退？
Scott Minerd：我们对于（预测）经济衰退的信心源于我们在过去的经济周期中所观察到的。
经济衰退前的时期都有一套共同的特征。首先，经济增长超过了潜在水平，这给失业率带来了下行压力。
美联储随后提高利率——最终进入限制性领域（ restrictive territory）——试图限制失衡的增长。这是触发经济衰退的关键因素。
从美国国债收益率曲线趋平可以看出，政策正变得越来越紧缩。经济活动通常在衰退前几个季度才会放缓。事实上，经济增长在扩张周期的最后的一年到两年里通常相当强劲。
我们看到所有这些事情都正在发生。
财政刺激的效果将在2020年消退，政策不确定性将在总统大选前上升，这一事实只会增加我（对于预测）的信心。
Marina Grushin：您对通胀和利率做出了哪些假设？
Scott Minerd：我们预计，未来几年核心个人消费支出(PCE)通胀率将升至2.25%左右，这在一定程度上是周期性消费者压力的结果。
关税的影响也将超出人们的想象。进口商品价格不仅会上涨，竞争对手也会通过提高国产商品的价格来提高利润率，就像我们今年早些时候看到洗衣机价格上涨了20%一样。
面对通胀压力和低失业率，美联储将别无选择，只能进入限制性领域。甚至连前鸽派人士(如瑞士央行行长莱尔·布雷纳德(Lael Brainard))现在也在辩称，短期中性利率可能正在上升，而相关政策最终将受到限制。
事实上，所有美联储官员都预测，最终利率将高于各自的中性利率的预期。所以限制性政策将在2019年出台。
因此，我们认为美联储明年将目标区间上调至3.25-3.50%。这将使3个月期Libor略高于3.75%。
美国长期国债收益率可能会在3.50%左右见顶，一旦美联储明确加息，收益率曲线就会反转。我们预计美联储将于2020年启动宽松周期，这将让35年的债市牛市是否已经结束的疑问得以平息——牛市没有结束。
Marina Grushin：你提到收益率曲线的形状是衰退风险增加的证据。QE和其他因素是否降低了曲线的信号能力？
Scott Minerd：在这个问题上，我不是一个新时代的思想家。传统观点所忽略的是，抵消因素已经抵消了美联储对收益率曲线形状的影响。量化宽松政策被巨额赤字、市场收益率下降和国债投资组合平均到期日延长的组合所抵消。
后危机时代的监管也造成了更陡峭的曲线，2015-16年的新兴市场(EM)动荡也是如此，这导致了大量外汇储备(即美国国债)的清算。当我们看到过去10年美国国债相对于掉期的贬值，或者当前美国国债相对于隔夜指数掉期(OIS)曲线的陡峭程度时，我们看到了这些因素起作用的证据。
最后，期限溢价并不像美联储模型所说的那么低，因此认为负期限溢价应该影响我们对收益率曲线趋平的解释的观点是站不住脚的。
但即使你不相信收益率曲线，仍有理由相信衰退即将来临。消费者和企业调查显示出与美国国债市场相同的周期后期信号。
Marina Grushin：最近的国债收益率走高会使影响你的预测吗？
Scott Minerd：我不会根据几个交易日就改变我的结论。当然，最近曲线变陡了，但过去三年一直在变平!
正如我所说，较长期收益率正接近我们的预期终期收益率，短期收益率仍有更多上升空间。
Marina Grushin：你已经表达了对公司债务的担忧。有哪些风险?
Scott Minerd：上次衰退的主角是过度杠杆化的消费者和银行;下一个衰退将是在低利率和量化宽松时代承担过多风险的过度杠杆化企业和非银行投资者
随着美联储加息，它将扼杀企业的自由现金流。
投资级（IG）公司的杠杆率在这个周期已经上升了很多，而当公司收益恶化时，杠杆率还会进一步上升。
考虑到公司债券市场中BBB板块的大幅增长，这将导致大范围的评级下调。
目前，bbb评级的债券几乎占了彭博巴克莱公司公司债券指数的一半，但它们的许多发行者的杠杆比率在历史上实际上属于BB评级。 被动债券基金不仅助长了这些风险的累积，而且当它们最终需要将降级头寸出售到一个流动性不足的市场时，它们的影响可能还会加剧。
如果评级下调的规模与之前的周期相当，那么从BBB转至BB的“堕落天使”可能会产生约约1万亿美元的债务，令高收益债券（垃圾债）市场不堪重负。这将收紧金融环境，损害经济。
Marina Grushin：企业借款人不是通过锁定较长期的低利率来减轻这些风险吗?
Scott Minerd：事实上，许多美国公司似乎对利率的变化更加敏感，而那些风险最高的、评级低于投资级(IG)的发行者也同样如此。
目前，浮动利率负债在高收益(HY)公司债务中所占的份额比以往任何时候都要大；如果不是今年，那么就是明年，浮动利率银行贷款份额将超过固定利率的高收益债券份额。锁定利率的公司通常都是投资级的，在衰退中同时不会最脆弱的
Marina Grushin：非银行贷款的增长让你担心吗?
Scott Minerd：这正是我们在高收益债券市场看到的风险（笔者注：橡树资本的霍华德·马克斯也在其最新投资备忘录中发出类似警告）。
15年前，大约80%的银团贷款通过按比例发放的循环信贷额度或分期偿还定期贷款留在银行资产负债表上；现在，70-80%的银团银行贷款都在银行系统之外，这意味着与机构贷款相比，按比例发放的贷款要少得多。
我们还看到，据估计，私人债务市场规模已增至约4000亿至7000亿美元——比2007年银行贷款市场的总规模还要大。这加大了追踪信贷风险和维持信贷标准的难度。
与此同时，银行贷款ETF等创新已将信贷风险转移到散户投资者手中。这是我们在2001/02年上一次企业信贷危机中不必担心的问题。我们处在未知的领域。
Marina Grushin：综合考虑这些因素，你认为下一次衰退会有多严重?
Scott Minerd：下一次衰退可能不会比平均水平更严重，部分原因是政策制定者可能会迅速行动，因为他们知道自己的政策选择有限。
但缺乏政策空间让我担心。
在美国，我们将以（在经济衰退以外）和平时期最大的预算赤字进入经济衰退，美联储很可能再次受到零利率上限的限制，当非常规政策变成常规政策时，就会导致经济衰退
我们预计美联储将把利率降至零，采用激进的前瞻性指引，并重启量化宽松。这些工具是否会像美联储宣称的那样有效，还有待观察。
要记住，如果达到相当于2%的减息幅度——我们对最终利率3.5%的预期与典型宽松周期中大约5.5%利率之间的差额——将相当于数万亿美元的量化宽松。
换句话说，我们认为美联储可能会希望在时候到来的时候他们手上有更强大的工具。
Marina Grushin：今天什么资产看起来定价错了？
Scott Minerd：不让人意外的，我们认为目前信贷息差过于紧张。例如，在调整预期信贷损失后，高收益债券相对于美国国债的息差达到最小。
尽管利差交易具有相当的吸引力，且后续违约规模不大，但信贷投资者不应想当然地认为自己有能力平仓——当价值发生变化时。在出门时，门总是小一些（The door is always smaller on the way out）。
更广泛地说，信贷市场的动荡几乎肯定会波及股市。在类似于2001/02年的情况下，我们认为高收益债券价差可能扩大约800个基点或更多，这相当于股市下跌约40%——相当于回调至2007年和2000年标准普尔500指数新高之前的技术支撑位。
尽管我不认为股市牛市已经结束，但在我看来，从技术和基本面来看，这种规模的最终下跌似乎是合理的。
Marina Grushin：投资者应当何时准备降低风险？
Scott Minerd：企业信贷息差往往在衰退开始前一年左右开始扩大，这可能与明年上半年的情况相一致。
但随着利差的收紧，你不会因为现在开始降低风险而失去太多。此外，要扭转一艘船需要时间。
股市可能会在2019年稍晚些时候见顶，主要是因为4月至11月期间股市往往季节性走强，尤其是在中期选举之后。
这将是抛售的反弹。到明年第二季度末，我预计市场将到处出现抛售。
Marina Grushin：今天投资者应该买/卖什么？
Scott Minerd：我们现在正在做空我们核心固收基金的久期，以应对利率可能升至3.5%的状况。
我们预计收益率曲线将继续趋平，并推荐高质量、长期债券和浮动利率信贷结合的杠铃策略（ barbell ）。我们正在提高信用质量，并降低信用暴露，预计从明年开始利差将扩大。
Marina Grushin：要想改变你对2020年经济衰退的预测，需要发生什么？
Scott Minerd：我们必须看到供应方面的更快增长，这将使我们能够在不给资源利用带来压力的情况下保持现在这种经济增长速度。这将带来更好的生产率增长，同时劳动力供应也会更快增长。
尽管一些观察人士乐观地认为，减税将实现前者，但我们预计生产率不会大幅提高。
至于后者，不幸的是，华盛顿正在推行一项自我挫败的移民政策。在我们应该欢迎能够填补婴儿潮一代退休后留下的空缺的新外国工人的时候，我们却在寻找限制移民的方法。
Marina Grushin：还有什么领域你在关注？
Scott Minerd：除了我们的衰退预测外，我们密切关注贸易。随着贸易冲突的升级，新兴市场借款人更难偿还以美元计价的巨额债务，尤其是在经济衰退开始之际。
意大利的预算状况也值得关注。那里的政府正在玩一场危险的游戏。
随着美联储继续收紧货币政策，欧洲央行逐步退出量化宽松，意大利将发现市场不再那么宽容——一旦美国商业周期反转，事情只会变得更加困难。
另一场涉及欧元的信心的危机似乎不可避免。