融资新变局的5个预判， 地产行业“滚石难题”终于有了个参考答案
艳姐说
“当下的房地产开发市场，可以用「滚石上山」来形容——石头越来越大，坡度越来越陡。”
前段时间，艳姐听到上海晨曦股权投资基金管理有限公司（以下简称“晨曦基金”）周昕宇提出了一个“滚石难题”，生动概括了当下地产行业的状态。
“这块大石头是行业自身规模与债务规模叠加，这个坡度是当下政策、经济和市场环境构成。石头越往上走越吃力，甚至有滑落山坡，坠落谷底的隐患存在。”
这个“滚石难题”不仅成为悬在房地产行业头上的达摩克里斯之剑，也同样让金融行业忧心忡忡。由于地产的强金融属性，金融与地产早已成为一个“对偶关系”。
在外界眼中，地产和金融历来是“相爱相杀”的典范，近年来“房地产是在给资金方打工”的说法频频出现，而另一边“融资困局”也成了众多房企挥之不去的心结。
尤其在三道红线靴子落地之后，无论是谁来让地产和金融双方做下来，谈一谈，都是一件特别有意义的事情。
在前段时间，由晨曦基金与上海交通大学上海高级金融学院联合主办的2020中国地产金融高峰论坛就做到了这一点。这场地产金融峰会要打造成国内陆产金融领域中，兼顾学术理论和实践操作的最好平台之一。
“滚石难题”正是在这场地产金融峰会上提出来的。
既然问题已经摆了出来，我们不妨探究一下，“滚石难题”究竟是如何形成的？谁来给这个难题一个纾解的办法？滚石如果要继续向上究竟需要谁来给力？
我们能从这场峰会的干货内容中寻找到闪耀着智慧光芒的答案。
中国地产30 年，行业堪称是一场“镀金”之旅。
一边是地产融资规模的巨量膨胀，另一边是催生出的多赢局面——地方政府获得财政收入、房企获得杠杆资金、社会获得房屋供给、上下游产业链获得带动、居民也在过程中获得资产增值……
也正是因为这种持续的“正向反馈”，房地产在过去十多年经济发展过程中扮演着不可磨灭的重要角色。
金融为什么对地产如此钟爱？除了地产行业自身的模式使然，还因为几个重要的原因：
①首先，房地产是典型的“大行业”，和消费、医疗、科技、制造业一样，都是关系国计民生的产业，这类“大行业”天然就能获得金融的支持；
②其次，金融对房地产情有独钟，主要是因为房地产的投资回收周期覆盖1—15年，这个周期特性就可以设计大量的金融产品，去匹配房地产行业的资金需求。
③再次，金融行业说到底还是四个字“风险定价”，如果在风险和收益之间权衡，风险一定是第一位的。房地产是最符合金融行业风险定价远离的行业，只有在本金确保的情况下，才能考虑如何追求更高收益。
④最后，地产行业逐渐形成了强者恒强、强强联合的格局，头部房企正在走向全面化能力建设，过去高周转冲规模的时代一去不返，头部房企的投资实力、运营管理能力、产品研发能力都上了一个台阶。
但时移境迁，房企融资的持续扩张，逐渐走入了另一个极端。
过去 20 年，地产行业似乎在反复验证一个“真理”，“敢打敢拼”的房企往往能获得最大的收益，而“保守稳健”的房企最终会持续“错过”。
所以房企的行为上往往偏向于放大杠杆、膨胀有息负债规模，通过加大风险系数去博得一个“上行周期”。
另一方面，因为房地产行业没有一个量化考量企业的综合指标，所以规模就成了最简单粗暴的标尺，有了规模就有了更大的品牌影响力、更多的人才流入和更强的融资能力，最终转化为拿地优 势这样的正向反馈。
一味以规模为纲，给行业自身留下了两个深深的烙印。
①首先，房企无限制扩大融资规模，导致杠杆率至今依旧居高不下，加大企业自身的运营风险；
②其次，土地市场的无序竞争叠加限价令，房企利润中枢不断下移，行业增收不增利的情况持续增多。
房企普遍陷入拿地“难以赚钱”，不拿地“落后挨打”的囚徒困境，而这个困境，少数房企靠自身可能根本无法改变。
一场扭转行业逻辑的改革，势在必行，其目的，就是为了将行业从规模为王的泥沼中抽离。这也成为了近两年地产融资政策的初衷和策源。
其实回顾我国融资监管历史，按照华泰证券等券商研究机构的结论，大致可以以2016年为界划分成两个阶段：
第一阶段：在2016 年以前，我国房地产融资政策相对呈现周期性的特点，主要跟随房地产市场尤其是土地市场的景气度收紧或者放松。
第二阶段：在 2016 年以后，我国房地产融资政策进入长期化、精细化管理。从股权融资重新收紧，到债权融资进入总量管控，房地产融资监管的意义也不仅仅是短期调控周期，更是承担了“宏观审慎”“防范系统性风险”的任务。
偶从这个角度来看，“三条红线” 的长效机制并不是横空出世，而是有其历史脉络存在。其目的，就是为了自上而下打破房企通过高杠杆谋求扩张的路径依赖，为粗放扩张模式画下休止符。
与其说，融资长效机制是在熨平“行业周期”，倒不如说是要熨平“企业周期”。
有人说，三道红线之后，相当于让房地产整个行业少了一个最大的杠杆，即所有房企都在70%的负债率同一个财务杠杆天花板之下。
在这种情况下，房企融资面临着前所未有的变局，在这里可以简单做几个预判：
预判一：地产融资供需结构优化，行业融资成本下降
三道红线通过直接管控高杠杆房企融资供给，融资供给层面财务更优的房企债占比将会明显提升。
房企的资产负债结构将更加健康，净负债率、短期债务压力都将进一步下降。而整体房企融资成本都有望改善和下降。
预判二：财务较优房企可能享受更多融资红利，强化融资成本优势
地产融资市场新机制的推行，将会带来一个新的房企融资奖惩体系。
对高杠杆房企融资的限制，其实也变相奖励了那些“财务好学生”，给了他们进一步改善融资结构的机会和资源，更筑牢了这些房企的融资优势。
预判三：房企将更加重视无息杠杆的运用
提到房企无息杠杆，主要就是经营杠杆和权益杠杆。经营杠杆主要是现金回款及上下游应付款，权益杠杆主要是“债”转“股”。
融资新机制限制有息负债的规模，就促使房企进一步开拓无息杠杆空间：一方面加快周转、谋求产业链融资机遇；另一方面积极引入权益资金。
预判四：房企与长线资金合作将增多
地产融资市场新机制的推行，还会重新改变资本市场对房企的评估体系。
未来，会有更多的长线资金进入到房地产行业之中。一方面，房企引入长线资金有利于有利于稳定自己的股权结构，获取更为通畅的融资渠道。
另一方面，金融机构过去投资房地产行业的顾虑主要是在于规模诉求下行业的竞争加剧和杠杆高企，而新机制则使得这种风险大幅下降，尤其财务较优的房企的稳定增长和分红完全匹配金融机构的需求。
预判五：公募REITs试水，地产创新型融资模式可期
所谓REITs，就是将不动产证券化的产品。从投资者那里募集资金，交给基金公司去投资房地产项目，获得收益再回头给投资者分红。
比起美国有成熟的REITs产品，我国还在探索试行阶段。今年8月，万众瞩目的公募REITs正式启动，将聚焦于基础设施领域。
基建REITs有个好处，既能通过公募来向社会公开募集资金，又能在证券交易所上市交易以增加流动性，吸引更多的投资者加入。不仅有利于解决新增基建投资资金来源的问题，同时REITs还有个天然出表属性，有利于改善企业报表中的负债率。
公募REITs的推出，意味着高层对于创新型多元化融资模式的有益探索，给地产融资提供了借鉴意义。
总结来看，地产融资市场新机制的推行，不仅给予了严守财务纪律的“房企优等生”相应的奖赏，也在通过改变游戏规则的方式，促使玩家适应新变局，让长线资金、权益资金等资金的地位，更加凸显。
这样的新变局，是否会给地产行业的“滚石难题”提供一个解题的新思路？事实上，在提出这个问题的同时，晨曦基金总裁周昕宇已经有了成熟的想法。
“滚石上山”，其实并不缺少杠杆，因为杠杆就是滚石的一部分。
地产行业天然具有金融属性，要推动“滚石”继续向上走，需要另一种资金——权益资本。
很多人不理解，都是资金方，杠杆和权益资本区别究竟在哪儿？
用周昕宇总结的话来说，权益资本有两个最核心的优势：
①第一个优势是价格的收敛机制。
杠杆会去推升资产的泡沫，但是权益它会把资产的价值逐渐收敛，当资产不具备投资可能性的时候，权益资本一定会从资产当中撤出，但是杠杆不会。
所以地产股权投资基金越活跃的市场，房地产的价格非常稳定。
②第二个优势是股权投资基金可以带来真正的权益。
资本会给优秀的运营商和优秀的投资者给予真正的奖赏，往往优秀的运营商把资产的价值在运营的过程中进行孵化以后，需要得到资本的奖励才能让这个行业持续的发展下去。
这个时候杠杆是不可能提供奖励的，反而可能会回过头来吞噬掉仅有的来之不易的利润。因此，权益成本一定会对真正优秀的运营商和真正优质的资产，给予合理的定价和奖励。
因此，杠杆撬不动“滚石”继续上行，反而为不断加重滚石的分量，而权益资本市要给滚石上山一个推力。
而另一边，由于房地产具有极强的专业性，必须要有专业的管理人员在其中连接资本与项目，因此权益资本管理人员的存在显得非常有必要。
为地产行业链接、管理这股“推力”的阵营中，有众多佼佼者，晨曦基金就是其中一个。
今年，晨曦基金成立刚满4年，管理规模就已经超过400亿，累计管理38支基金，投资了28个城市。
在晨曦基金关注的市场中，除了地产开发市场，存量市场也相当值的关注。
晨曦基金对存量市场的关注始自2017年，晨曦基金成功发行了国内首单长租公寓储架式权益型类REITs——“高和晨曦一中信证券-领昱1号”资产支持专项计划。
结语
地产历时数十年的激烈厮杀，如今都在回归产品主义，战略与执行其实都高度同质化。
但有一点，融资始终都是房企头的核心能力之一，未来还将不断锤炼。
金融与地产能否会延续曾经的共融生态，互相赋能；创新型的地产融资模式会否逐渐壮大，互相争鸣；“滚石难题”会否能找到真正完美的破解方法？
有赖每个参与者共同探索与碰撞。