天风宏观宋雪涛:信用回落但经济上行 利率会怎么走?

社融和经济同步回升一般对应的是经济复苏期和流动性收缩期,利率面临上行压力。社融和经济同步回落一般对应的是经济衰退期和流动性放松期,利率面临下行机会。因此对于社融回落、经济上行的过渡阶段,一般推测是利率处于“磨顶期”——上行空间有限,等待下行信号。但回顾过去10年的3轮经济短周期,我们发现实际的利率走势要比一般推测的结果更复杂,可能会有诸多因素干扰,导致利率下行被推迟甚至被逆转。

  当前正处于信用条件收缩、经济延续扩张的阶段,具体反映为社融增速回落、经济增速回升。信用条件收缩是货币条件收紧和监管力度加强的滞后反应,同时也是后续经济热度回落的领先指标。如果货币和其他政策条件不变甚至继续收紧,后续将进入经济回落期,这种演进路径也大致符合当前的市场主流预期。

  社融和经济同步回升一般对应的是经济复苏期和流动性收缩期,利率面临上行压力。社融和经济同步回落一般对应的是经济衰退期和流动性放松期,利率面临下行机会。因此对于社融回落、经济上行的过渡阶段,一般推测是利率处于“磨顶期”——上行空间有限,等待下行信号。但回顾过去10年的3轮经济短周期,我们发现实际的利率走势要比一般推测的结果更复杂,可能会有诸多因素干扰,导致利率下行被推迟甚至被逆转。

  时间段一:2010Q1-2011Q3

  背景:2009年Q4社融增速见顶,2010年Q1实际GDP增速见顶,2011年Q2名义GDP增速见顶。

  10年国债10Q1-10Q2从3.6-3.7%见顶回落至3.2%,但从10Q3开始重新上行至11Q1并突破前高至4.0%附近,随后在3.9-4.0%附近开始磨顶直到11Q3,11Q4后重新回落。

  原因:10Q3-11Q1利率重新上行的主要原因是高通胀引发货币政策收紧。10年7月CPI突破政府目标3%,直到11年7月触及顶点6.45%,11Q4快速回落至4%左右。CPI高企导致货币政策收紧,央行从10年10月至11年7月连续5次加息,累计125BP。

  启示:社融对经济有一定前瞻性,但实际经济增速见顶后通胀可能滞后上行,表现为名义经济增速继续上行。一旦通胀压力超过央行政策目标水平,可能引发政策收紧,利率下行时间推迟。待通胀回落后,利率迎来下行机会,大致与名义GDP同步。

  时间段二:2013Q1-2013Q4

  背景:2012年Q4社融增速见顶,2012年Q4实际GDP增速见顶,2013年Q1名义GDP增速见顶。

  10年国债:13年年初开始在3.6%附近磨顶,3月CPI回落至3%之下,随后利率下行至3.4%附近,但仅仅不到两个月,利率连续大幅反弹至13年底,最高升至4.7%附近。

  原因:13Q3-13Q4利率大幅上行的主要原因是内外政策变化导致流动性大幅收紧,包括美联储QE退出引发恐慌、监管施压影子银行、以及跨季缴税等传统因素,市场年中遭遇“钱荒”;13Q3通胀水平再度回升,SHIBOR虽较年中有所回落但仍然明显高于12年的水平;Q4市场再次遭遇钱荒。

  启示:社融和经济回落会带来利率下行的预期和初步动力,比如期限利差收窄,但主要的下行驱动力仍然来自政策面的变化,即货币政策“愿意”为对冲经济回落压力而放松流动性。另外要关注海外尤其是美联储的重大货币政策调整。

  时间段三:2017Q2-2018Q1

  背景:2017年7月社融增速见顶,2017年Q2实际GDP增速见顶,2017年Q3名义GDP增速见顶。

  10年国债:社融和GDP增速见顶后,17Q3利率一度在3.6%附近磨顶,但17Q4再度大幅上行至4%,直至18年年初。

  原因:17年堪称监管大年,“监管竞赛”在年底达到顶峰,例如11月资管新规征求意见稿发布,12月商业银行流动性风险管理办法征求意见稿发布,对市场预期造成较大冲击。因此,虽然当时流动性已经开始边际放松,利率仍然出现大幅调整。不过,随着利率水平相对于基本面和流动性环境出现超调,在市场预期重新稳定和基本面、政策方向进一步明确后,利率开始从高位回落。虽然经济增长和通胀在18Q1-Q2小幅反弹,但中美贸易摩擦和政策放松推动利率下行。

  启示:市场往往会高估短期影响、低估中长期影响,因此监管政策经常会影响短期市场情绪并引发超调,但拉长时间来看,决定利率方向的仍然是增长、通胀、流动性等基本面因素。

(文章来源:天风证券

(责任编辑:DF398)

(0)

相关推荐

  • 王晋斌:美联储自我实现的预期管理方式提升了市场风险偏好

    作者王晋斌,中国人民大学经济学院党委常务副书记.国家发展与战略研究院研究员.中国宏观经济论坛(CMF)主要成员. 本文字数:2522字 阅读时间:5分钟 我们认为,美联储近4次经济预测中具有物价和GD ...

  • 市场信心逐步恢复(国信策略)

    文:燕翔.许茹纯.朱成成.金晗 核心结论 策略观点:市场信心逐步恢复 核心观点:2021年5月11日,国家统计局公布的PPI数据显示,我国4月份PPI同比上涨6.8%,同比涨幅快速扩大.海外方面,美国 ...

  • 天风宏观宋雪涛:震荡格局中的资产配置机会

    一.国内经济复苏双头顶,一季度回落,二季度改善但高点较低 经济复苏的高点已经出现,但高点并不只有一个.去年4季度中国经济经历了超季节性增长(GDP同比6.5%),背后的原因有建筑业施工强度上升.财政支 ...

  • 7月大类资产配置策略(天风宏观宋雪涛)

    7-9月大类资产配置建议: 权益:维持[标配]:[标配]中证500,[标配或低配]上证50和沪深300:[高配]金融,[标配]周期和成长,[标配或低配]消费.消费和周期连续两个月投资价值下降:成长连续 ...

  • 天风宏观宋雪涛:12月经济增长阶段性超越潜在增速

    摘要 [天风宏观宋雪涛:12月经济增长阶段性超越潜在增速]在内生动能和外部因素的共同作用下,实体经济延续了良好的复苏势头,4季度经济增速可能阶段性超越潜在增速至6.5%附近.进入明年,宏观主线可能在于 ...

  • 能源双控如何影响经济和行业?(天风宏观宋雪涛)

    区域方面,上半年能耗强度不降反升的青海.宁夏.广西.广东.福建.新疆.云南.陕西和江苏将面临更强的能耗约束,经济增长可能会面临一定压力.行业方面,目前能耗限制主要集中在螺纹钢.黄磷.电解铝.工业硅.建 ...

  • 11月大类资产配置策略(天风宏观宋雪涛)

    权益:高配周期(顺周期的中游制造和中上游材料),高配/ 标配消费(可选消费),标配成长和金融(保险银行),建议重视中盘股对应的腰部公司的盈利修复机会.债券:低配(交易盘)或标配(配置盘)利率债:低配信 ...

  • 能源问题席卷全球 天风证券宏观首席宋雪涛称其可能演变成长期问题 化石能源紧缺情况或将超预期

    当下新一轮能源紧缺问题正席卷全球,给人们的生产.生活造成了巨大的影响,也在股市中导致了相关资产价格的大幅波动. 能源问题,表面上是短期供求错配.政策低估外生冲击和各种微观博弈的结果,近日知名宏观分析师 ...

  • 宋雪涛:黄金没有“黄金机会”

    短期而言,今年黄金可能既没有投机价值,也没有系统风险.经济复苏和缩减QE预期带动实际利率上升将给金价带来持续的压制:但黄金目前风险溢价与拥挤度回归中性,向下的风险也相对有限.年内黄金价格可能在1700 ...

  • 宋雪涛:海外生产复苏如何影响中国出口?

    https://www.gelonghui.com/p/429596 天风宏观宋雪涛4小时前 作者:宋雪涛 来源:雪涛宏观笔记 随着疫苗的逐步铺开,全球经济将逐渐走出疫情的泥潭,海外需求的逐渐复苏和中 ...

  • 宋雪涛:难以忽视的能源真相

    当下席卷全球的能源问题,表面看是短期供求错配.政策低估外生冲击和各种微观博弈的结果,背后不可忽视的真相是大自然的力量.地球气候系统正在加速接近剧变的临界点,高温严寒带来的能源需求增量和少风缺水造成的能 ...