拆解艾录股份：三类股东悬而未决，偿债能力弱于同行
近年来营收有所增长，但是净利润增幅已经出现明显放缓。
对于艾录股份或许大多说人都较为陌生，谈到妙可蓝多估计大多数父母都对奶酪芝士棒较为熟悉，而上海艾录包装股份有限公司（以下简称“艾录股份”）正是为妙可蓝多提供芝士包装膜的厂家。
艾录股份主要从事工业用纸包装、塑料包装及智能包装系统的研发、设计、生产、销售以及服务。
近年来，伴随着技术进步，艾录股份已由国内领先的工业用纸包装公司，成长为一家工业用纸包装与消费包装产品皆备的软体包装一体化解决方案提供商，为陶氏(Dow)、妙可蓝多、伊利、雀巢等工业及消费类企业客户提供包装产品及相关配套服务。
不过，IPO早知道发现，虽然近年来艾录股份营收有所增长，但是净利润的增幅已经出现明显放缓，而且毛利率也在持续下滑。与此同时，在新三板挂牌期间不仅存在实际控制人及其他关联方占用公司资金遭监管警示，而且还存在子公司商誉减值吞噬业绩的问题。
毛利率持续下滑原材料成本占比达7成
天眼查App显示，艾录股份成立于2006年，于2014年挂牌新三板，2017年首次提交招股书申报创业板IPO。该公司实际控制人为陈安康及陈雪骐，陈雪骐系陈安康之女，两人合计持有艾录股份发行前38.28%的股份。此次公司拟公开发行新股数量不超过4,850.00万股，占本次发行后总股本比例不低于10%，本次发行不涉及老股转让。
据招股书显示，2017年至2019年，艾录股份实现营业收入分别是4.59亿元、5.46亿元、6.45亿元，归属于母公司所有者的净利润分别是5749.03万元、5176.54万元、6408.41万元。可以看到，近年来营业收入增幅呈现持续放缓。报告期内，净利润波动也较为剧烈，2018年艾录股份的盈利额同比下滑近10%。
从上表可以看出，目前，艾录的产品线主要分为工业用纸包装、塑料包装、智能包装系统三大类。从具体收入构成来看，工业用纸包装产品是艾录最主要的收入来源，2017年至2020年1-6月在主营业务的收入占比分别为94.10%、92.44%、83.46%、80.16%，可以看出营业收入的90%都是来自于工业用纸包装，主营业务呈现过于单一的风险。
与此同时，塑料包装产品，在报告期内，占主营业务收入的比例分别为0.66%、4.35%、13.90%、18.11%。据招股书显示，这主要缘于技术含量较高的复合塑料包装于2018 年下半年才开始对外销售，因此2019年的收入迅速增加。而智能包装系统则作为艾录产品结构的补充，目前整体的收入占比较少，2017年至2019年占主营业务收入的比例分别为5.24%、3.20%和2.65%。
由于艾录股份产品结构相对单一，产品的应用领域较为集中，虽然有其他类型产品储备，但营收占比始终未超20%。如果未来市场需求出现较大变化，可能导致工业用纸包装产品不能满足市场需求，或将对公司的盈利造成不利影响。
与此同时，虽然报告期内营业收入有所上升，不过艾录股份的综合毛利率分别为 34.20%、30.40%和29.68%，呈连续下降趋势。对此，艾录股份给出的解释是，2018年毛利率下降的主要原因在于，自2017年起，纸浆价格进入快速上升周期，公司生产使用的牛皮纸等原材料采购价格不断攀升，而该年度公司工业用纸包装类产品在销售价格相对稳定的情况下，单位成本较上年度有一定提升。
2017年下半年纸浆价格快速攀升，最高涨幅超40%，2018年价格基本处于高位运行，2019年回落至正常水平。某券商人士表示，艾录股份纸浆等主要原材料成本占产品总成本的比例一直维持在 75%以上，这也是其毛利率易受原材料价格波动影响的部分原因之一。
从招股书中可以看出，报告期内公司销售规模逐步扩大，原材料消耗、直接人工和制造费用亦同步增加，但成本结构保持稳定。公司主营业务成本主要为原材料成本，报告期内原材料成本占主营业务成本的比例分别为 77.60%、79.80%、78.89%和 78.28%。从上表可以看出，直接人工和制造费用占主营业务成本的比重基本保持稳定。
不过，2019年虽然纸浆价格下降，但艾录股份的毛利率仍略有下降，该人士表示，2019年毛利率仍处于下降趋势，或许与错误的囤货决策有关，其错误预判了纸浆价格的涨跌，在2018年价格高位时囤积了过多高价原材料，导致2019年毛利率无法提升，同时也导致2019年的存货跌价损失达到905.51万元，同比增长329.33%。
与此同时，我们也可以从存货构成表中看出端倪，可以说，正是由于2018年大量囤积原材料导致的存货大幅上涨，从而也促使存货账面价值达到了新高。
报告期内，公司存货账面价值分别为12,902.85万元、15,879.03万元、 14,437.68万元和17,369.92万元，其中原材料占比达6成以上。
此外，原材料占比过高，也引起深交所的关注，虽然研发费用占比在逐年提升，但IPO早知道发现，研发费用中大部分也是被直接材料所占用。直接料成本占研发费用的50%以上，可以看出，所谓的研发费用大部分都花费在了直接材料上了。
据深交所下发的审核问询函显示，需要艾录股份披露研发费用中直接材料主要内容、占比较高的原因及合理性，2019 年研发费用中折旧与摊销金额大幅增加原因，是否存在研发费用与营业成本混淆的情况。
对此，招股书给出的解释是，围绕着原纸及功能性的塑料产品（膜/片材）等材料为中心进行了多种形态、多种用途、多种材料特性的研发试制。在研发进程中，研究、开发、小试、中试等过程中必然会耗费一定的试制材料，为测试批量生产机器的实际运转和产出质量，也同样需耗费同类原材料，因此研发中材料投入占比较高。
即使与同行业可比公司研发费用中研发材料投入占比相比较，报告期各期，同行业可比公司研发材料投入占研发费用占比分别为 49.62%、 47.41%、52.40%和 51.21%，艾录股份与同行业可比公司仍然是处于高位状态，业内人士表示，研发材料耗用并不合理。
三类股东悬而未决 曾因违规使用资金遭警示
对于艾录股份的上市之路，可谓一波三折，艾录股份于2014年8月13日挂牌新三板，经过一年的发展，2015年10月艾录股份开始上市辅导，并于2017年5月24日向证监会提交了上市申请。不过，在IPO申请文件审查期间，由于公司聘请的国浩律师(上海)事务所签字律师张扬因个人原因离职，艾录股份向证监会提交了中止审查的申请。
此后，或许是正好赶上IPO审核从严，2018年4月4日，艾录股份又宣布，再次撤回IPO申请。从当时的招股书看出，艾录股份的三类股东未清理干净。不过，也有业内人士表示，2017年公司撤回IPO申请背后更主要的原因或许是，其2016年业绩大幅下滑。
IPO早知道通过翻阅对证监会在2017年12月下发反馈意见要求艾录股份说明业绩大幅下滑的具体原因，结合同行业对比情况说明是否为行业普遍现象，公司经营环境是否发生重大变化，是否构成发行上市的障碍。从上述内容看出，监管层的确是对其业绩是否具备可持续性存在担忧。
据招股书显示，艾录股份的控股股东为陈安康。截至招股说明书签署日，陈安康直接持有公司134,703,476股股份，占公司发行前股份的38.28%，陈安康未间接持有公司股份。此外，据中登公司于2020年6月8日出具的证券持有人名册，公司股东中的契约型基金、信托计划、资产管理计划等“三类股东”持股合计约2.99%，具体情况如下：
不过，根据10月25日更新版招股书显示，经过调整，此次又增加了以下两家持续比例，从而使得“截至本招股说明书签署日，发行人共有“三类股东”16名，合计持有发行人股份10,697,260 股，占发行人总股本的3.0399%。除“小村创新新三板私募投资基金”无法取得联系外，发行人的“三类股东”已承诺确保符合现行锁定期和减持规则的要求。
对此，深交所要求其补充披露新三板挂牌期间所有公开披露信息与本次申请文件和财务报告是否存在实质性差异、以及中介机构对现有三类股东、新增股东的核查情况等，并对保荐人中信证券拥有1.23%的股份是否符合相关规定、股东是否超过200人等进行说明。并要求保荐人和发行人律师发表明确意见。
针对上述问题，艾录股份的保荐机构及发行人律师认为，艾录股份在挂牌期间的所有公开披露信息与本次申请文件和报告披露的内容不存在实质性差异。挂牌期间，艾录股份曾于2016年度收到中国证监会上海监管局出具的《关于对上海艾录包装股份有限公司采取出具警示函措施的决定》（[2016]22号）之行政监管措施决定书，发行人已就该事项整改规范，上述行为不构成重大违法违规行为，不会对本次发行上市构成法律障碍。
虽然艾录股份在其深交所问询函的回复函中表示，三类股东不会对本次发行上市构成法律障碍。不过，还是让外界回想起，艾录股份2018年3月23日，由于证监会要求进行三类股东清理及股权结构调整工作，要求艾录股份撤回首次公开发行股票并上市申请文件。那么，这回是否能顺利通过监管层的审核呢？
另外，值得关注的是，在新三板挂牌期间，艾录股份还有违规使用募资以及实控人占用关联资金被罚的情形。上述违规行为，也引起外界的关注，并且质疑艾录股份在内控制度方面是否存在一定的问题，从而反映出艾录股份在公司治理方面还有很多需要完善的地方。
据了解，艾录股份在2015年共实施四次发行股票募集资金行为，但艾录股份在取得股份登记函之前存在使用部分闲置募集资金购买短期保本型银行理财产品和结构性存款，以及少量支付公司日常业务运行支出的情形。对此，艾录股份给出的解释，根据有关规定，属于提前使用募集资金的行为，但未改变具体的募集资金用途，未影响募集资金项目的使用计划，也不存在关联方资金占用的情形。
针对资金违规使用的问题，也引起深交所的关注，在其问询函中也有所体现。据了解，2014年8月27日至2015年7月23日，陈安康、陈雪骐、张勤、陈曙等关联方因资金短期周转所需，从公司拆借资金合计3,796万元。截至2015年末，上述拆借资金均已归还，并分别按照银行同期贷款基准利率足额支付全部拆借利息。
2016年4月11日，中国证监会上海监管局向发行人出具《关于对上海艾录 包装股份有限公司采取出具警示函措施的决定》（沪证监决[2016]22 号，以下简称“《警示函》”），对发行人曾经存在实际控制人及其他关联方占用公司资金以及未及时披露该等情形的行为给予警示，要求发行人提高规范运作水平，采取有效措施防止股东及其关联方以各种形式占用或者转移公司的资金、资产及其他资源，切实做好信息披露工作。
就《警示函》所述事项，公司已整改规范。截至2015 年末，陈安康、陈曙、 陈雪骐和张勤向公司拆借的资金均已归还，同时公司已制定《防范控股股东及关 联方占用公司资金管理制度》，公司实际控制人陈安康作出相关承诺，且此后报告期内发行人未再发生控股股东及关联方用公司资金的情形。
某券商人士对笔者表示，艾录股份之所以出现关联方资金占用违规这种情况，这主要是与艾录股份的违规成本低有关。如果资金使用过程中未出现风险，大多数企业的大股东都会出现违规使用资金情况。不过，伴随着监管在资金使用方面日益趋严，关联方资金占用违规被罚的这种情况才会有所下降。
偿债能力弱于同行子公司商誉减值吞噬业绩
近年来，艾录股份的负债总额持续增加，2017年至2019年相当于增加了一倍。报告期各期末，公司负债总额分别为22,562.09万元、30,177.32万元和 44,063.02万元。2018年末，公司流动负债较上年末增加5,662.11万元，增长幅度为29.21%，2019年末，公司流动负债较上年末增加9,075.29万元，增长幅度为36.24%，主要系公司经营规模不断扩大，短期借款及应付款项等较同期提升所致。
截至2019年12月31日，公司在可预见的未来12个月内，需偿还的有息负债主要包括短期借款及一年以内到期的非流动负债，两者合计金额为17,978.11万元，合计占公司流动负债的比例为52.69%。可以看出，公司的流动负债主要包括短期借款、应付账款和应交税费等，报告期各期末三者合计占流动负债总额的比例超过75%。
那么，面对持续扩大的负债规模，艾录股份是否能顺利偿付呢？据悉，报告期各期末，公司流动比率分别为1.76、1.68、1.51和1.66，速动比率分别为1.10、1.05、1.09和1.09。2018年末、2019年末和2020年6月末公司流动比率及速动比率相对较低。艾录股份对其解释是公司对厂房建设、自动化生产线、进口设备等工程及固定资产的投入较大，在现金支出较高的情况下公司短期借款、应付款项有所增加，致使流动比率及速动比率有所下降。
从上表可以看出，2017年末和2018年末公司资产负债率（合并）低于可比公司平均值，报告期内处于28%-40%之间。与此同时，报告期内，资产负债率更是低于裕同科技、合兴包装以及大胜达。而艾录股份把主要原因归结于全国中小企业股份转让系统挂牌期间通过定向发行股票获得融资，使得报告期内资金流动性较好，负债率相对较低所致。
与此同时，IPO早知道翻阅招股书发现，公司的信用减值损失与资产减值损失金额正在逐步扩大。报告期内，公司信用减值损失与资产减值损失主要由坏账损失、存货跌价损失和商誉减值损失组成，具体情况如下：
据招股书显示，报告期各期，公司的信用减值损失与资产减值损失金额分别为687.92万元、 481.73万元和1,439.00万元。2018 年公司资产减值损失较上年度减少 206.19 万元，主要系2017年公司根据锐派包装评估价值对商誉计提减值准备所致。2019 年信用减值损失与资产减值损失较上年度增加 957.27万元，主要系该年度公司智能包装系统产品对应的存货跌价损失较高所致。
对于锐派包装投资失利，成为艾录股份IPO路上绕不开的话题。艾录股份IPO背后，因收购锐派包装“踩雷”而争议不断。据天眼查App显示，锐派包装成立于2014年6月，主要从事包装技术领域内的技术开发、技术咨询、技术服务，包装设备的设计、销售、安装、维修。
2015年9月，艾录股份向锐派包装的11位自然人定向发行股票收购了锐派包装的100%股权，交易作价3225万元。根据评估报告，截至2014年12月31日，锐派包装净资产账面价值为377.29万元，以市场法评估的股东全部权益市场价值为3300万元，评估增值率649.81%。
据了解，艾录股份实际控制人陈安康及其女陈雪骐系锐派包装的发起人股东。锐派包装成立之时，陈安康、陈雪骐分别持有锐派包装10.8%股权。此前，有媒体一直质疑，艾录股份收购锐派包装，其双方存在关联交易很可能成为对股东进行利益输送的工具。
艾录股份收购锐派包装后，并未助力公司业绩增长。收购之时，锐派包装承诺业绩目标为2015年度、2016年度、2017年度，经审计的扣非后归属母公司的税后净利润分别为750万元、1400万元、2200万元，合计为4350万元。然而，实际数据显示，锐派包装2015-2017年实现的营业收入为1829.48万元、939.74万元、2403.88万元，对应的扣非后归属母公司的税后净利润分别为280.12万元、-858.28万元、-556.81万元。因业绩承诺期内，锐派包装未完成业绩承诺，艾录股份分别于2019年5月、10月向10名原股东、1名原股东回购并注销股份。