6000字深度解析，如何捕捉SaaS股的“肥美”时刻？
“2014年，一个朋友来找到我，跟我说了一家叫微盟的公司。他跟微盟创业三剑客之一是高中同学，曾经找他投资三十万被他拒绝了，现在看公司做的有声有色，有点动心，问我可以不可以参与投资。”网友“道藏辑要”说道。
他当时给出的建议是：机会很好，可以投资，但内心OS是：对方大概率不会接受这位朋友的投资了。
结果如其所料，这个朋友约了他的同学商议投资，却被告知公司已经在谈A轮融资，不再接纳社会零散投资。
6年后微盟上市，若这位朋友当初投了三十万，能占到5%的股权，那么按照估值，他就是一个上亿身家的富豪，但事实是他还在打工线上“搬砖”。
如果将世界上最郁闷的人排个队，这位朋友一定“名列其中”。不过，这也从侧面说明，SaaS行业继互联网行业之后，正在成为资本市场的“香饽饽”，进场机会稍纵即逝。
那么，对普通投资者来说，到底该怎么捕捉成长期SaaS企业最“肥美”的时刻，并避开相关“价值陷阱”呢？要弄清这个，需要先知道驱动SaaS企业价值的因素是什么。
本文将从SaaS企业的业绩驱动模型入手，进行分析。
拆解SaaS行业的研究模型
SaaS公司和传统软件的不同在于：传统软件是“一锤子买卖”，而SaaS产品是订阅收费（按年/月）。
这决定了，在传统软件行业，“钱货两清后，江湖难再逢”是常见的厂商与客户交易关系。但对SaaS企业来说，让客户能不断续费，是保证企业价值的基础。如果客户流失严重，在客户身上获取的价值有限，甚至收不回成本，那么业务扩张将等于“价值毁灭”。
从这一点出发，SaaS公司需要在一定的单客户ROI基础上才有价值。也就是经营模式健康的基础上，再追求客户数量增长才有价值。
那么，如何判断一家SaaS企业的单客投资回报率是否健康？行业普遍的测算方式为：单位投资回报率=LTV（客户生命周期价值）/CAC（获客成本）。
备注：本文所有的ARPU均代指每客户平均ARR（年度经常性收入）。
原则上，只有用户带来的价值（LTV)，大于获取该用户的成本（CAC），企业才有创造价值的可能。
举例来说就是，如果SaaS企业发展一个用户花了6000块，那么在订阅期内，企业需要从用户身上，至少得到大于6000的收入。
而根据企业从该用户身上获取收益能力的不同，其单客投资回报率的健康程度以及企业扩张性，有着明显差距：
LTV/CAC <1：非健康，持续扩张意味着“流血亏损”;
1<LTV/CAC<3：亚健康，具有扩张修复潜力；
3<LTV/CAC<5：健康，有稳定的持续盈利能力;
LTV/CAC>5：买量太过保守，浪费机会成本，可以考虑加大扩张力度。
可以看到，在单客投资回报率大于1，模型成立的前提下，SaaS公司才能“踩下”扩张（客户增长）的油门。
但“油门”不是随便加的，企业需要根据单客投资回报率的健康程度，搭配适合的扩张节奏（新增付费用户增速），才能实现价值增长。
基于此，我们罗列了这两个因子在不同变化下的九种排列组合，来直观地展示每种组合对公司价值（股价）影响。
如上图，单客投资回报率大于1的早期SaaS公司，最好的增长状态是：1、2和4；类型3、5、7，结合具体情况，可能也有相对较好的表现；而类型6、8和9，基本没太多投资价值。
我们从具体案例入手，看看事实是否如此。（案例中未涉及的其他类型的分析方法解读，见文末）
从下图可以看到，国内电商SaaS新秀微盟和有赞，2019-2020H1，两家的单客投资回报率稳定增长，同时新增付费客户高增长，符合类型1，公司股价在此期间大幅上涨。
良好的成长性表现，加之2020年下半年，市场对SaaS赛道持续热情高涨下，有赞和微盟股价持续上涨至今年年初。
媳妇总要见公婆，随着2020年年报发布，两家的LTV/CAC均大幅下降，新付费用户增速也不及预期，整体恶化成类型9的双下降状态，股价随之“崩塌”。
在国内的SaaS公司符合这一模型，其实海外也同样如此。
我们看一下2014上市的Hubspot(社交媒体营销SaaS）公司的情况，2015Q4-2016Q4在LTV/CAC快速提升，新付费用户增速下降的情况下，其股价出现一定幅度的下滑。
备注：Hubspot公司LTV/CAC数据来自第三方信息来源，或存在一定偏差。
而分析原因，我们发现对应的是类型3的情况之一：
2015-2016年，HubSpot改变产品定价策略和销售激励机制——确定以产品驱动增长，使获客成本降低，LTV/CAC快速提升；但可能由于营销投入有限，HubSpot新客户增速放缓，导致股价出现下滑。
模型的可操作性得到（部分）验证，那么接下来就需要思考下一个问题：到底是什么原因导致了微盟和有赞的发展，出现“突然刹车”，这种状态是否能够改善？下面我们以微盟为例展开分析。
大客户结构优化，降低流失率
“一直以来，微盟的愿景是成为中国最大的企业级服务商，成为中国版的Salesforce。”2017年，孙涛勇（微盟CEO）在内部邮件中这样写道。
但单从微盟目前的业绩和股价表现看，其想成为中国版Salesforce，不仅有很长的路要走，而且过程中可能还颇多坎坷。
微盟在今年一季度股价大跌，如下图拆解下来，核心原因在于2020年底相比2020年年中，微盟的单客投资回报率（LTV/CAC）下降，进一步分析则是在于LTV大幅下滑，CAC指标则保持平稳。
备注：微盟的销售费用包含精准营销业务的员工成本。根据2021年调研纪要，微盟精准营销销售人员约占1/3，按照此占比估算精准营销的员工成本，然后减去此部分得出公司SaaS部分的销售费用。
继续拆解LTV的影响因子（LTV=ARPU/客户流失率）我们发现，微盟2020年年底LTV下降是客户流失率提升导致。从原来的22.2%，提升至26.1%。
备注：此处微盟、有赞为客户流失率，采用计算口径为本期流失客户数/上期末存量客户数。由于有赞的小微商家占比超过50%，所以客户流失率相对较高。
前面分析过，SaaS行业的客户流失率越低，获客支出收回以及盈利的可能才越大。客户流失率上升，对SaaS公司不是好现象。
不过，需要注意的是，这不是微盟经营层面出了什么问题，而是2020年疫情影响下，国内电商SaaS共同的困境：
·据有赞2021Q1电话会议：2020年商家流失的原因之一，疫情期间新签的中小商家，尤其是一些微商城基础版商家，续签率比较低。
·据微盟2021年5月调研纪要：去年因为疫情的原因，导致平台的流失率可能有一定的上升。
那么，客户流失率问题是否能改善呢？
这里我们引入房地产SaaS商明源云来进行分析理解。
如下图，2018-2020年，明源云（云客）的客户流失率一直保持在10%以内。而资料显示，其客户（房地产开发商），很多都属于规模型大客。
备注：2020年公司实行市场下沉策略，导致流失率略有上升。
由此来看，提升大客户占比是改善企业流失率的解决方法之一，具体原因主要有两点：
一方面，大客户抗风险能力强，因企业倒闭导致流失的概率低；且大客户资金雄厚，续费意愿强。
据中国产业信息：2019年大型、中型、小型、微型商家付费意愿分别为 100%、99%、84%、48%。
另一方面，大客户的转换成本高，选择某家SaaS服务后，轻易不会再换。
比如使用明源云SaaS的房地产商，一旦改换别家，不仅要付出多部门、多业务的数据转移成本，还存在一定数据丢失风险。
此外，大客户结构优化，除了流失率降低，还有一个附赠的利好——提升ARPU值。
相对来说，大客户的需求更复杂，SaaS企业可以通过交叉销售和向上销售，多卖产品和服务给客户，提高ARPU。比如，明源云的ARPU是微盟的15倍左右。
低客户流失率，高ARPU值，带来的是LTV的提升。
当然，拓展大客户并不都是利好，也会造成副作用：获客成本增加——据微盟2020年业绩交流会：中小客户成本约8000，大客的获取成本约20万。
不过，从长期来看，大客户化对企业业绩拉升有着积极的影响。这在Salesforce的发展历程已有验证。
2012年，大客户市场打开之后，Salesforce年收费1000万美元的客户数一直攀升。到2016年，大客户收入占比提升至22%，成为业务增长的主驱动之一。
回到微盟，我们看看其大客户拓展情况如何。
从资料来看，微盟的大客户拓展主要有零售和餐饮两个领域。零售就是帮助客户实现数字化经营，餐饮包括帮助门店堂食从服务员点单，转变为扫码点单。
在智慧零售板块，2020年微盟品牌商户（大客户）同比增长184%，达到618家，占比零售总客户数的16.78%；同时，大客户ARPU值也同比增长126%。
品牌商户急速提升，拉动智慧零售业务的高增长。
而智慧餐饮的大客化较晚，2020年才通过收购雅座（服务中大型餐饮门店）以及增资商有网络（外卖）进入。
数据显示，2019 年雅座累积付费商户为 1,625 个，远低于微盟，但其ARPU达 1.83 万，是微盟的两倍多。
所以理论上，收购雅座将给微盟智慧餐饮板块的大客化，以及业绩带来积极的影响。但事实是否如此，还需后续追踪。
综上来看，疫情影响客户流失率的提升，导致微盟2020年的LTV（客户生命周期价值）指标下降，单客投资回报率降低。目前微盟正在通过大客户优化布局，改善客户流失情况，提升ARPU值。
不过，微盟是否能就此具备服务大客户的能力，有效提升LTV／CAC，有待检验。
但如果检验结果符合预期，LTV／CAC模型健康度进一步提升，那么微盟的发展将遇到另一挑战——扩张空间想象力如何？
是否具备加速扩张能力？
我们不止一次分析过，餐饮连锁企业的扩张能力是由资金、人员、供应链三大条件决定。
而对电商SaaS行业，可拆解为：客户扩张能力=潜在商家数量*转化能力。接下来，我们一一分析。
潜在客户增长空间大，但竞争激烈
一般来说，覆盖垂直行业数量、市场范围、渠道数、产品数量共同影响着SaaS企业的潜在客户数空间。
比如，Salesforce通过收购、投资等遍地播种，突破CRM云服务核心能力边界，不断拓宽平台业务的想象空间，从而持续拉升自身的市场定价——去年7月其市值达1792亿美元，是2004年上市时的162倍。
而就电商SaaS来说，基于行业的应用场景，这四条拓展线可具体分为：行业数量、市场范围对应线下场景，渠道数、产品数量对应线下场景。
在线下零售方面，从上图的扩张情况看，无论是微盟，还是有赞，都在不断扩大所覆盖的垂直行业。
那么，实施大客户优化策略的微盟，线下的潜在市场空间如何？
据统计数据显示，2019年全国限额以上零售企业数量达10.2万家，连锁百强企业销售规模达到2.4万亿，极具增长空间。
备注：限额以上单位是指年主营业务收入2000万元及以上的批发业企业（单位）、500万元及以上的零售业企业（单位）、200万元及以上的住宿和餐饮业企业（单位）。
不过，“蛋糕”虽大，分食者却也在增多。
比如，微盟一直重点布局的智慧零售和智慧餐饮SaaS领域，已经遭遇阿里零售SaaS“翱象”以及美团（收购多家电商SaaS）的围堵。
在线上，电商SaaS本质上是帮助商家，在微信、抖音、快手等社交电商平台上建店开站。因此，SaaS服务商的潜在客户空间，与其接入的平台数正相关。
从布局看，有赞属于“多栖生长”——接入微信小程序、支付宝、百度、快手、斗鱼等平台开通推广渠道。
据了解，有赞入驻快手后，得到了快手极大的资源和流量倾斜——如快手商家可以直接接入有赞店铺，实现短视频和直播变现。
这直接导致，2018-2020上半年，有赞的付费商家数量的快速提升。
与之相比，微盟依托腾讯生态，主打微商城小程序解决方案，渠道比较单一。也由此，其早期的付费商家增长比较平缓。
或许是注意到了这一点，微盟也在发力流量渠道，接入了抖音、快手、B站等新平台（此举也受微信小商店业务上线的影响）。
这可能会给微盟带来爆发性的客户增长，但也要警惕渠道质量问题。
比如，随着快手开始扶持自身电商平台，收回流量，有赞2020下半年的付费商家数量快速下滑。
据有赞2021Q1电话会议：2021年第一季度商家流失的主要原因依然是快手主播的流失造成的。
这说明了，追求潜在客户增长只是手段，让客户愿意为平台价值买单，才能留住客户，实现转化。
如何提升潜在客户转化率？
从SaaS行业订阅属性出发，提高转化率需要做到两点：1、提升客户购买倾向，2、提升客户未来续费意愿。而这是通过尽可能满足客户需求实现的。
通常情况下，SaaS公司会按照客户生命周期，专项配备售前、售后两支团队，为客户全程服务。
售前团队即是接洽客户的销售团队，服务目标是提高客户的购买意向，而想要服务到位，需要足够的人员配备。
要实现这一点，只靠公司的直销团队是远远不够的，因此分销商的发展规模，对SaaS平台至关重要。
·据微盟招股书：根据渠道合作模式，渠道合作伙伴（分销商）帮助我们向商户营销及推广我们的SaaS产品。
·据有赞2021Q1电话会议：目前有将近一半的业绩是代理商带来的，在一些重点客户上，代理商和总部也会紧密配合一起服务商家。
数据显示，微盟的渠道服务商目前已超1600家（官网），未来随着行业扩大覆盖范围的需要，预计会进一步增长。
售后服务主要涉及的是客户成功团队，可理解为通过满足客户的需求，让客户成功，来降低客户流失率，持续从客户身上获取收益。
要做到这一点，同样离不开充足的人员配备。
但据表外表里从招聘平台了解的情况，微盟基本上没有客户成功团队的相关招聘，只有“SaaS运营经理”岗位的职位挂出来。
与之相比，有赞和明源云都有客户成功团队相关的人员招聘，且职位配置众多。
备注：左为微盟，右为明源云
而在人员配置之外，售后服务的质量还取决于商家配套支持服务的完善程度。
从资料来看，有赞在这方面有着清晰的建设规划，具体包括：提供“商家成功”主动服务、客户帮助中心等免费服务，以及提供服务中心，向商家提供第三方服务商产品。
而现披露的资料中，未能清晰追踪到微盟在这一块的建设。
潜在客户空间虽大，但竞争压力也同样大，转化率提升只有售前“单条腿”发展，售出后如何留住客户方面没太大作为。这让微盟的扩张发展看起来有着不错的想象空间，但实现起来难度颇大。
2020年，疫情因素影响下，电商SaaS的客户流失率，集体出现了逆趋势上升的情况，市场预期破灭，股价加速放血。但经济周期波动带来的影响只是暂时的。
微盟的大客户拓展策略，透露着其在客户流失率改善上的“胃口”，但能否就此再度“打动”市场，需要结果说话。
而模型健康度回归后，其又能否顺利进入“加速扩张期”，以及扩张能否长期续航，从市场竞争以及微盟的准备来看，似乎不太明朗。
投资者需要时刻追踪这些变动性，才可能把握捕捉“肥鱼”的机会。
SaaS业绩-股价模型中类型2、3、4、5的分析方法附录：
类型2：有两种效果呈现，第一种流失率下降或ARPU提升导致LTV上升，而CAC变化不大，导致LTV/CAC上升；第二种企业削减营销费用导致CAC下降，进而提升LTV/CAC。
如果是第一种情况，表明企业经营模式向好，在新增用户持平下，股价能快速上涨；
类型3：LTV/CAC上升，新增付费商户数量增速下降的原因不同，结果也不同。
据调研，导致增速下降的原因有三种：1、产品提价导致；2、上一期高速增长，衬托得本期有所下降；3、企业削减营销费用，客户扩张受限。
针对前两种情况，进一步结合其他指标（如40%法则）可知：如果新增付费用户增速放缓，收入增长率与营业利润率之和仍能超过40%，说明企业模型仍维持在健康水平，此时股价仍有上涨的可能性。
（备注：40%法则是指SaaS公司增长率 利润率【通常采用收入增长率 营业利润率衡量】之和需达到40%，满足上述法则的SaaS公司被认为是一个比较健康的公司。）
类型4：LTV/CAC持平，企业经营模式的健康程度稳定，新增付费商户数量增速上升，股价能够快速上涨。
类型5：LTV/CAC持平，企业经营模式的健康程度稳定，若上期新增付费商户数量高增长，本期增速仍能保持，股价也能上涨。