百润股份：RIO「微醺」新故事，讲好有多难？
核心价值在与培育品类的能力。
“醉酒伤身，小酌怡情。”
我们发现，当下年轻消费者的饮酒观念更加理性，健康浅酌的“微醺市场”正逐渐扩大规模。因此，我们推断年轻消费群体占比提升是酒类消费市场变化的核心变量。
这一饮酒观念的转变直接导致低度数酒水的消费人数快速增长，根据CBNData的数据，MAT2018至MAT2020，低度数酒（24%）的消费人数增速明显高于中、高度数酒（8%）。
以上增长集中在四种酒类市场：在葡萄酒类中，近年来90/95后甜葡萄酒和半甜葡萄酒的消费占比持续提升；在啤酒类中，线上果味啤酒的消费规模快速增长；在白酒类中，以江小白果味酒为代表的果味白酒正在引领新的消费风潮；此外，以预调鸡尾酒和力娇酒等为代表的果味洋酒近年来销量快速增长。
还值得注意的是，年轻酒水消费群体中，女性力量不断上涨。
根据CBNData数据，90/95后的线上酒水消费人群中，女性的消费人数占比平均在50%左右，80后（44%），85后（48%）。根据苏宁提供的2018年和2019年的酒水消费报告，预调酒中女性消费人数占比达到46%，高于葡萄酒和啤酒中的41%和37%的占比，远高于白酒中27%的占比。
预调鸡尾酒因为同时兼具“低度+果味”的双重特性，既贴合年轻消费者的酒类消费口味，又在外观、消费场景等多个维度上满足年轻消费需求，是这一轮酒类市场增量的重要“捕手”。
「行业过山车」原因：未真正占领消费者心智
百润股份（002568.SZ）区别于其他同业的经营特点是由香精香料业务与预调鸡尾酒业务形成的“双支撑”。公司1997年以来一直经营香精香料的生产和销售，2015年发行新股支付49.45亿元收购了巴斯克酒业（RIO鸡尾酒生产商）100%的股权。
这也是一个典型的上游往下游并购扩张的成功案例，百润股份之所以选择收购预调鸡尾酒业务，也是看准了行业增长的黄金节点。
鸡尾酒“舶来品”的身份，国内市场刚起步的时候主要以欧美、日本的品牌为主导，鸡尾酒产品价格较高，只出现在沿海发达城市的KTV、酒吧等会所，现饮渠道为主。
1997年，百加得（古巴厂商，以朗姆酒闻名）进入中国市场，而后在上海设立总部和生产基地，是第一家在中国生产、销售、推广预调鸡尾酒的公司，它旗下预调酒冰锐（Breezer）当时长期稳居中国预调鸡尾酒第一品牌。
2000年开始，英国红广场（RedSquare）等欧美品牌也开始进入中国。2003年以来，随着我国的经济高速增长，居民可支配收入的持续提高，预调鸡尾酒等西化的消费增长开始具备坚实的基础。2003年巴克斯酒业成立，诞生了锐澳（RIO）鸡尾酒品牌。
国内预调鸡尾酒市场自2011年以后进入快速增长阶段，年销售规模由2006年的近百万箱逐步增至2013年的近千万箱。在这样的市场大环境推动下，巴克斯酒业生产的炫彩瓶、靓彩瓶等系列鸡尾酒受到了消费者的追捧，产品销量快速增长，从2012年到2014年，销售总量分别为50.27箱、150.17箱和725.64万箱；营业收入和盈利能力也获得了快速提高。
随着厂商的增加和线上销售的爆发，渠道逐渐从现饮转移到商超、线上等非现饮渠道，占比从2013年的38%提高到2015年的56%；尤其在2013年，由于很多高端白酒、葡萄酒的销量都有所下滑，预调鸡尾酒获得了野蛮生长的土壤。
五颜六色的预调酒，较低度数的酒精，口味众多，个性又便捷的包装都符合年轻人尝鲜、猎奇、挑剔的消费习惯。我国鸡尾酒2003年市场规模2亿元，2013年10亿元，2014年达到30亿元，从2013年开始市场份额高速增长。
而且因为预调鸡尾酒最重要的是基酒，度数高一些的基酒都可以添加辅料进行调制，因此预调鸡尾酒的利润率水平基本是超过啤酒和其它饮品。低门槛、高盈利的特点也吸引了众多品牌和资本的介入，不少酒类企业（像五浪液、古井贡酒等）、饮料企业（像汇源果汁等）和食品企业（像黑牛食品等）纷纷推出自己的鸡尾酒，市场百花齐放。其中靠广告营销迅速带量，锐澳成为了鸡尾酒的领先品牌。
无论从任何角度看，这都是一笔成功的收购案，但以近几年爆火的茶饮市场为例，单品或者元素的风潮能够带来一时爆发性的消费，但是尝鲜消费劲头总会过去，所以单靠新鲜度难以产生客户粘性。
正如喜茶创始人聂云宸在接受新闻专访时所提到的“现在的消费者很聪明，试过全世界各地的东西，已经没有像以前那样子会有盲目崇拜或是跟风的心理”。
不仅仅是消费者的消费视野在扩大，随着现在技术越来越发达，市场上渠道和销售方式越来越多样化，新鲜的事物一旦有市场，很快就会招引来许多的模仿者，很多食品饮料相关企业的盲目跟风涌入市场，产能急速增加，从供给端打破这种新鲜感的格局。
因此短暂的尝鲜并没有真正占领消费者的心智，比当时普通饮料和啤酒更高的价位也逐渐失去了一些消费群体。同时由于尚无可行有效的行业标准来规范，山寨产品的层出不穷，品牌商没有有效的防伪标识，渠道不完善，损伤了市场的消费。
很快，鸡尾酒在经历了短暂的热潮之后，市场迅速冷却，销售量在2015年中达到巅峰，而后迅速向下。大量渠道因为在2015年的疯狂囤货，造成了市场价格混乱、资本开始退出市场、部分小鸡尾酒企业陆续退出行业的竞争，行业进入“黑暗期”。
作为龙头，囤货更重准备“大干一场”的百润股份自是“狠狠摔了个跟头”。
公司的财务表现和股价都经历了较大幅度的调整。由于2016-2017年巴克斯并没有完成2015年并购时的业绩承诺，巴克斯原股东于2017-2018年分别回购并注销了业绩承诺补偿股份2.31亿和1.81亿股。
梳理发展阶段看行业的调整，我们认为我国众多的人口，日益提升的生活水平这些消费的基础没有变化，表面上看，渠道过度囤货是行业陷入低迷的导因，但是更为底层的问题，在于“复购率”三字。
参照日本市场探寻国内市场增长空间
鸡尾酒对于日本也是“舶来品”，有意思的是，日本的所有酒精消费主要集中在非即饮渠道，占比接近80%，其中预调鸡尾酒超过9成渠道在家庭渠道，而且酒精的家庭消费场景定位明确，作为家庭佐餐饮用酒，这种场景是契合于日本老龄化趋势和宅文化趋势。早在2015年三得利对预调鸡尾酒消费者饮用实态调查报告中，鸡尾酒就是当年餐饮活动中饮用频率最高的酒精产品，超过了啤酒和清酒。
日本预调酒市场起源于上世纪80年代，伴随着人口结构的转变和经济泡沫破裂，于90年代后期进入快速增长期。其间，年轻消费群体登上历史舞台，消费朝多元化、个性化发展。
进入二十一世纪，在日本经济泡沫破裂和金融危机的影响下，日本酒类消费进入低迷期，预调酒的发展也步入缓慢增长。金融危机过后，日本经济处于低迷态势，预调酒凭借其多元场景等特征，保持平稳增长至今。
意味着，日本预调酒市场在走势上与我国有着类似的线条。
但，不同之处在于，日本预调酒市场的爆发，底层原因更为复杂而非单纯“尝鲜”。
鸡尾酒的度数在3-10%，啤酒的度数在3-8%之间，两者的酒精度范围相当，随着民众的口味趋向于多样化和个性化，以预调鸡尾酒为例的利口酒系列在日本逐渐畅销。由于鸡尾酒和啤酒的税负不同，导致预调酒的定价低于啤酒，对于消费者饮用酒精量来说，鸡尾酒的性价比会更高一些。
这也使得日本企业开始进入RTD（Ready-to-Drinks，以预调酒为主）市场。1995年三得利的Chu-Hi（以蒸馏酒为基酒的预调酒）调制鸡尾酒饮料上市，拉开了预调酒市场快速渗透期的序幕。以低度酒精饮料为例，1999年其销量增速一度高达50%，2000年前后其增速也保持在20%左右。1998 年RTDs的人均消费量1.42升，经过3 年的快速增长，在2001 年增加到人均3.01升。
预调酒爆发，背后是经济的萧条。日本在90年代经济泡沫破裂之后，经济陷入负增长，1998年-2003年GDP平均增速为-0.58%。随后在2008年遭遇全球金融危机，经济一直处于较为低迷的态势，直至近几年小幅回暖。
经济萧条背景下，一方面人们的生活压力增大，对于酒精的依赖度有所提升（特别是日本的低度酒精文化）；另一方面，迫于收入压力，开始追求酒精饮料的性价比。日本家庭每月食品支出绝对额从1992年8.2万日元下降到2000年的7.4万日元，消费行为开始追求极致的性价比。高价烈性洋酒需求显著下降，低价酒精饮料受到青睐。
日本国税局酒类市场数据显示，1993年-2001年中，包含发泡酒、清酒在内的杂酒销量有所上升。预调酒以洋酒为基酒，能够提供一定的替代性，同时其售价比啤酒低，具备高性价比的特征，易于放量。
日本酒类市场总量随之走低，一直到2000年前后，迎来变量——巧合的是，这些变量与当下国内酒类市场增量高度类似。
2000年前后，日本新一代年轻人开登上历史舞台，日本开始进入第三消费时代，消费呈现个性化、健康化和多样化的特征。同时，女性工作参与率的提升增强了女性消费力，而女性在酒类消费中的不同偏好也推动了酒类消费呈现多元化趋势。预调酒作为低度数酒精饮料，能够作为入门饮料进行获客，同时也符合女性对低度酒精的需求。
预调酒市场经过快速渗透期后，增速有所回落，但仍持续保持正增长。
元气资本认为，在经历了快速放量之后，预调酒依然能在经济低迷和全球金融危机的背景下保持增长，主要原因一，是预调酒具备多元消费场景的特征，企业能够通过不断的开拓消费场景来扩大消费群体。
二是预调酒作为创新型品类，通过其不断的迭代升级、延长产品生命周期的同时，也通过对不同客群的产品提高了获客的可能性。以上两个方面也使日本预调酒市场仍然具备成长空间，同时在成熟的市场背景下，可口可乐等公司仍然希望参与市场，也证明了企业对行业长期发展的看好。
因此，梳理看来，纵观日本预调酒发展的历程，并未出现像我国预调酒市场15年快速增长之后泡沫快速破裂的现象，其中的原因，一是日本当时的市场处在酒精消费总量下滑的阶段，存量竞争使得企业更加谨慎；二是日本的预调酒市场由成熟的啤酒企业主导，其市场的运作方式较为成熟稳健；三是日本预调酒市场一开始培育便不局限在第一的社交餐饮场景。
中国预调酒市场行业快速的洗牌，可以破除一些企业不切实际的幻想，虽然这个行业的毛利很高，看似门槛不高，实则难以驾驭。当前行业已经进入调整后的蓬勃发展前夕，未来市场规模将经历稳健到快速增长的过程。
虽然我国预调酒市场经历15年激烈竞争，但对消费者的培育仍然较弱，行业经过调整，2018年包含预调酒在内的小众酒仅占酒类市场容量的3.89%，其中龙头企业锐澳贡献的销售收入达10.45亿。
通过对比日本发展初期和快速渗透期（1995年前后）的历史背景、行业规模、市场竞争情况，我们认为我国预调酒市场仍处在发展初期。首先从历史背景来看，日本1995年前后酒类消费市场进入缩量阶段，产品结构较为成熟，且经济较为萧条，而我国目前酒类消费市场刚由增量向存量转变，结构升级仍存在空间，且我国经济短期具备一定韧性；再者日本预调酒由啤酒巨头引导，而我国参与公司整体实力不强，对用户培育较为缓慢，同时预调酒消费场景虽有扩充，但仍然较为局限，SKU较少；最后不同于日本低度酒精文化，我国酒类文化以高度酒精为主。在证实发展初期的结论之后，同样也说明了未来的空间。
这也引出一个新的疑问，国内预调酒市场是否会重现日本市场啤酒企业主导的现象，百润股份实则“昙花一现”？
参照日本预调酒的发展历程，啤酒企业是不可或缺的一环。1995年前后的日本啤酒市场，消费量开始下降，但因为其啤酒市场发展较早，且日本经济经历了高度繁荣时期，产品结构已经足够成熟，在此背景下，日本企业要寻找盈利增量，只能通过海外扩张或者介入新品类。
我国啤酒市场消费量虽然已经触顶，但我国仍处在消费升级的浪潮下，啤酒行业目前已经走出结构升级之路，通过结构升级带来盈利增长。另一方面，经过先前的价格战，啤酒企业净利率较低，目前尚未有足够的精力去培育新品类新市场。但我们判断，未来一定会有包括啤酒公司在内的企业介入预调酒市场，但在近两三年出现的概率较小。
需要强调的是，日本与我国的市场背景不同，但消费趋势是相同的，即使没有啤酒巨头主导，行业也会在既有市场公司的培育下缓慢成长，消费的多元化和场景扩容才是目前唯二可确定打开增长空间的方式。
百润股份的核心竞争力
在上一轮行业增长期（2005-2013）中，锐澳主要凭借营销手段击败冰锐。
冰锐比RIO更早进入市场，两者都通过经销商对KA等渠道进行铺货。从2013年开始，锐澳发起了广告攻势，通过明星代言、热播剧植入、真人秀冠名，铺天盖地的鸡尾酒广告搭配时下流行的英文歌曲，让消费者记住了这个品牌，RIO鸡尾酒成为了备受年轻聚会欢迎的酒水品类。
2013年，冰锐在鸡尾酒市场占有率超过40%，是RIO的两倍多；2014年，RIO反超冰锐，市占率提升到40%。在行业调整期间，小厂家和其它资本陆续退出，RIO继续凭借品牌效应提升市占率，维持市占率第一，通过测算预计在70%左右。
随着度过行业低迷期，百润股份成功将渠道库存逐渐降至较低水平，并正确地选择从多样化与拓宽场景下手。
从产品端来看，百润全面推出新微醺系列和新8度强爽，不仅在外观包装和多种口味上进行了升级，而且重新定位家庭消费场景，并迅速成为公司的核心产品系列，为鸡尾酒销量重新打开了空间。
元气资本也注意到，百润股份产品近几年罐化率逐步提高，通过对经典瓶装产品进行升级，公司陆续推出经典500（500ml的罐装系列），新微醺系列和强爽系列也主要采用罐装，像微醺产品单罐容量330ml，折算单瓶终端零售价为6.9元/罐，约是经典瓶装产品的一半价格；罐装产品更凸显性价比和便捷的特点，符合年轻群体日常饮用的需求。
鸡尾酒如今在商超的陈列区主要是与啤酒在一个区，通过RIO高颜值的外观、多种果味，更有竞争力的性价比，吸引消费者的更多关注。
微醺系列定位清晰延伸至家庭日常消费，符合现代年轻人的宅趋势。另一主打强爽系列扩宽了更多的男性消费者进行日常消费。强爽系列，也带着解腻、解辣、无嘌呤等定位，可以延伸到对火锅、小龙虾等餐饮消费场景。
2019年，受益于新微醺系列产品更加明晰的场景定位、更凸显性价比的价格包装、更有序的渠道铺货，公司的业绩报表改善明显。其中2019年单季度营收分别为2.84/3.52/3.81/4.52亿元，同比增长14.62%/14.21%/27.85%/20.07%，在微醺放量的基础上，实现快速的增长。
今年一季度疫情期间，由于微醺系列主打一个人的小酒，在居家饮用的场景上推广效果良好，受益于疫情宅家时间提升，而且公司2月恢复复工后对于渠道的及时补货，鸡尾酒Q1收入3.03亿元，同比增长26.55%，实现净利润0.40亿元，同比增长58.59%。
截止到最新，2020年前三季度实现营收13.25亿元，同比增长30.4%；实现归母净利3.83亿元，同比增长67.7%。市场表现大幅超过此前一致预期。
同时，正如我们在前文中提及鸡尾酒最重要的部分在于基酒，为了确保基酒产能，百润现在有上海、天津、成都、佛山四个生产基地，其中上海、天津、成都的工厂都已经投产了，其中成都邛崃正在投资建设伏特加及威士忌生产项目，解决了中长期的基酒产能。
在我们的调研过程中发现，市场对于百润最大的质疑来源于，目前国内预调酒行业并未经历充分竞争，龙头地位犹如“空中楼阁”，85%左右的市占率水分很大。
我们认为，随着竞争加剧，市占率必然会回落，参考2015年竞争激烈的环境，可推断市占率大约在50%左右。虽然有所下降，但是行业整体的增长已经毋庸置疑，百润自身的增长也较为确定。
因此，问题的核心回归于公司的竞争力。
元气资本认为，百润股份的核心竞争力在于其品牌优势和推新能力，换言之，核心价值在于品类培育的能力。以新品微醺为例，因其主打日常消费，其复购率是老品的6-8倍。而这一能力是否能够持续，则来自公司的品牌优势和推新能力。
品牌塑造方面，目前在市场上说到预调酒基本就能想起RIO，如何把这种品牌优势不断的强化和推广将是百润未来发展的主要着眼点。根据上文分析，行业短期仍将由百润主导培育，在巨头参与之前给了公司一个很好的空窗期，把握这一窗口，培育忠实消费者和品牌影响力，会是我们持续观察的重点。
推新能力方面，一方面在于产品的研发和推广，百润股份拥有两大主业，除了预调酒，还有香精，通过二者的相互配合，公司对于口味的研发和把握具备一定的优势，这一能力在微醺上已经证明。
另一方面在于公司产品的储备，这也涉及价值创造的持续性。我们认为，目前公司强爽系列和气泡水产品，是符合未来行业发展趋势的。通过日本预调酒行业的发展，酒精高度化将成为趋势，而强爽系列作为公司高度酒精产品，具备快速增长的基础。而气泡水则是目前瓶装水行业的发展趋势，且与公司目前渠道相类似，未来也能够获得快速增长的可能。
进一步的思考，虽然有很多消费者愿意把预调酒作为饮料，但不可否认的是，预调酒仍然属于酒精饮料，具备一定的粘性。该品类的生命周期与饮料不同，通常饮料的生命周期为2-3年，主因饮料更多的为冲动型消费场景，且品类众多。而预调酒作为单独的品类，其消费场景与饮料不同，且在不断的扩张，同时通过对口味的不断创新、包装的不断变化，实现产品的迭代升级。
参照日本预调酒品类的发展，该品类从2000年快速发展至今，仍维持小幅的增长，主因其消费场景不断扩充。目前我国预调酒市场规模较小，市场空间的拓展足以支撑产品生命周期的延续，更不用说消费场景的扩张（社交到日常消费）和口味的创新，这些都将延长产品的生命周期。
日常消费场景目前证实是可行的。一方面，参照日本，家庭消费等场景成为了预调酒的主流场景。另一方面，新品复购率的提升也证实日常消费是可行的。百润通过电视剧植入等方式，培育消费者。同时公司的消费场景仍存在扩张的基础，目前公司尚未涉足餐饮渠道，而参照啤酒行业，餐饮渠道未来可能为公司贡献增量。