管清友：市场大起大落 通胀之下真的没有牛市吗？
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2020年初，新冠肺炎疫情蔓延全球，全球经济也因此遭受了史无前例的冲击。为挽救疫情带来的经济损失，许多国家开启货币大放水政策，大水漫灌下，全球流动性泛滥。2021年上半年，多国疫情再次出现反弹，空前的货币宽松配合大量财政刺激计划依然在上演，投资者对于经济下行，物价上涨下的类滞胀担忧与日俱增。本文围绕“类滞胀与股市之变”主题，分享对通货膨胀及资本市场的最新预判。
通胀预期再升温，类滞胀周期正在临近
面对全球货币大放水，投资者颇为担心。应对未来不确定性的最好策略——“躺平”。这里讲的“躺平”并非是消极地趴下，而是积极地躺平，即寻找到成本和收益的均衡点，耐心守候。
对于下半年的经济展望，经济增速放缓，物价还有上行空间，类滞胀渐近。主要原因如下：经济增速方面，当前经济增长动能衰减，主要体现在PMI小幅回落、房地产投资回落风险、基建投资明显回落以及消费疲软态势难逆转几大方面，预示着复苏顶点将至。物价水平方面，受美国货币大放水政策的连锁影响，通胀预期升温，短期仍有上行动力。大宗商品的疯涨，让PPI短期有冲高动能。而上游端的通胀压力也会逐步向中下游传导，进而引发万物齐涨。
在此背景下，全球货币政策面临“三难”困境，宽松的边界各不相同。当前全球对于经济复苏、物价平稳、资产价格平稳三者之间难以兼顾。而受美联储货币大放水政策影响，从大宗商品价格上涨到资产价格走高，输入型通胀和成本推动型通胀加速演变，今年俄罗斯、巴西、土耳其等部分新兴市场经济体央行被迫加息，给新兴市场经济体的复苏带来严峻挑战。对此，中国央行采取中性货币政策，“不急转弯”，微调而非转向。A股在这样的政策下也会走“慢牛”之路，这次的慢牛也与以往不同，是结构牛，结构性机会有，遍地开花基本没可能。而在这样的宏观政策导向下，高净值人群或许更能理解“躺平”投资学的意义，即降低收益预期、保持耐心，长期持有手中的优质资产。
通胀之下无牛市，资产小年行稳才能致远
市场投资方面，结合中国式资产配置时钟来看，2021年整体投资机会不如2020年。对于投资者来说，要抓住周期切换的关键时期，做好准备，随时转身。而周期切换一般有三个信号：通胀走高、货币加息以及经济下行。在周期切换中，各类资产走势也会发生变化，投资者只有踏准节奏，才能全身而退，实现投资的价值。
股市、地产及债市三大类资产的未来表现：
A股：短期震荡调整，长期风景独好
如上述提到的，对于2021年的股市，投资者应降低预期收益，明白A股或更多呈现出结构性机会。主要原因有两点：一是“水”没有那么多，资金面维持紧平衡，流动性边际收紧；二是龙头股估值相对较高，继续上涨空间有限。这也意味着今年的股市将以盈利为主要驱动力，基本面重回主导。面对近期市场风格切换、大起大落的情形，投资者可重点关注有业绩支撑能抗住估值调整的核心资产。长远来看，A股在负利率时代渐行渐近以及注册制改革红利不断释放的推力和拉力双重作用下，基本面长期无忧。
地产：分化加剧，购房窗口期正在关闭
2021年一季度，房地产市场销售火爆，销售面积创历史新高，房贷利率连续四个月回升，信贷大招也随之而来，购房的窗口期正在关闭。宽松之下，地产无熊市，同理，紧缩之后，地产牛市难以为继。此外，楼市的核心与非核心分化也越来越明显，购房体验从“买不起”到“买不到”，预示着中国区域经济新格局的形成，即三纵两横，城镇化思路也发生根本变化。未来人口将逐渐向大城市和大都市圈集聚，进一步形成大都市圈版图。
债券：仍在震荡磨底，配置时机还需等待
债市方面，短期将维持震荡行情，社融拐点正在逐步确认中，而社融增速与国债收益率一直以来都有较好的相关性，投资者可静候机会，等待时机入场。
校准看待世界的坐标，适应动荡的20年代
全球新趋势，政治、经济、金融、贸易、人口五大方面各有不同。
政治新趋势：从G20到G2，再从G2到平行世界，拜登时代开启，缓而不柔，对华的遏制方向不变，未来中美关系将围绕对抗、竞争、合作三大关键词展开。双方将从贸易战转为科技战，美国将联合盟友对抗中国。而中国方面也将从全球最大自贸区RCEP、积极加入CPTPP(全面与进步跨太平洋伙伴关系协定)以及发展中东关系等方面寻求反击。在这样全球经济失衡、大国目标冲撞的背景下，平行世界格局将越来越明显。
经济新趋势：未来很长一段时间内，全球经济将从高速增长转变为高质量增长，背后的根源在于内生动力不足。中国方面，根据海外经验，减速期平均时间为20年，最终稳定的GDP增速平均值为3%。中国经济增速从2008年步入换挡期，目前刚刚走过了10多年，GDP增速从高点的14.2%下降到了6%左右，还有近10年的减速期。
金融新趋势：正从凯恩斯主义货币理论转变为现代货币理论MMT。其中，欧美日践行MMT，使资产负债表快速膨胀，加速资产泡沫化。中国则坚守凯恩斯主义货币理论，宽松相对克制。
贸易新趋势：从全球化到逆全球化，单边主义兴起。未来十年是中美竞赛的最后一个弯道，中美贸易战才刚刚开始，远未结束。
人口新趋势：从人口红利到人口老龄化转变，人口结构从金字塔变为倒金字塔形，劳动人口占比会出现断崖式下跌。
新趋势下有新的投资视角。对于中国的高净值群体来讲，正处于一个好时代，大家已经完成“滚雪球”的第一轮或者说有了第一桶金，在过去的40多年里能够实现这样的积累很不容易，同时也是幸运的。虽然得来不易，但是来日方长，无论是这代人还是下一代人，无论是要实现资产保值增值还是财富传承，都希望投资者们能够控制风险，降低预期，方能行稳致远，收获稳稳的幸福。
(作者为如是金融研究院院长、首席经济学家)
下半年投资策略：
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（文章来源：第一财经）