水井坊：唯一外资操盘的白酒股 站在投资价值长期提升的起点

作者：价值七剑awang

水井坊，唯一外资操盘的白酒股

之前我就一直说过，白酒的战略是结构化升级，这也是唯一的战略。 前面有酒鬼酒的内参，后面有舍得的老酒战略，今天给大家说说染酱的水井坊。

水井坊是1999年公司前身全兴酒业借壳上市，2002年改制民企，2006年股权分置改革后更名为水井坊，而后由于政策性产业政策因素，全兴大曲从水井坊体系中剥离，随后烈酒巨头帝亚吉欧2010年控股水井坊大股东全兴集团，2013年帝亚吉欧正式成为水井坊实控人（对全兴集团持股已达100%）。

目前，帝亚吉欧已间接持有水井坊63.15%的股份，作为唯一的控股中国白酒的洋公司，帝亚吉欧在美股市场的股价也是不断新高，总市值超过千亿美元。

水井坊的业务中，高档酒收入占比97.42%，省外占比93.16%。

护城河：

1、品牌：川酒六朵金花之一，唯一外资控股的国内白酒上市公司

公司前身起源于老八大名酒之一的全兴大曲。

公司实际控制人帝亚吉欧是一家世界级烈酒品牌，同时在伦敦证券交易所及纽约证券交易所上市，作为世界领先的高端酒类公司，其在全球 180 多个国家和地区都开展有酒类经营业务。

2、产品：聚焦次高端

水井坊上市初便定位高端白酒，但在行业调整期内主动降价进入次高端阵营。

2015年后公司全面放弃中低端品牌，聚焦中高端以上定位，当前4个大单品包括井台与臻酿八号（次高端），典藏与菁翠（高端）。

其中价格带在300-400元的臻酿八号以及400-600元的井台为核心产品；高端产品里，典藏大师位于600-1000元价格带，菁翠是作为1000+元的高端酒。

产品矩阵图：

3、渠道：新总代模式深耕强化管控力，蘑菇战术优先聚焦核心地区市场

不同于传统总代（类似大商制），新总代模式加强掌控和精细化管理。

和华润的扩张模式类似，水井坊也是采用“蘑菇战术”深耕核心区域并逐渐扩张到全国，2020年组织了424家核心门店引导终端动销，目前东区占比30%，受疫情影响下降幅度相对较小。

在销售产品环节，公司目前主要有两种销售模式：

（1）传统总代模式

该模式以一省或多省为单位，由公司指定某一作为公司的合作伙伴，在区域内独家代理公司产品销售。在区域内，该合作伙伴根据与公司达成的合作计划，按公司要求发展其产品销售网络和销售事务，加强对终端的服务和管理。公司部分线下市场活动由该合作伙伴代为执行。

（2）新型总代模式

在新的总代模式下，公司负责销售前端管理，实现对售点的掌控和开拓，总代作为销售服务平台负责销售后端包括订单处理、物流、仓储、收款等工作。同时，在上述省份，也相应增加了销售团队人手配备以适应新模式下的业务发展，加强对终端的服务和管理。

业绩复盘：上市以来仅13年、14年亏损，原因剖析

2001年，水井坊销售收入11.44亿元，高于泸州老窖的9.97亿元。但从2003年起，水井坊就渐渐落后。到2012年，二者数据分别为16亿元和110亿元，水井坊已经被远远地抛下。水井坊曾经走过的“弯路”归结如下：

1、产品：中低档断层

06年全兴大曲剥离后，仅存水井坊高端系列，产品矩阵过于单薄，无法像泸州老窖特曲和泸州老窖1573、五粮液和五粮醇、沱牌与舍得那样，有完善的高中低档产品体系去应对市场，各档次产品形成互动。

比如在高端品调价时，也能有个中低端品作为衬托和呼应对象，而不会“曲高和寡”。

2、渠道：过于粗放

传统总代模式类似“大商制”，终端管控弱，反应效率低下。

帝亚吉欧接管后，曾想效仿茅台只做品牌，轻渠道建设，导致渠道开发和下沉都不到位，而国际市场也由于对白酒辨识度不高而折戟。

3、品牌：文化底蕴不够深，标价却比茅台还贵

2000年茅台售价300多元，五粮液500多元，水井坊却高达600元。

13-14年间，飞天茅台的价格已经下跌到999元，52°五粮液的价格则是699元，水井坊井台装的价格却高达998元。

水井坊试图用历史文化牌，来与茅台的原产地文化相抗衡，用“时间概念”来对抗“空间概念”。但水井坊的酿酒遗址，与现在的水井坊酒并不产生直接关系，它并不像泸州老窖的古窖池仍然在使用。遗址只是在名称上为水井坊带来古文化的联想，对酒质并无提升。

4、原管理层醉心资本游戏，错过黄金十年

虽然早在02年，原管理层通过MBO（管理层收购）拿下全兴集团67.7%的股权，完成国企改制，开了个好头。

但为了偿还收购借款，原管理层一方面长期用高比例分红（分红率超过80%）透支企业利润，另一方面又醉心资本运作，长期“捂股”待价而沽，经营也变得保守求稳，耽误扩张，直到2013年才卖完全部持股。

回顾来看，水井坊在白酒黄金10年是“虎头蛇尾”，虽然带头启动，却逐渐被对手拉开差距。

再往前看，未来的话水井坊在帝亚吉欧的操盘下，看点还是很多的，主要有以下几点：

1、受益次高端扩容，品牌建设拉动产品升级提价

次高端白酒占整体白酒比例预计从 2015 年的 2.6%增长到 2020 年的 8.2%，增长空间大。2021 年 4 月 1 日起，公司对两大核心大单品井台和臻酿八号同时提价，尤其井台是 2017 年后首度提价，这个动作释放了公司提升次高端市场的积极信号，为 2021 年量价齐升迈出了第一步。

2、携手国威布局酱酒，寻求新增长点

香型差异化是品牌之外的又一护城河，公司通过布局不同香型，抓住香型分化之机遇，补足自身香型单一的现状，丰富产品体系。

2021年4月公司公告与国威酒业成立合资公司（水井坊出资70%），国威位于赤水河畔，在中国酱酒品牌中名列41位。

3、公司在年报中提及经营计划业绩目标

根据2020年年报，公司表示2021年力争实现主营业务收入增长43%左右，净利润增长35%左右的经营目标。因公司酱酒项目最终协议仍在谈判中，该数据不包含酱酒项目可能对公司财务带来的正面或负面的影响。

我们分区域收入构成和经销商数量变化来看：

4、股权激励和业绩分红高

19-21三年营收平均增速不低于行业平均水平110%，21年4月回购股份用于激励。

分红占净利润比例高达80%

综合来看，水井坊是次高端中占有一席之地的，是符合白酒行业结构性升级的战略，同时在帝亚吉欧的操盘下，未来大概率还是会越走越好，况且属于川酒六朵金花，历史底蕴好，再加上有进击力的管理，继续看好水井坊。