$中国铝业(SH601600)$ 研报摘要 中铝2021年净利润有望翻倍，主因电解铝价格走强 我们调...

$中国铝业(SH601600)$ 研报摘要

中铝2021年净利润有望翻倍，主因电解铝价格走强

我们调整对2021年电解铝和氧化铝价格预测至15,000元/吨和2,400元/吨（前值：13,750元/吨和2,679元/吨），并上调中国铝业2021年净利预测58.6%至23.34亿元。上调中铝评级至“买入”，且提升目标价65%至3.4港币，对应0.86倍2021年BVPS。我们预计电解铝供需格局将保持稳健，鉴于1）2021年底前行业建成产能将达到4,500万吨的产能上限；2）需求稳步增长。重归供需平衡的电解铝市场将利好公司业绩增长，1）公司在行业成本曲线上的位置优化；以及2）对低成本电解铝新增产能的股权控制从而获利。预测公司2020-2022年EPS为0.06/0.14/0.17元。

成本控制与扩容内外兼修，成果初现

公司凭借有效的成本控制措施、关闭高成本冶炼厂以及整合上游资源，在行业成本曲线上由2017年的70分位下沉至2020年40分位。近期的降本措施包括对高成本山西华圣和山东华宇产线的停产，并于2019-2020年间成功完成两家公司电解铝产能指标的转让。除内部结构优化外，公司还通过收购主要外部电解铝企业的股份以扩大公司电解铝产能，包括1）认购云南铝业2019年的非公开发行股票（以3.14亿元购得10.04%股权）；2）2019年对鹤庆溢鑫铝业增资8.5亿元（取得38.9%股权）；3）公告认购云南铝业2020年非公开发行股票（规模不超过3.2亿元）。

2020年氧化铝价格触底；进一步拖累盈利的空间非常有限

去年氧化铝市场尤为艰难：平均价格同比下跌319元/吨（跌幅为12.0%）至2,343元/吨，行业平均吨利润同比下滑199元/吨至亏损123元/吨。因此，我们预测中铝2020年氧化铝分部EBIT同比下降19亿元至亏损5.15亿元。展望2021年，尽管由于供大于求的情况或较为严重，氧化铝价格或继续承压，但我们认为氧化铝价格/利润率已经触底。鉴于氧化铝生产的灵活性，我们预计价格大幅反弹或盈利进一步下降的可能性不大。因此，预计2021年氧化铝板块的利润水平将同比相对持平，而电解铝板块将成为今年的增长驱动力。

风险提示：1）行业电解铝产量高于预期；2）需求增长低于预期。