研究 | 京东回升系列研究 第二篇：京东拼购与拼多多
IPO早知道研究员：Aspirin
数据来源：Fung Business intelligence
如上图所示，电商市场三足鼎立，拼多多已然超越京东成为国内第二大电商。
如今，对于京东来说，拼多多才是其目前的竞争者，再拿阿里作为竞争对手已经是不匹配的结果了，后者以其完整的放眼全球也是数一数二的生态链条，已是跳出了单纯的电商竞技擂台。
有趣的是，拼多多和京东的背后都有腾讯的影子。
据京东的财报来看，腾讯有着21.25%的股份，超过刘强东本人的15.5%。不过腾讯的投票权没有刘强东多。
资料来源：FUNG BUSINESS INTELLIGENCE
在一、二线城市已经被阿里、京东占领的情况下，腾讯选择了投资多多下沉三四线城市的侧翼突围战略，如今从结果上看，无疑是成功的。
虽然暂时还没有对阿里造成麻烦，但对于京东来说，已是不得不正面应战的时候了。
数据来源：Y CHARTS
根据QuestMobile的研究显示，在过去的12个月中，拼多多的日活（DAU）已经超过京东。从2019第一季度双方披露的财报上看，拼多多的活跃买家数量增长50%，达到4.433亿，而京东仅增长了4%，达到3.105亿。
即便如此，在市场份额上，拼多多还并不能与京东媲美。
与阿里、京东不同，拼多多选择深耕“拼团+低价+社交”模式 ，进而扩展出一整个“获客、留存、变现、自传播”的社交电商运营模式，通过腾讯的微信和其他社交方式分享产品链接来培育这种模式。
拼多多：更多的用户，更少的收入
对于拼多多来说这种模式便产生了一个问题。即使拥有更多的购物者，但其购买的产品价格比京东的购物者便宜许多。通过比较两家公司的总商品量（GMV），可以清晰的看出差异。
京东在过去一年里的GMV为1.68万亿人民币，比拼多多GMV（686亿美元）翻了接近两番。
京东去年的总收入增长28%，达到4620亿人民币。而拼多多的去年收入仅131亿人民币。但，后者的收入增长速度为8倍，虽然目前还没有很大的威胁，但潜在的危险并不能小觑。
华尔街的分析师预计，京东今年的收入增长为18%，达811亿美元，这个数字超过了对拼多多以及阿里旗下电商品牌的收入预计。这是因为京东自营并拥有着其所销售的产品，而不是简单的收取交易的费用。
从商业模式的角度，拼多多是国内第一家回避传统“个人购买”模式而采用“拼团购”模式的电商，从而实现了快速用户扩张。
图片来源：拼多多F-1
而拼多多的“低价”的原因除了“团购数量折扣”外，就是其供应链效率了。据公开的财报显示，拼多多具有集中的SKU计数，并是以直接和工厂对接的模式，这也导致产品通常没有品牌。
通过社交平台的运营模式，拼多多的用户成本极低，京东的获客成本是前者的4.9倍。
数据来源: Caixin
根据Cathay Innovation的调查，拼多多的平均用户使用时间、应用使用率和用户保留率甚至高于京东和淘宝等成熟的电商平台。
数据来源 ; Cathay innovation
京东自有的庞大仓库和配送服务网络，比起拼多多都更加耗费成本。但尽管如此，京东依旧能从中挤出利润空间，而拼多多却无“利”可图。
从左到右依次为2018/17/16年利润 数据来源：拼多多公开财报
这是源于拼多多从每单消费上并不能获取多少收入，而且它还在不断在扩展平台和市场营销工作上花费更多的资金。如下图所示，2019年第一季度其净亏损从2018年的2.82亿人民币扩大到18.8亿人民币。
拼多多财报
京东财报
拼多多的麻烦还不仅如此。目前中国以及美国的监管机构都将拼多多列为“无品牌”产品的目标，即对其销售的假冒伪劣产品开展调查，虽然并无可靠数据支撑，但试想大量“假货”从拼多多下架后，其赖以著称的“低价”又真的能和已经开启“拼购”服务的京东相抗衡吗？
京东拼购自2016年推出到现在，面向全类目开放，并免平台使用费，扣点降至千分之六，而普通POP商家的佣金率为5%-8%。如此“让利”的举措，使得618购物节期间，京东拼购的3-6线城市下单用户数同比增长106%，下单量同比增长51倍。
据京东公开资料显示，京东拼购会延续京东以往的品质把控。
这一举措也是主要瞄准了拼多多在其低价的前提下受到“低质”的痛点，但对于下沉市场的价格敏感用户群体而言，京东的高品质物流方面的优势或并不能有效吸引用户，而一味打价格战，质控方面便难以维持，无非是另一个同质化的“拼多多”，且还会影响京东整体的商誉。
不过在腾讯将京东整合入微信功能后，其每月活跃用户超过11亿。因此对于一、二级市场的用户而言，在拼多多和京东拼购之间，毫无疑问会为了更有保障的质量牺牲些许价格上的让步，两者主要的战场依旧在于下沉市场。
再从估值的角度对比下京东与拼多多
关于京东的估值，我们在上一篇《研究 | 京东回升系列研究 第一篇：云》中已经做了完整的分析，感兴趣可以移步。
截止于7月30日，拼多多的市值为253亿美元，股价为21.95美元。
自去年IPO以来，拼多多下跌了26%，在顶部（3/3）和底部（2/3）持续波动。预计明年PDD以4.8倍EV/Sales（FWD）达到194.49%的增长率。
从根本上说，估值的表现反映了投资者并没有真正的信任拼多多的商业模式。虽然到目前为止拼多多的模式依然奏效，和京东相比，它拥有更低的获客成本和更高的用户保留率。
我们使用的估值模型，基于国内电子商务行业增长的逆风以及“团购、拼购”模式的持续网络效应，预计在2021年拼多多将实现盈利，市盈率为17倍，股价在30美元左右。
其中17倍的市盈率是得益于看好下沉市场用户基础的扩张和货币化率的提高。而最终扭亏为盈的判断，是基于该公司在销售和营销支出方面的杠杆作用很大。
在此情景下建模，我们获得了30美元的目标价格，基于2021年非GAAP摊薄EPS为1.77美元，调整后的EPS在2019-2021年以37%的2年复合年增长率增长。
由Aspirin 整理制作
因此拼多多在未来非常可能保持增长的态势，但其过分依赖下沉市场对价格敏感的用户群体，并受“无品牌”监控调查的影响，其风险方面或难以控制。相反，京东在产品质控方面并未受到国内亦或美国监控机构的调查，风险方面更为可控。