万字解读“最快成长”团队信达澳银李淑彦：投资有路勤为径，研究无涯乐作舟

过去两年，如果说深圳有什么公募基金团队火线崛起，那就是信达澳银基金。

而在信达澳银里，冯明远和李淑彦搭档管理的基金又是业绩最出色的，甚至在整个公募基金业都不遑多让。

这其中，冯明远的光芒已为大众所熟知。而作为信达澳银权益投资总部副总监、研究咨询部负责人的李淑彦则略显低调。

李淑彦其实已在投研一线工作了八年，他毕业于北大光华，长期耕耘于投资研究一线，即能 " 自上而下 " 做资产配置，也能 " 自下而上 " 与公司的 " 小伙伴 " 们一起挖掘股票，这也共同铸成了信达澳银善挖牛股的行业口碑。

李淑彦投资风格颇为稳健，他对诸多行业已经形成了个人的独到看法，但仍坚持专注投资于最最了解的个股之中。对有些热门行业公司，他们是不会在充分了解之前出手的。

李淑彦擅长周期股和新能源行业的投资，也恰好与冯明远科技电子领域的特长构成互补。这对黄金搭档之前共同筑就了信达澳银新能源的出色业绩，如今又将共同担任信达澳银匠心臻选两年持有期混合的拟任基金经理。

他们未来的基金会如何管理？Ａ股下阶段的机会和风险各自在哪些领域？信达澳银团队又将对之如何支持？

答案尽在下文。

八年积累形成均衡风格

问：请介绍一下你的从业经历？

李淑彦：我大学是在人大读的，学历偏复合型。一开始学化学，后来学了统计和保险精算。硕士去北大光华读的金融硕士。

毕业之后我在博时基金做机械研究员，之后去一家新的基金公司担任固收业务的投资管理岗位，2015 年后我加盟信达澳银基金。

2015 年到信达澳银后，回归买方研究，刚开始看偏重宏观策略研究，之后扩展到到钢铁、煤炭、有色这些偏周期行业，再进入偏成长的领域，比如汽车、军工等等。

2019 年后，我开始做冯明远的基金助理 [ 张婉彤 1 ] ，因为之前和他的沟通一直比较顺，投资理念也比较认同。在基金管理上，我对非 TMT 的成长板块会看得更多一点，比如新能源、军工、机械这些。周期类的东西我也会更关注一些。

问：你自己的投资理念和思路是什么？

李淑彦：按从业背景我是偏自上而下的，但因为信达澳银整个公司的投研文化是偏自下而上的，强调要从产业从一线公司里挖掘投资机会。所以，我个人风格可能均衡一点，自上而下与自下而上相结合。

个股机会是 " 中国特色 "

问：在你的认知中，Ａ股市场是怎样特点的市场

李淑彦：对现在国内经济和 A 股投资我有一个理解：目前国内 A 股还是一个发展中国家的股票市场，整个市场也还比较年轻，中国在全球应该算是一个创新的热土。这几点情况决定了中国各个产业的变迁是很快的。

所以我们感觉，这种市场背景下，通过一线的勤奋调研，大量和实体经济一线的行业人士沟通，不断的研究是可以挖掘到许多投资机会的。这种情况下 " 自下而上 " 的去挖个股，它的 Alpha（超额收益）是比较明显的。机会应该比美股、比欧洲市场会明显的多。

问：但你的投资经历中，宏观研究和投资的东西似乎很多？

李淑彦：所以，虽然我的背景上宏观的东西会看得多一点，但做投资的时候，包括之前管理其他内部的组合还是偏自下而上的内容多一些。这既有公司的文化的原因，也有自己经过思考之后的一个选择，就比较契合国内的现状吧。

从多个维度看估值

问：每个人的选股 " 久期 " 不一样，你看中的公司会考虑持有多长时间？

李淑彦：我们比较注重未来一到两年的公司变化。一方面，投资我们的资金大概是类似的投资周期，另外，我认为我们的研究能力和功底，目前最能看清楚的也是未来一两年了。

问：怎么来定义看清？什么样的标准的个股，你们敢放心买入？到什么样标准会卖？

李淑彦：我们所谓看清一两年，主要是以它目前的估值作为出发点，看一两年内它的行业景气度，行业格局的变化以及公司竞争力的变化，进而判断出为而来可能的盈利空间，并以此作为投资的一句。

当然，这个过程是要仔细研究的。不是说，我们现在接触到任何一个新的标的，就能很快的判断出来。这需要比较多的积累。

当然，所有的研究最后都要落实到业绩。行业景气度、格局、公司竞争力这三点综合下来、三张报表和财务模型做完之后，最后得出来为未来的业绩预测。

然后我们会判断，在目前的估值水平里到底有没有包含所有的预期，还有没有进一步超预期的可能性。再做一个判断。

问：今年的情况是景气好的行业普遍都太贵

李淑彦：是的，如果有一个股票，未来一两年它的景气度也很好，格局也很好，公司竞争力也不错，但现在估值已经达到一个很极限的水平的话，我们可能也会很谨慎。

问：怎么去看估值极限的？会参考哪些维度？

李淑彦：好几个维度。首先还是看整个行业、整个板块的历史估值区间，以及目前处在一个什么样的历史区间。

更重要的看个股的基本面。我们买一个公司，不是只看个股和它自己历史区间的比较，有时候还要看同板块的比较。

的确存在一些板块会进入系统性的估值修复，比如调味品，它可能会突破历史的估值区间，这时就需要拿它的商业模式和其他的一些消费品（比如白酒和高端白酒）去比较。尤其是重点比较其业绩稳定性、成长性，然后再去比估值，看性价比。

估值判断是多维度的，和个股自己的历史比，和可比的同行比。

问：估值会什么不能只基于历史估值区间？

李淑彦：因为很多产业不只是商业模式会发生变化，你看美股历史，以 10 年为周期，其实整个市场的审美（指给的估值）也会发生很大的变化。

选股三要素：格局、景气度、竞争力！

问：能不能举例说一下，怎样通过行业格局、行业景气度、公司竞争力这三个维度来考察一家公司？

李淑彦：2017 年我们在周期股上获利比较丰厚。那一年行业格局的变化，是因为国家大力推进 " 三去一降一补 "。其中就包括 " 去产能 "。当时煤炭和钢铁行业在这个去产能过程中，行业格局发生了很大的变化。

比如在去钢铁产能的时候，足足去掉了将近一个亿多的表外产能，这是市场此前预期不到的。钢铁产能去掉之后，整个行业格局一下子大幅好转。

问：这是一个行业格局，还有呢？

李淑彦：只有行业格局的变化还不够，还要有需求的弹性。

2016、2017 年的宏观背景和现在宏观复苏的背景不一样，那一轮的宏观复苏主要是中国的房地产推动的，因为 " 三去一降一补 " 政策里面还导致了房地产行业的 " 去库存 "。

所以那一轮房地产周期在政策推动下弹性往上，带动整个黑色链条上的各行业景气度都是往上的。

尤其在 2017 年的时候，市场预期明显是迅速转好。

问：但我们记得 2017 年初，似乎行业分歧很大？

李淑彦：2016 年底时，场内机构对 2017 年的宏观经济走向分歧很大，核心分歧是在一线城市地产遭遇调控政策、全国一线城市房价上涨年多后，全国整体的房地产行业景气度是向上还是向上？

结合当时卖方的一些研究，我们也仔细分析了数据，我们的判断是地产会继续向上。

当时的逻辑就在于，这一轮的地产周期包括房地产去库存的周期力度很大，而当时看整个房地产的复苏进程其实还很慢，只是一线城市和少部分二线城市复苏了，大部分三四线城市的房地产周期还没起来。

但当时我们去了解的情况，国家大的棚改政策是力度很大的，同时国家去房地产库存的政策还没有发生任何变化。当时我们是比较认同房地产周期还没有结束的观点。

果然，2017 年整个房地产业的景气周期会从一二线城市的局部向全国扩散，地产需求端继续往上，行业格局还在继续改善，所以 2017 年的周期股是一波大行情。

周期股的关键是 " 景气 " 趋势

问：你前面提到了三张表，重点公司你们都要求做估值模型么？

李淑彦：不一定。要看公司属性。如果是偏周期类的公司，我们是不太会做三张表的。周期类的看行业层面的分析会更重要一点。

科技和消费这类公司中，小企业我们也不太会做，因为太小的科技公司更重要的是分析公司竞争力，包括客户订单层面的情况。他们上下游的数据验证也不是特别关键。

但一些大型的科技公司，财务报表分析就比较重要了。大型的消费公司也是，这二类公司我们就会考虑做估值模型。

问：偏周期类的行业分析，是不是更多关注行业趋势，而不是静态估值？

李淑彦：是的，行业景气变化更重要。

问：会关注多长的时间维度？

李淑彦：时间维度的具体选择要看板块。有些中长期需求明显偏负面的行业，我们会看得偏短一点，可能就前瞻个半年一年。

2017 年那会儿，我们三、四、五月份买煤炭、钢铁、有色等周期股的时候，也就看半年到一年，到年底的时候我们就了结仓位了。

而对另外一些偏中游的周期股，比如机械、化工，我们就看得比较长一些。因为它还是有一个比较明显的成长性，值得看久一点。

这方面没有说绝对的区分，因为周期是一个很大的行业门类。

问：2017 年你们对地产趋势非常明确，但没有把地产作为重点，主要原因是考虑它的弹性不够大吗？

李淑彦：在我看来地产股的投资是偏逆周期的，一般而言是在整个行业比较惨淡、估值压缩比较厉害，这个时候出现明显的政策弹性、政策往上改善的时候，地产股会有比较好的弹性。所以整个地产板块比房地产价格都要先涨的，地产股是 2014 年就涨了。

科技选股的 " 方法论 "

问：讲到科技，你们在科技这块的耕耘是比较深的，有什么特别的方法论么？

李淑彦：方法论用一句话来概括就是：多调研。

中国股市是一个很年轻的资本市场，中国也是一个创新的热土。整个产业的变化很快，这种情况下坐在办公室里是研究不出太多东西的，一定要贴近产业，多去调研，多跟人交流是我们的很重要的一点做法。

这种交流不是说坐在那里喝茶聊天，还有很多很辛苦的工作，包括产业链的调研、包括上下游的专家访谈等等，说实话也还是挺体力活的。

问：调研上还有什么心得？

李淑彦：聚焦，高度的聚焦。

信达澳银对基金经理的考核是有调研的要求的。我们对基金经理的要求就是，你要先找好自己的擅长的领域，然后聚焦在细分的点上，把这个点做好之后再去扩散。

你看信达澳银里做得比较成功的冯明远，他一年估计调研个几百场，这里面有 80% 以上都是 TMT 的股票，高度聚焦。

因为每个人精力是有限的，你一天能调研多少家公司、做多少家的专家访谈，这个时间是有限的。要比其他机构投资者跑的优秀，就一定要专注、要聚焦。

所以在我们公司，成长类个股我是不太会去看的。因为 TMT 已经有冯明远了，他已经做得很优秀了，我不会去做重复劳动，我就会去看比如偏新能源、偏军工的这些东西。

问：你跟冯总也是长期合作的搭档，在你眼中冯明远的特点是什么？

李淑彦：他的特点简单来讲，就是在 TMT 这个领域，高度勤奋的调研研究，积累产业资源，积累了十几年，就超过了许多人。

其实，没有别的复杂的东西，就是专注、聚焦、积累。

问：非常专、非常深？

李淑彦：因为这种模式在 A 股还是能有明显的阿尔法的。

组合前 30 相对稳定

问：你担任基金经理助理的信达澳银新能源，它大的持股比较分散，前十大的更替频率也不低，背后逻辑是？

李淑彦：首先第一点，为什么我们持股比较分散？是因为我们在这个领域里面看得比较深，也看得比较久。所以，我们挖出来，觉得可以买、有投资机会的标的就比较多。

挖掘的多，买得就比较多一点，导致的结果就是组合会变得比较分散，这并不是我们刻意想分散。

另外一个维度，我们前十大重仓股看起来变化很大，实际上变化没有想象那么大。

其实我们换手率是市场里面较低的一批。因为我们的前 10 大和前 20、和前 30、之间的持仓差距不是很大。所以，前十大的持仓稍微变动一些可能就到前 20 去了，看起来组合似乎发生了很大的变化。但实际上股票持仓波动只有零点几个点。

问：也就是说你们前 30 重仓股相对稳定，但在这个当中，可能根据公司的基本面或价值估值再做调整？

李淑彦：对。

问：在科技类公司里，调整仓位主要是根据它的基本面调整，还是根据估值变化调整？

李淑彦：以基本面为主。估值一般只有达到比较极限的位置之后，我们才会基于估值去调。比如，行业实在太热了，包括前期大家觉得科技股要 " 无敌 " 了，要 " 上天 " 了，那个时候我们就会审视一下。今年一季度，其实我们还是减了不少半导体的股票的。

再比如，有段时间大家觉得消费股很 " 没意思 "，专心猛炒科技股的时候，我们也会稍微审视一下，看有些消费股是不是值得调一下。

如何评估管理层

问：你们怎么去评估管理水平？

李淑彦：这是一个很重要的维度。经营管理水平的话，一般会从两个角度去看。

前瞻一点去看，你得长期跟踪人（管理层），比如做白酒、做科技、做销售的公司，可以关注是不是有牛人过来。当然牛人也有搞失败的时候。这是一个左侧的分析。

偏右侧的分析就体现在公司的份额上，就不只是业绩。如果它的市场份额能往上走，那肯定是个加分项，这是一个短期的维度。

偏中长期衡量一个公司经营管理的水平，很重要一点就是看它在行业景气下行的时候，它的应对怎么样；在行业景气上行的时候，它的扩张水平怎么样。这是中长期的维度。

问：今年疫情阶段的表现，会作为考察依据么？

李淑彦：疫情表现其实偏短了一点，因为疫情毕竟是一个短期的冲击，而且这也不是大家能预判到的冲击，每个人做的都是临场应对。

经营管理水平的高低在周期行业里面差异会很明显。以 T 公司为例，它们就是实控人自我膨胀之后，在行业高点又去扩张了一把，差点把大股东整个身家都洗出去的负面案例。

在行业的景气到一定阶段之后，在产业内部的人要有一个反向的思维，有一种敏感性，你要开始考虑到行业不会一直这么好，如果冬天来了要怎么办。否则可能就会输的很惨。

我们团队没有那么狼性

问：信达澳银的公司研究很深入，作为研究部总监，你会如何推动研究成果转化？

李淑彦：我们公司在投研体系上的管理比较特殊。有些投资机构会要求研究部高度服务基金经理，我们没有这个要求。

相反，我们有一个出发点，投资职位越高的人，在投研团队里责任越大。

所以，我们首先要求基金经理自己就要做好研究，基金经理首先就是一个研究员。如果有一个基金经理抱怨业绩最近做得不好是因为研究员的支持力度不够，那么我们会认为这个基金经理自身是不合格的。

另外一方面在研究员这块，我们当然也希望研究员给基金经理提供一部分支持。我们对研究员的要求就是，研究员要提供个性化的研究服务。

比如说一个医药研究员，我们并不要求你把负责的行业里面的所有牛股都挖出来。你只需要挖掘出几个置信度特别高的标的就可以了。

研究员需要在擅长的细分类别上研究得足够深入就可以了。我们对研究员的要求是要么不服务，服务就要靠谱一点，并不需要你提供全方位的投研服务。

问：这个定位还是很实在的，不铺大摊子不走形式。

李淑彦：这可能跟我们整个的管理理念有关系，我们整个投研体系就一直强调要专注聚焦于一个点，基金经理的管理也是这样的，研究员的研究也是这样的。

问：你们团队除了各自分工，是否有什么特定的交流机制？

李淑彦：我们内部没有特别的机制，信达澳银有很好的一点，就在于公司的内部文化非常的融洽，信达澳银特别注意团队的稳定性和融洽。

有个例子，我们团队内部薪酬的差异化水平可能是行业中下水平。我们不认为一个基金经理今年的业绩特别突出，就一定说明你的贡献和实力显著比其他人高。包括研究员也是。

问：基金行业的考核压力很大，然后不少公司的风格是偏狼性 ?

李淑彦：我们的团队文化应该是相对比较佛系。没那么狼性。这是我们公司的文化。

另外，我们外方股东康联首域在港股的投资做得很好，他们管了 1600 亿美元，过去 20 年里有 15 年在亚太区都是冠军。我们跟他们的定期交流，让整个投研体系也受益。

下一步投资机会

问：你们怎么看低估值的周期股的机会？包括金融、地产、机械、有色等等

李淑彦：我们分开来看。

第一、大金融板块包括银行、地产等，目前整体估值的确是比较便宜的。这个位置往后看，是有良好的防御性的，也不排除绝对收益可能的。

但会不会出现有些人预期的 2014 年底那样的快速猛烈的银行地产行情呢？这个可能难一点。

主要原因在于，2014 年底之前，国家进行了持续不断的宽松政策，之后出现了一波强烈的估值修复。目前情况下，国家是不太有意愿进一步去宽松的

我们倾向于认为，宏观经济基本面的情况在改善，银行地产会有估值修复，但大行情比较难。

第二、机械就得从另外一个维度去看了，机械是我们比较看好的。

说机械是低估值，我觉得不能这么讲。机械里面的工程机械子行业可能是低估值，但半导体设备、光伏设备肯定不是低估值。传统的一些通用机械行业比如自动化等，的说很便宜也谈不上。

机械这一块我们比较看好，是因为这一轮经济复苏，PPI 同比从负往正走。历史上每一轮经济复苏和 PPI 从负往正走的时候，都有周期股的行情。

但是不同阶段的行情级别是有大有小。2016~2017 年那轮是中国地产周期加供给侧改革，所以是钢铁煤炭有色更好。而 2020 年这一轮是全球放水需求外溢，加世界工厂中国的疫情防控最好，这种情况下中国的制造业部门是最受益。

所以我们是比较看好机械化工这些股票的。如果要讲空间弹性和股价上涨的空间的话，我们觉得机械会比银行更好一点。

问：你前面提到了化工，怎么看化工？

李淑彦：化工和机械有点类似，它们所覆盖的宏观经济基本面是全行业性的，涉及到各行各业方方面面，所以化工里面也得拆开去看。它也有成长性比较弱、偏纯周期的一些东西，比如石油化工和煤化工是跟着全球需求走的。

也有一些抵御周期下行风险的能力比较强的，格局比较好的，比如万华。

还有挺多属于有成长性的股票，哪怕是在传统行业里也有很多，哪怕是做个钾肥，做个轮胎这种。

问：你也提到了新能源车和军工，怎么看这个行业的大前景的？

李淑彦：新能源车行业的大前景是没问题的，欧洲的新能源汽车的渗透率差不多在 10% 左右。一旦一个新兴行业的渗透率到了这个水平，基本上它的前景是不可逆的，所以趋势是没啥问题。

但这个行业的预期也挺高的。估值这个位置，我们新发的基金买得可能会相对慢一点，仓位不会一下上得太激进，因为估值会比较贵一些。

反而军工这块我们觉得可能预期差会更大一点，反而会买得会稍微快一点、重一点。

问：军工也好像平淡了很多年，上一轮热门还是 2015 年前？

李淑彦：是的，军工这个行业这几年还是有很多变化的。

首先大背景，这是一个调整了 5 年的板块。

其次，近几年，整个军工行业的投资标的端发生了很大的变化。过去 5 年不断有资产注入，上市公司的质量出现改善。军工企业的考核也发生了变化。

第三是，科创板和创业板的注册制带来了很多新的、质量比较好的军工投资标的，这有点像去年的半导体一样。这是一个行业标的层面的变化。

第四是，行业需求层面也的确发生了很大的变化。所以军工我们会关注。

问：未来的新基金建仓重点考虑哪几个方向？

李淑彦：首先 TMT 是我们的传统强项，肯定不会放弃。包括消费电子、半导体和计算机，这里面还是有一些投资机会的，我们肯定会重点去配。

其次就是我讲到的新能源车和军工，尤其是军工会重点去配。

再然后可能拿少量的资金配一些周期股，主要是偏机械和化工的。

问：最近有没有非常值得读的书？

李淑彦：最近刚开始看一本书，《美股 70 年：1948～2018 年美国股市行情复盘》这本书做了一个美股从 1930 年到现在每周的情况、市场关注点、投资者动向做了梳理。这个我最近在看，因为 A 股太年轻了，看看其他发达国家市场的历史，还是有借鉴意义的。