四大因素明摆着 今年你会投资黄金吗？
表1：负利率时期的黄金收益率是其长期均值的两倍以上
不同的实际利率环境下的黄金表现*
*基于1970年1月至2017年12月的黄金名义收益率。实际利率模型是基于12个月固定期限美国国债减去对应的CPI同比涨幅的结果。标准误差是指每个模型内的月收益率除以对应观测次数的平方根。与0利率的差异是在5%的显著性水平上作为一种双向T检验来计算。
图表1：在系统性风险时期，金价往往会上涨
标普500指数和黄金收益率与VIX指数水平变化的对比*
只能获得1990年1月以后的VIX指数。对于发生在该日期前的事件，采用标普500指数30日年化波动率作为替代。
所使用的日期：黑色星期一（1987年9月~1987年11月）；美国长期资本管理公司（LTCM）（1998年8月）；互联网泡沫（2000年3月~2001年3月）；9·11事件（2001年9月）；2002年经济衰退（2002年3月~2002年7月）；经济大衰退（2007年10月~2009年2月）；第一次主权债务危机（2010年1月~2010年6月）；第二次主权债务危机（2011年2月~2011年10月）。
编者按：近期，世界黄金协会发布了全球黄金市场前瞻性报告——《展望2018：全球经济趋势及其对黄金的影响》。报告不仅对2017年黄金市场表现进行了总结，归纳了支撑2017年金价涨幅的四个因素，还展望了今年黄金市场，分析了预计会驱动全球金融市场、影响黄金表现的四个关键主题。本期主要选编报告中黄金投资的前景内容。
一、资产负债表不断收缩 利率不断上涨
黄金可以帮助投资者管理金融市场风险。我们对不同的美国实际利率环境下黄金表现的分析表明，当实际利率介于0%~4%之间时，黄金收益率为正值，其波动性和与其他主流金融资产的关联性低于长期均值。
持续不断的全球经济扩张可能导致货币政策收紧。在寻求缩减其庞大的资产负债表的过程中，美联储将起到带头作用——美联储计划每个月让500亿美元的国债和抵押支持证券到期，预计到2020年，其资产负债表将从2014年以来的4.5万亿美元缩减到2.5万亿美元左右。
预计美联储还将继续加息。美联储的“点阵图”为2018年预定了3次加息。市场已经消化了至少2次加息，以及小概率的第3次加息的影响。
然而，虽然更高的利率增加了黄金投资的成本，但我们相信，黄金受到的影响更为微妙。
在过去10年里，央行采取的措施对金融市场的表现产生了重大影响。
各国央行向全球经济体系注入数以万亿计的美元、英镑、欧元和日元，并将利率大幅削减至0，有些央行甚至将利率削减至负值，在此过程中，资产价值创下历史高点，市场波动性达到历史低点，资产价格的相关性日益加强。
随着央行收紧其扩张政策，这些趋势将发生逆转，这种假设是合理的。政府债券——量化宽松的主要受益资产之一——可能会承压，其持续数十年的高收益率可能会下降。金融市场波动性可能会加大，非系统性风险可能会再次出现。
虽然利率肯定会升高，但我们认为，从历史角度来看，整体利率水平将继续保持低位。
发达市场的债务水平依然高企，新兴市场的债务水平也进一步增加。与债务水平较低的时期相比，这种情况应该会让政府、企业和家庭对利率变化更为敏感。
在我们看来，黄金面临的潜在阻碍可能没有一些人认为的那么大。
黄金可以帮助投资者管理金融市场风险。
我们对不同的美国实际利率环境下黄金表现的分析表明，当实际利率介于0%~4%之间时，黄金收益率为正值，其波动性和与其他主流金融资产的关联性低于长期均值。这些特性会对投资组合的表现产生积极影响（表1）。
二、资产价格存有泡沫 黄金投资可减少亏损
如果全球金融市场修正，那么，投资者可以从黄金投资中受益，因为黄金历来在财务困境时期有助于减少亏损。
2017年，全球资产价格达到多年高点。美国的标普500指数处于史上最高水平，其周期调整市盈率（CAPE）处于2000年互联网泡沫峰值以来的最高水平。
此外，为了获得额外收益，投资者被迫承担更大的风险。在信贷市场，他们已经加大了对低质量公司的投资。
根据美联储圣路易斯分行的统计，Baa级企业债券和10年期美国国债之间的差价处于2007年以来的最低水平，而芝加哥联储已经指出，信贷条件处于1994年以来的最宽松水平。投资者对收益的追求导致其他地区的资产价格猛涨：例如，中国的房价在2015年1月至2017年10月期间几乎翻倍。
这种资产牛市可能会贯穿整个2018年。分析师和评论员提出警告已经有一段时间了，但股市一直在稳步攀升，信贷标准也继续下滑。但很多投资者对这些资产估值保持警惕，并在央行政策不断变化的背景下对其风险敞口保持谨慎，这是可以理解的。
例如，中国的监管机构强调了其遏制金融风险和限制杠杆的努力，并采取干预措施来冷却房地产市场。
如果全球金融市场修正，那么，投资者可以从黄金投资中受益，因为黄金历来在财务困境时期有助于减少亏损（图表1）。
三、市场透明度、效率提高
俄罗斯目前的税制几乎禁止了黄金投资。这种情况在2018年可能会有所改变。一份提议对黄金（投资）免税的税法修订草案已经提交俄罗斯政府进行考量。如果获批，该草案可能预示着一个新黄金投资市场的形成。
在过去10年里，金融市场变得更透明和高效，新产品向所有规模的投资者扩大了供应渠道。
黄金市场也不例外，透明度在过去几年里大幅提高。伦敦场外交易市场——过去一直不透明——在2017年经历了2次大变化。伦敦金银市场协会出台了一项交易数据报告计划，该计划将在2018年开始见效。伦敦金属交易所推出了LMEprecious（伦敦金属交易所新推出的黄金及白银现货合约）现货合约，这是一套交易所交易合约，旨在提高伦敦批发市场的价格透明度和交易效率。
印度也在计划建立一个交易所。这个全球第二大黄金市场也可能是最复杂、碎片化程度最高的黄金市场之一。这对质量保障、价格发现和市场流动性带来了挑战。但在该市场内部，建立和推出一个全国现货交易所的势头越来越大，印度政府即将实施强制性的金饰质量认证，意在整顿国内偷工减料的行为。
我们认为，这些举措有助于提高黄金市场的效率，确保消费者获得黄金行业的良好服务。
其他地区在减少黄金投资壁垒方面也出现了进步迹象。
俄罗斯目前的税制几乎禁止了黄金投资。个人和机构购买金条要缴纳18%的增值税，这是全球最高的税率。这种情况在2018年可能会有所改变。一份提议对黄金（投资）免税的税法修订草案已经提交俄罗斯政府进行考量。如果获批，该草案可能预示着一个新黄金投资市场的形成。
全球各地以黄金为依托的投资工具使黄金投资变得更容易、成本更低。
四、持有黄金的四大理由
我们认为，上述关键趋势的共同影响可能为黄金提供支撑。长期来看，还有四种特性使黄金作为一种战略投资标的充满吸引力：
黄金一直是投资者投资组合的收益来源之一。
在经济扩张和衰退时期，黄金与主要资产类别的关联性一直很低。
黄金是一种主流资产，具有与其他金融证券相同的流动性。
黄金在历史上一直能够提高风险调整后的投资组合收益。
（供稿：世界黄金协会 制图：孔钊 ）