投资是认知的变现(2):敢于挑战市场共识

不搞资产配置,不择时,不鸟指数基金,不看估值,不用大牌基金经理

题图 / 比翼双飞

作者 / 一石二鸟

标签 / 投教

在《投资是认知的变现:我的14年投资之路》这篇文章中,我谈了对投资与认知关系的理解。我以自己14年的艰辛历程现身说法:我们很难赚到认知以外的钱,要想提高投资水平,唯一的办法就是提高自己的认知。

今天我想谈一下对这一命题更深层次的理解:敢于挑战市场共识,赚认知差异的钱。本文可视为上篇文章的姊妹篇。

我们今天还是以价值五剑为例。价值五剑是我的代表作,可视为投资体系之集大成者。截至2020年11月20日,价值五剑运行1488天,经历了包括2018年熊市在内的各种市场行情,年化收益达到20.7%,超越沪深300指数近70个点。这个组合现在已被很多机构列为研究的样本和对标的对象。

来源:且慢,截至2020.11.20

价值五剑的投资体系,我之前讲过很多,这里不再赘述。价值五剑能取得这么好的成绩,除了平时管理尽心尽责外,最终根源在于主理人在认知上的正确性、深刻性和前瞻性。这几天我通过复盘,发现从产品设计到日常管理,在四年多的时间里我们至少挑战了六个市场共识

挑战的市场共识一:90%的投资收益都是来源于成功的资产配置

这个观点被投资理财界奉为圭臬。基本上所有的智能投顾都是基于资产配置的各种模型而设计的。

我们认为:长期收益最高的是股票类资产。资产配置的作用在于降低波动,使净值曲线更为平滑,有利于投资者长期持有。就长期投资而言,非股票类资产的加入,可以起到降低波动的作用,但并不会必然增加收益。

如果投资期限超过三年,最合适的资产是股票类资产。我们通过投资者陪伴、心理安抚等来帮助投资者长期持有,完全可以全仓持有股票类资产来搏取更高的收益。平滑曲线可以提升持有感受,但也可能会牺牲一部分收益。因此,我们从刚开始就没有打算通过资产配置来平滑曲线

基于这样的认知,在产品设计时我们仅选用股票类资产,未作资产配置。我们通过日常优秀的投资者陪伴、心理安抚等,起到了和平滑净值曲线一样的效果。

挑战的市场共识二:A股是波动较大的市场,只有通过低吸高抛的择时操作才能获取收益

直到现在,这种观点在市场仍然占据主流地位,很多投资者恐惧波动,不相信长期持有能赚到钱。

我们认为:价格围绕价值上下波动,最终决定股票价格走势的是其内在价值。在A股中,像贵州茅台那样具备护城河、能穿越周期、长期向上的上市公司虽然比较少,但还是有一些的。我们通过优秀的基金经理找到这些股票,长期持有,再加上必要的主动管理,是可以穿越周期的,并不需要进行择时操作。

由于市场波动导致基金净值的波动,这是很正常的现象,波动并不等于风险。相反,承受适当的波动正是获取较高收益的必由之路。投资者要做的,就是按照“以回撤定仓位”的原则,把整体波动控制在自己能接受的范围之内,长期持有即可。

价值五剑公开运行四年多,常年满仓,未作任何择时,用铁的事实改变了很多人的认知。

挑战的市场共识三:通过定投指数基金,一个什么都不懂的业余投资者竟然往往战胜大部分专业投资者

虽然今年指数基金灰头土脸,完败于主动基金,但在2020年之前,这种观点大行其道。

基金投资的主被动之争由来已久,今天我们不讨论。对指数基金的支持者,我提醒两点:1、A股市场仍然是一个有效性较差的市场,至少在短期内,主动管理是存在超额收益空间的;2、目前有很多主流指数的编制规则是存在缺陷的。

我们认为:主动管理能力是基金公司最核心的竞争力。人脑优于电脑,扎扎实实的深入调研强于靠算法、模型选股,优秀的主动基金在现阶段存在大幅超额收益的空间。指数基金除了在牛市中有一些优势外,其余震荡市、熊市并无优势。价值五剑全程辗轧沪深300指数就是铁证

挑战的市场共识四:基金投资需要考虑市场估值,低估时买入,高估时卖出

这是与指数基金投资相配套的估值理论,看似有道理,但实际上与当前市场环境已不适应,需要与时俱进。

这种投资方法在2016年之前是适合市场环境的。当时散户占市场主导地位,一哄而上,一哄而散,牛熊分明,整体估值存在着巨大的差距。低估时买入,高估时卖出是能轻松赚到钱的。

2016年“熔断”之后,特别是注册制开始推行之后,市场已发生深刻变化。散户占比逐年下降,A股港股化和美股化的趋势日益明显。20%的头部公司获得的资源越来越多,估值日益提升,而剩余80%的公司则处于无人问津的状态

因此,市场实现结构性行情,呈“板块轮动”的特征。由于部分头部公司估值提升,同时也有部分板块估值下降,市场整体估值不像以前变化那么大了,牛、熊的特征并不是十分鲜明。这个时候仅靠一张PB、PE的估值表,简单的看估值进行操作,这是要出问题的。因“高估”而卖掉的很可能就是头部优质公司,而看似“低估”而买入的有可能会陷入“估值陷阱”,长期无起色。

当然,两者的估值差不可能无限扩大,部分被错杀的优质公司和板块可能会迎来估值回归,但这一趋势不会简单的逆转。

我们的对策是:弱化估值,强化择基。我们将重点放在找优秀的基金经理上,即“找人”上,而非找所谓“低估”的板块。对于估值的判断,我们交给基金经理去解决。他们专业性要优于我们,只要找的人优秀,其判断大概率也会是正确的。

挑战的市场共识五:主动基金数量太多,不确定因素较多,无法选、不可靠

这个谈不上是市场共识,但确实是投资者实实在在面临的困难。主动基金择基是一个难点,也是一个痛点。由于难度较大,在我之前公募基金主流自媒体基本上是清一色的讲指数基金+定投,很少有讲主动基金的。

对这个问题,我们的解决方案是这样的。1、按基金经理进行管理,而非基金。按人均管理3只计算,把市场上9000只基金简化为3000个基金经理。2、抓大放小,抓头部基金经理。这3000名按10%的比例,我们只抓头部10%的基金经理,约300名,放弃剩余90%的基金经理。3、深度筛选,贴风格标签,分类管理,形成风格基金池。目前我手上的风格基金池约200多人,全在我的脑子里面,要用时随时信手拈来。

挑战的市场共识六:只有大牌基金经理才靠谱

这一点,是我们与大多数主动基金组合明显不太一样的地方。很多主理人认为:除了业绩之外,只有从业时间长、管理过大资金的大牌基金经理才靠谱。

我们认为:这个选择基金经理的标准本身并没有问题,但过于理想化。按这个标准,一是选择面太窄,会漏掉很多优秀的基金经理;二是这些人都已为市场所公认,管理规模都不小了。动辄几百亿的规模,你要求他做出大幅超额收益是不大现实的。对这些掌管大资金的基金经理而言,更看中的是稳健、持续的超额收益,而非“大幅超额收益”。

我更看中的,是那些已完成前期磨练和积累,有实力,但名气不大、规模尚小的“灰马”基金经理。在他成为“大牌”之前就挖掘出来。他成为“大牌”的这个过程,我们就是受益者。我管理的组合,一般安排一两个老将压阵之外,其余都是大量启用这种“少壮派”的基金经理。

四年多来,价值五剑不搞资产配置,不择时,不鸟指数基金,不看估值,不用大牌基金经理,不断挑战市场共识。

上面有些观点,到现在可能有部分已为业内所接受。但在2018年之前,搞这些东西绝对是叛经离道、独立特行。

价值五剑红旗不倒的根本原因,就在于主理人始终保持了独立的思考和判断,敢于挑战市场共识,不按套路出牌。坦率的讲:价值五剑有一部分超额收益来源于认知的差异,赚的就是与市场大多数人认知差异的钱。这也是对“投资是认知的变现”更深层次的诠释。

投资是一场逆人性的活动,最终赚钱的只可能,也只允许是少部分人。当我们所挑战的这些市场共识为大多数人所接受,成为新的共识的时候,这部分超额收益可能就不复存在了。此时需要主理人保持独立的思考和判断,始终保持认知的正确性和前瞻性。

随着投顾制度的发展,市场上的基金组合和投顾组合越来越多了,同类竞品之间今后可能也会面临竞争。这种竞争,不论是机构投顾还是个人主理人,归根到底是一种认知的竞争。谁的认知更正确、更深刻、更具有前瞻性、更接近客观规律,谁的红旗就能飘扬的更高、更久。

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