【正视】郑志斌：上市公司重整实践反思
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郑志斌律师
法理学博士，中国投资协会理事，国际破产协会会员，东亚破产重组协会中国区副会长。连续多年被钱伯斯评为中国破产法律执业排名第一级别律师，北京市破产法学会副会长。郑志斌律师是大成Dentons律师事务所北京办公室高级合伙人，从事破产重组法律职业已有20余年，是中国著名的破产法律师和破产并购专家，是国内从事公司重整业务最早也是最多的律师之一，同时也是北京市首批个人破产管理人，至今已承办过包括夏新电子、无锡尚德、海鑫钢铁、中钢集团、中国二重在内的逾百家在国内外具有重大影响力的企业破产与重组项目。
上市公司重整实践反思
一、上市公司重整的立案发展与存在问题
（一）上市公司重整的立案发展
重整是优化配置社会资源、挽救危困企业、维护社会和谐稳定的重要法律制度，是《破产法》的一大制度创新。自2007年6月1日《破产法》实施以来，重整案件的审理已成为法院商事审判工作的重要领域。上市公司通过重整程序避免了破产清算，取得了良好的社会效果。
由于上市公司重整案件的审理不仅涉及破产法、证券法、公司法等法律的适用，还涉及司法程序与行政程序的衔接，有必要进一步明确审理原则，细化程序和实体规定，更好的规范相关主体的权利义务，以充分保护债权人、广大投资人和上市公司的合法权益，促进资本市场健康发展。为此，在《破产法》施行之初，最高人民法院民二庭就与中国证券监督管理委员会（以下简称“证监会”）上市部、法律部组成联合课题组，就上市公司重整进行专题调研。2012年3月22日最高人民法院与证监会联合召开了审理上市公司重整案件工作座谈会，形成了《关于审理上市公司破产重整案件工作座谈会纪要》（以下简称“《纪要》“）。
相较于《破产法》对常规情形下企业重整的审批流程和材料提交的规定，《纪要》对上市公司重整提出了更为严格细致的要求。从申请主体而言，上市公司或者上市公司的债权人、出资额占上市公司注册资本十分之一以上的出资人可以提出重整申请；从申请材料而言，除提交《企业破产法》第八条规定的材料外，还应当提交关于上市公司具有重整可行性的报告、上市公司住所地省级人民政府向证券监督管理部门的通报情况材料以及证券监督管理部门的意见、上市公司住所地人民政府出具的维稳预案等。上市公司自行申请破产重整的，还应当提交切实可行的职工安置方案。从近两年开始，证监会还加大对上市公司各项征信情况的审核，需要提交公安部门、市场监督管理部门未有对上市公司正在进行的立案调查和未办结刑事、行政处罚案件的证明文件，税款缴纳情况文件以及中国人民银行出具的《企业征信报告》。
实践中，提出申请及取得相关部门批准的大致程序如下：省级人民政府向证监会出具支持上市公司进行重整的函，证监会作出无异议复函并抄送最高人民法院；债权人向有管辖权的中级人民法院提出上市公司重整申请及相关证据材料，中级人民法院经审查后同意受理的，逐级报请省高级人民法院和最高人民法院予以批准；最高人民法院收到证监会的无异议复函及省高级人民法院的请示报告后，认为重整申请符合相关法律规定的，批准中级人民法院受理。此外，省级人民政府向证监会出具相关函件所需的时间没有统一标准，取决于地方政府内部工作流程及其对上市公司进行重整的支持态度。
（二）上市公司重整存在的问题
1.重整受理不属于行政许可事项，证监会对重整受理发表意见缺乏法律依据。
上市公司重整受理属于司法事项，由人民法院依照《破产法》规定做出是否受理的裁定。证监会作为行政监管部门，对司法事项的意见可作为人民法院的参考意见，作为正式决策意见纳入审核程序则缺乏合法性和合理性。近年来，为规范上市公司的有序发展，严厉打击违规行为，实践中证监会坚决不支持大股东资金占用、违规担保的上市公司进行破产重整，导致众多“踩红线”的困境上市公司被拒之于重整大门外，这一定程度上造成了行政权对司法权的越位，还剥夺了上市公司作为市场主体的法律救助权利与资格。近年来，国家越来越支持与重视破产程序对市场主体的救助与退出作用。国务院于2020年发布了《国务院关于进一步提高上市公司质量的意见》（以下简称“《意见》”），要求证监会、最高院、司法部等部门支持上市公司重整，并特别强调了“上市公司实施破产重整的，应当提出解决资金占用、违规担保问题的切实可行方案。”间接肯定和承认了具有违规担保和资金占用情形的上市公司的重整权利。
2. 要求省级地方政府向证监会出具同意重整的意见，增加了上市公司信息保密和披露风险。
省级政府发表意见一般需要召开会议，并征询相关部门的意见，有些注册地在地市级的上市公司，下级政府还需逐级上报。此过程不仅程序繁琐冗长，可能导致公司错过最佳窗口期，还牵涉众多人员，增加内幕信息的泄露风险，对股市和股价的稳定带来负面影响。
3. 资本公积金任意转增，缺乏标准与规范
ST北生是上市公司重整中首个采用资本公积金转增股票清偿债权的案例，是我们团队首创。该路径的操作过程曲折，对于推动重整起到了关键作用，也为后续上市公司重整案例提供了参考借鉴。但该方式也存在一些问题：资本公积金转增股本与定向增发的效果基本一致，即都产生了新股，而监管机构在对重整中转增新股的监管规制领域处于空白。该问题当时受到证监会的重点关注，彼时任职证监会副主席的桂敏杰直接提出了转增新股的管理问题。
上市公司通过重整纾困的强有力动因是重整中资本公积金的任意转增与定价。更有甚者，有些没有可用资本公积金的上市公司会通过大股东豁免债务等方式制造用于转增股本的资本公积金。在二级市场默认高转送概念的背景下，监管部门没有对重整背景下资本公积金转增和股票定价设定行政许可条件，缺乏庭内庭外的统一监管规则与监管措施。资本公积金转增股本逐渐成为了重整套路，监管松弛和规范缺位使得投机者利用重整进行司法套利，刺激了市场不当利用重整制度获得红利。
4. 上市公司重整失败零案例，破产清算缺位导致重整制度和市场退出机制的非正常化
上市公司重整的核心目标是恢复企业持续经营能力，而非盲目保留“壳资源”。纵观上市公司重整历程，至今没有破产清算案例，是上市公司重整的非正常发展趋势。重整成功后经营停滞、业务架空的上市公司不在少数。保壳式重整越普遍，其与重整制度的立法本意以及资本市场改革方向的距离就越遥远。盲目维持上市公司重整不败的现状，一方面阻碍失去竞争力的上市公司退出资本市场，阻碍优胜劣汰的市场机制；另一方面也导致困境企业的重组和退出受阻。市场的退出不仅仅指退出交易市场，有的也应该包括彻底退出市场。
二、证监会在上市公司重整中的角色
（一）我国证监会在上市公司重整中的主要角色与作用
证监会作为证券监管部门，在重整中的主要角色仍以行政监管为主，避免过多介入司法权能领域。根据重整制度设立专项监管规则，使庭内庭外监管规范保持一致性与连贯性，同时强化重整期间的信息披露监管，针对重整计划中涉及的行政许可事项进行审核，提供意见；加强对公众投资者权益和二级市场稳定的关注。
1.在受理阶段对上市公司重整提出意见
如前文所述，上市公司在受理审核时，证监会需对重整受理事宜发表意见。此处不再赘述。
2. 在重整期间监管上市公司的信息保密和披露事项
在重整期间，证监会及证券交易所仍然履行行政监管职责。在重整期间上市公司不停牌的新规颁布后，上市公司重整期间的披露义务更为重要。包括重整申请相关信息披露前，上市公司及其债权人、出资人等利害关系人应当按照法律、行政法规、证券监管机构的部门规章及证券交易所上市规则做好信息保密工作。上市公司的债权人提出破产重整申请的，人民法院应当要求债权人提供其已就此告知上市公司的有关证据。上市公司应当按照相关规则及时履行信息披露义务。进入破产重整程序后，由管理人履行相关法律、行政法规、部门规章和公司章程规定的原上市公司董事会、董事和高级管理人员承担的职责和义务，上市公司自行管理财产和营业事务的除外。
3. 审核重整计划草案中涉及的行政许可事项
值得注意的是，与准入门槛的受理阶段不同，在上市公司进入重整后，如重整计划草案涉及证券监管机构行政许可事项的，受理案件的人民法院应当通过最高人民法院，启动与证监会的会商机制。即由最高人民法院将有关材料函送证监会，证监会会安排并购重组专家咨询委员会对会商案件进行研究。并购重组专家咨询委员会应当按照与并购重组审核委员会相同的审核标准，对提起会商的行政许可事项进行研究并出具专家咨询意见。人民法院应当参考专家咨询意见，作出是否批准重整计划草案的裁定。
（二）美国证监会（SEC）在上市公司重整中的主要角色与作用
1.角色演变历史
自1934年《证券交易法》颁布以来，美国证券交易委员会（SEC）在美国破产重整领域持续发挥着重要作用。随着破产重整立法和司法实践的不断发展，SEC在破产重整领域的角色也在不断演变。
20世纪30年代，SEC对上市公司重整发挥着“家长式监管”的核心地位，其关注重点是公众债权人和投资者的利益保护。重整计划通过的前置程序是获得SEC的同意，否则无法被寄送法院表决。20世纪70年代末，管理人、法院与SEC共同负责的家长式的保护模式最终为“知情投票”模式所替代。允许债务人的经理人根据排他性优先权保留管理权，并几乎将SEC从破产程序中排除。重整计划的审核标准侧重于内容是否与证券法理念一致，并由债权人和股东通过信息披露自主判断重整计划的优劣，而非由法院和SEC事先告知其评价意见。
虽然1978年《破产法》颁布后，SEC在破产重整中的角色逐渐淡化，但事实上SEC在美国上市公司重整中的监管从来没有缺位。当今，SEC在上市公司重整中的定位是“有限监管”，体现在一是审查公司披露的信息，以确保公司告知投资人和债权人他们需要知道的重要信息；二是在合适的情况下，确保股东由一个官方委员会代表。对重整计划中涉及投资者利益的重要法律问题，SEC也会表达立场并介入。
2. 主要作用
（1）保障信息披露方面
首先，建立EDGAR数据系统，作为保障信息披露的重要渠道。EDGAR由美国法律规定建立，包含了数百万个公司和实体的经济档案（上市公司IPO、年报、季报、重大事项等经营性信息），其功能主要是经济实体信息的自动收集、分析和检索，通过加速对公司时效性信息的接受、传播和分析，以提高证券市场的效率及公平性，并使投资者、公司和整体经济受益。
其次，对于上市公司破产重整的信息披露，主要通过8-K表格上传至EDGAR的方式来完成。8-K表格的全称为“依据1934年《证券交易法》第13章、第15章（d）的现状报告”，主要功能是登记上市公司经营过程中具有“时效性”的重大事项。该表格第1.03款“破产和破产管理”涉及上市公司重整披露要求，对披露事项作出了明确细致的规定。
（2）保障投资者权益方面
SEC在美国上市公司破产重整中一直将自己定位为“有限的”监管者。它的职责是监督大型上市公司的破产案件，偶尔会介入其中。其“介入”破产案件的目的也十分明确，即保护投资人的合法权益。SEC往往通过两种方式介入破产案件，以保护投资人权益。
其一，在适当的情况下，确保股东由一个官方委员会代表。美国《破产法》对于代表无担保债权人委员会的要求刚性的，而对于代表股东委员会的要求则不是刚性的。因此SEC基于其监管美国上市公司证券交易的基本职责，选择在适当的时候确保股东有一个官方委员会代表，既体现出对《破产法》规则的尊重，又反映出对上市公司股东权益的保护。
其二，干预可能影响投资者利益的司法事项。美国《破产法》第11章第1109条规定了SEC通过司法程序干预上市公司破产重整的形式。该条第(a)款规定了SEC在司法程序中的角色：“证券交易委员会可就本章所指案件提出任何争议，也可出庭并聆讯，但证券交易委员会不得对该案件中的任何判决、命令或判令提起诉讼。” 实践中，在涉及公共债务或股权案件中，证券交易委员会可能会对重整计划及披露声明进行严格审查，并在法院的披露声明听审中提出任何其认为正当的反对意见。法院重视证交会提出的意见，并将披露声明发回给起草人，指示其对SEC的意见做出回应。
三、建议
根据我国十余年的上市公司重整实践以及经济社会的发展，以及对美国 SEC在重整中的角色转变与监管制度的借鉴，对上市公司重整的监管提出如下建议：
（一）还原行政监管角色，弱化对司法事项的介入力度，归位法院的司法主导权
区分行政许可和司法审批的界限，明晰行政权和司法权的职能。重整受理是法律问题，隶属于《破产法》及相关法律法规的规范框架内。在受理准入阶段，证监会应还原行政监管权能，除非法律明确规定某些主体的重整受理需要行政审批，否则监管机构应避免对受理条件做深入介入和干预。还原监管机构的行政审批和监管权，强化人民法院决策受理事宜的力度，突出人民法院的主导地位。特别是要求省级政府提交同意重整的意见等流程繁琐复杂，信息泄露风险增大，建议取消。
鉴于监管部门无司法权限，对存在违规担保和大股东资金占用情形的上市公司，监管部门应修正禁止其重整的理念，不在破产领域设置禁止性门槛。解决违规问题与禁止破产之间没有直接关联。建议对庭内庭外的违规上市公司设置统一的监管标准，避免差异监管刺激上市公司利用破产制度豁免和规避责任。同时，通过完善监管规则、增加处罚力度，利用证券法、刑法等法律体系的处罚机制，对违规行为进行事前预防和事后处罚，按照国务院《意见》的精神，对实施重整的违规公司，必须要求其提出切实可行的解决资金占用和违规担保的方案。监管和处罚力度的不断增强与完善，也会反过来制约违规公司利用重整规避责任的动力和必要性。从这个意义上讲，还原监管职能、转换监管方向和理念是必要的。
（二）统一重整程序内外的监管规则，避免监管规范差异化
对上市公司重整期间的监管应保证司法制度内外的统一，防止因司法程序破环资本市场监管的一致性和连贯性。除了上文提到的违规担保和大股东资金占用需要统一规范外，资本公积金转增和股票定价也应保持庭内庭外的统一监管标准。因重整中通过资本公积金转增出的股票与常规上市公司定向增发的股票在产生条件、发行机制和定价机制等方面都应是一致的，需要保持司法程序内外的统一认识和规制，以破除投机者通过破产豁免制度套利的幻想。总之，监管机构应避免因重整制度而弱化或松弛监管，或产生监管强度和标准规则的差异化，从而导致股价做空、司法套利的情形出现。
（三）打破上市公司延续不死的神话，允许上市公司破产清算
建议监管部门对上市公司重整的监管中，加大引导有实力和竞争力的上市公司留存于市场体系内，利用多元化的监管方式对重整中涉及“违规纠正、行政许可和影响公众投资者权益”的部分予以监管审核。不具备重整价值和竞争力的公司以及审核不通过允许破产清算，并组织做好市场意识引导和投资者教育，推动资本市场的市场化、法治化。无论壳价值还是壳风险都不应该一如往常被盲目追捧或是逃避。失去存续价值的上市公司也可以破产清算，上市公司重整也不一定要以保壳为条件。
目前国家倡导畅通主动退市、并购重组、破产重整等上市公司多元化退出渠道。目前退市的上市公司转入股转系统后在单独交易板块交易，“僵尸”存留的状态仍未解锁。构建多元化、体系化、彻底化的上市公司退市机制不能流于形式，必须完善链条，真正做到僵尸企业的出清。随着注册制的施行，公司上市更为市场化，借助注册制打通企业上市通道，通过重组、重整、退出主板和破产清算的路径完善退出机制，顺畅二级市场的“上下”衔接环节，健全“入口”与“出口”的准入退出制度。
（四）针对重整的上市公司制定专项信息披露规则
鉴于重整制度的特殊性，以及重整结果的不确定性，对于上市公司重整期间的信息披露应区别于常规上市公司，根据重整程序制定专项披露规则。我国目前对上市公司重整的信披规则较为零散和笼统，基本是原则性表述，并分散在不同形式的法规规章或会议纪要中，缺乏成型体系和专项规范。建议监管部门设置上市公司重整的专项信息披露单元，专门设立上市公司重整的信披规范，细化披露内容，包括受理事项、管理人身份、重整管理方式、债权申报和审查情况、债权人会议的召开、投资者招募事宜、重整期间的主要资产处置及资金出入、聘用中介机构的情况、重整计划的制定和职工安置等内容。使公众投资者客观、及时、全面的了解重整进展，做出正确投资决策。
另外，在信息披露的程序以及披露手段方面，建议借鉴美国做法。在信息披露程序方面，设立法院批准程序，即信息披露人形成重整信息披露报告上报法院审批，法院批准通过后方可依据信息披露内容开展重整计划的制定等下一步工作；在信息披露手段方面，建议建立统一的上市公司基础信息数据库，明确数据库的法律地位，对其内容、作用与权责义务进行明确规定，并与国际证券交易部门进行联网和信息共享。
（五）为重整的上市公司设置专项交易单元
鉴于上市公司在重整期间受到司法制度的制约与监管，本身的经营与管理存在特殊性。重整期间原则上不再停牌的新规更加大了股价波动的弹性与幅度——法院与管理人的介入、资本公积金转增股本的清偿方式、转赠后股票的处置定价、投资人招募和经营方案的改变、除权等因素都不同程度上影响股价的波动。重整期间对于上市公司是一段“特殊的不稳定”时期。建议对重整上市公司设置单独的交易单元，与主板等交易市场予以区分，根据重整制度构建专项交易规则和风险提示。
（六）转变监管侧重，加强对重整计划中影响公众投资人和债权人权益内容的审核和提议
上市公司重整计划的资产重组和债务重组内容通常涉及公众投资人的权益。我国已规定对于重整计划中涉及行政许可事项的内容，需要证监会组织并购重组专家咨询委员会进行审核。除此之外，鉴于《破产法》对债权人权益保护略有侧重，因此在上市公司重整案中，建议参考美国做法，由证券监管机构对重整计划中涉及公众投资人利益的内容进行专项审核，提出意见。法院应高度重视该部分意见，要求重整计划起草者应认真研究并进行调整答复。