华兰生物（002007）深度价值剖析

巴菲特老爷子写过血制品，说这个行业本身就是最大的护城河。

从功能角度，人的血液目前无法仿制，白蛋白、免疫球蛋白、凝血因子等等具有特殊功能的微粒，在我有生之年估计科学家都仿制不出来，所以，血制品行业本身就是最大的护城河。

从安全角度，利用血液进行生化战争将是最难防御、可以说几乎无法防御的战争。毕竟，不管是肿瘤还是癌症，及早发现总有存活概率，但是血液一旦输入人体，那可就不是加个滤网那么简单的事了。我想没有哪个国家敢于放心进口其他国家的血制品，即使允许进口，也会多加筛查。比如我国就规定，只允许进口白蛋白这一种血制品，其他血制品一概不得进口。

所以，从功能角度，还是安全角度，国内的血制品企业是非常幸福，因为他们生活在一个不存在外来竞争的行业。而且在血制品供不应求的时代，他们是不担心自己的产品卖不出去的。

然而，排名行业前三的血制品龙头——华兰生物，今年日子并不怎么好过，股价从最高的75.7一路腰斩至35.35，市盈率不到45。作为一个限制类行业，目前已经初步具备投资价值。今天就来分析下，公司现在适不适合买入！

基本情况

华兰生物创立于1992年，总部位于河南新乡，这个地方我去过，只不过当时不知道华兰生物竟然在这，要不然一定要去做下调研。

公司的业务比较清晰，分为三大块，分别是血液制品、疫苗和生物药。

（一）血液制品

这块是公司的元老级业务，1992年公司成立之初便开始攻研血液制品，1998年成为行业内首家通过血液制品GMP认证的公司，目前是国内产品品种最多、规格最全的血液制品生产企业之一。

根据公司数据，2019年公司采浆量1000-1100吨，占全国11-12%，位列全国第三名，前面两名是天坛生物和上海莱士。

总体来说，公司血液制品这块在全国应该能排名前三。

（二）疫苗业务

2005年公司成立了疫苗子公司，虽然公司的流感病毒裂解疫苗在2008年上市，但是一直不温不火，直到2018年 ，公司研发的四价流感疫苗上市，一下子引爆市场。究竟有多火，大家可以看下速度：

2018-2020年疫苗子公司销售收入分别为8亿、10.46亿和24.26亿，同比增长速度为182%、31%和131%，年复合增长率高达74%，其中流感疫苗的收入分别为6亿、9.71亿和23.46亿。

疫苗公司的净利润更是吓人，2018-2020年分别为2.7亿、3.75亿和9.25亿，同比增长451%、39%和146%。

虽然公司的产品还有很多，比如下图都是已经上市的产品。不过，从上面大家可以看到，2018-2020年流感疫苗占总收入的占比分别为75%、93%和97%。可以说，疫苗子公司主要还是依靠的流感疫苗。

此外，公司还计划将疫苗子公司分拆至科创板上市。

2020年3月，疫苗子公司引入高瓴骅盈（高瓴资本旗下）和晨壹启明（晨壹基金旗下）。高瓴骅盈以12.42亿受让9%股权，晨壹启明以8.28亿受让6%，受让定价为138亿。

2020年5月公司宣布将分拆疫苗子公司至创业板上市，2021年3月31日疫苗子公司再次更新招股书，宣布IPO拟融资25亿元，目前市场估值至少300亿，华兰生物持有发行前75%的股份，华兰生物实控人安康通过香港科康持有10%，剩下15%是高瓴和晨壹持有。

（三）生物药业务

2015年公司与实控人合伙创立华兰基因，主攻生物药研究，公司占40%股份。

截至目前，华兰基因旗下在研生物仿制药有7款，均取得临床试验批件，其中阿达木单抗、曲妥珠单抗、利妥昔单抗、贝伐单抗四个在研项目正在开展III期临床研究，德尼单抗、帕尼单抗和伊匹单抗三个项目已经进入I期临床研究，涉及类风湿性关节炎、乳腺癌、淋巴癌、结直肠癌、非小细胞肺癌等众多治疗领域。目前公司正在全力推进7个项目的研发工作。

2020年9月13日，公司还与和铂医药达成战略合作协议，讲究和铂医药自主研发、用于治疗多种肿瘤的三种创新型药物，具体名字我就不说了，反正大家肯定看不懂。。。

总之，目前生物药业务还处于研发阶段，无法为公司收入提供助力。

总体来说，我觉得公司的业务架构是比较好的，血制品业务虽然增速慢，但是提供稳定现金流，是公司的基本盘。疫苗业务增速快，对公司收入和净利润的助力越来越大，是公司的发动机。生物药业务还处于研发阶段，不过研发成功，说不定会是一大惊喜。

财务分析

营业收入和净利润方面，2017-2020年营业收入增速22%、36%、15%和36%，还是比较稳定的，同期净利润增速为5%、39%、13%和26%，总体落后于营业收入增速。此外，2021年一季度营业收入增长-8%，净利润增长2%，这应该就是不断下跌的重要原因。

现金流方面，2017-2020年现金流为1.77亿、12.93亿、13.63亿和13.25亿，同期净利润为8.21亿、11.4亿、12.83亿和16.13亿。可以看到，2018/2019年现金流略高于净利润，但是其余两年都远低于净利润，4年总体现金流更是低于净利润，差评！

说句题外话，这个地方我是没有想到的，我以为血制品这么稀有的行业，现金流应该远远超过净利润才对，毕竟供不应求嘛，人家求着你才对，结果竟是这样！涨见识了！

资金方面，一季度公司货币资金15.92亿，交易性金融资产27.88亿，合计43.8亿，最近几年现金一直在增长的，不错。公司无长期借款，短期借款目前7亿，从2019年年报的0借款，一直增加到现在的7亿。

负债这块可能有朋友会有疑惑，明明公司账上有40+亿，为什么还要借款？

为此，我去专门了解了下，前面疫苗公司承接了俄罗斯的新冠疫苗技术，双方约定，俄罗斯提供技术，公司提供产能，以弥补俄罗斯厂家产能不足的问题。为此，疫苗公司去贷款准备扩产新冠疫苗产能，这就是短期借款突然增加的原因。

根据上市公司规定，上市母公司和下属子公司之间是不能随便借款的，主要是为了防止调控利润、损害上市公司股东权益，因此，华兰生物虽然有钱，但是却不能借给疫苗子公司。

疫苗子公司只能去借款，由于华兰生物持有疫苗子公司75%的股份，是需要合并报表的，所以疫苗子公司的借款就体现在了公司账上。而这，正是公司有钱却借款的原因。因此，大家放心，公司没有造假！

应收、应付、存货方面，一季度应收14.45亿，最近几年整体是在增加的，基本上每年都要增加2+亿，这个也还能接受，不过每年的计提确实有点难受，根据计提政策，计提比例最小的一年内应收也要计提5%，公司目前14亿，至少也得计提7000万，这还是最少。应付目前是1.73亿，虽然也在缓慢增加，但是增加的额度是非常少的，几乎可以不计。存货目前13.87亿，基本和以往差别不大，而且主体还是原材料，库存商品才1.36亿，没啥问题。

固定资产和在建工程方面，固定资产一季度是14亿，一直在增加，在建工程目前4.6亿，也是一直增加的，而且2019年仅为1.1亿，2020年就变为3.79，一季度增加0.8亿到4.6亿，增幅是比较快的，证明公司最近几年应该在不断扩产，猜测是公司在扩建流感疫苗产能。

合同负债方面，目前507万，去年一季度是580万，减少了一些，不过公司不是那种强订单模式，所以预付款一般较少，而且最主要的业绩是集中在三四季度的流感疫苗订单，所以暂时不能作为判断依据。

三费方面，销售费用这块增速比较快，主要是因为疫苗推广不像血制品那样供不应求，还是要求爷爷告奶奶请求各个医疗中心采购自己的疫苗，所以增速快能理解。不过需要注意一点，2019年5.2亿，2020年10.76亿，增幅超过1倍，这个是属于突发情况，后面会在第三部分给大家讲。2021年一季度比2020年一季度减少35%，已经开始恢复正常了。管理费用是稳定增长，基本上增幅不超过20%，还算接受，财务费用这块2020年-0.1亿，比前几年都要低不少，不过今年一季度借款增加至7亿，我觉得财务费用可能会稍微多一些，不过净利润占比是可以忽略不计的。

研发方面，公司研发增长较快，2019年1.44亿，2020年变为2.13亿，今年一季度比2020年一季度增加了66%，可能是因为疫苗和单抗，导致公司研发开支大幅增加，好事。

毛利率方面，虽然血液制品的毛利率在缓慢下降，但是由于疫苗产品在营业收入中的占比不断提升，加上毛利率不断提高，从而助推公司毛利率不断上升。

负债率方面，这块公司是相当低啊，前几年最狠的时候负债率能低到6%，真的是非常非常少见，目前由于借款增加等原因，负债率提高到19%，不过依然非常低。我看了下其他血制品公司，天坛生物20%出头，卫光生物7%不到，上海莱士1%，看来负债率低是行业共性，毕竟血制品行业还是供不应求的。

总体来说，公司财务我不满意，先是现金流不及净利润，随后是应收太高、存货增加，可能是我对血制品行业要求太高了，毕竟我想象中的血制品公司应该不是这样的。

几个不必要的担忧

（一）2017年现金流远少于净利润问题

前面说了，2017-2020年，公司2018和2019年的现金流略高于净利润，其余两年均远低于净利润，尤其是2017年，净利润8.21亿，现金流竟然敢只有1.77亿？？？你说2020年是疫情期间，回款慢我能理解，但是2017年怎么个意思。

为此，我去比对了同为九大血液制品的天坛生物、卫光生物和博雅生物，上海莱士由于2018年业绩出现大的问题，我就没有去对比。我想弄清楚，究竟是行业问题，还是公司自身的问题。

大家可以看下：

天坛生物2017-2020年净利润为11.73亿、5.1亿、6.11亿和6.39亿，同期现金流为1.38亿、6.78亿、6.42亿和7.02亿，除了2017年，其他年份现金流都比净利润高。

卫光生物2017-2020年净利润为1.55亿、1.57亿、1.71亿和1.9亿，同期现金流为0.3亿、1亿、1.86亿和3.04亿。2017/2018年现金流都不如净利润，不过2019/2020年现金流都高于净利润。

博雅生物2017-2020年净利润为3.57亿、4.69亿、4.26亿和2.6亿，同期现金流为-0.24亿、0.35亿、-1.15亿和7.19亿，除了2020年，其他年份都是一塌糊涂。

通过对比，我发现2017年所有血制品公司的现金流都很差，虽然我不知道是什么原因，但是既然这是行业问题，那么之前我对公司2017年现金流的误解就消除了。

不过，从上面几家公司来看，2020年现金流普遍高于净利润，而公司却恰恰相反，我在想如果血制品这块没啥问题，那么出现回款问题的应该是疫苗业务。我只是猜测，公司是否为了推销疫苗而过度放宽回款速度呢？

（二）2020年销售费用突增问题

2020年公司销售费用高达10.76亿，2019年5.2亿，一年翻倍都不止。对此公司的解释是由于疫苗销售太好，而增加的推广咨询费。很多人就认为，公司疫苗收入翻倍的情况下，销售费用也得翻倍，公司是不是极度依赖销售呢？

依赖销售可以说，极度依赖就有点过了。

这里面有个矛盾的地方，大家可以看下，2020年销售费用上去后，为什么2021年一季度的销售费用比去年下降那么多？这不是有点不太符合依赖销售的判断吗？

实际上，这里存在一个公司主动挖的坑。

首先，这多出来的5.56亿是疫苗公司花的。

其次，虽然公司说是推广咨询费，但是矛盾的是，这5.56亿实际根本没花，只是计提了，现在这5.56亿依然在公司账上。而且，增加的销售费用不是一年花的，实际上是第三季度一个季度花的，根据公司三季报显示，2020年第三季度公司销售费用增加了4.82亿，环比第二季度增加了857%，8.57倍啊！由此拖累公司业绩，前三季度归母净利润增长为0.04%。

大家是不是觉得很困惑？我给大家说下大家就明白了。

前面公司说要分拆疫苗子公司上市，而且2020年11月就已经向证监会提交了IPO申请，然而，分拆子公司上市有个硬性规定：上市公司最近一个会计年度合并报表中按权益享有的拟分拆所属子公司的净利润不得超过归属于上市公司净利润的50%。

公司持有疫苗子公司75%股份，翻译成白话就是：疫苗子公司想上市， 需要满足疫苗子公司2020年净利润 * 75% ≤ 华兰生物母公司2020年净利润 * 50%。

2020年上市公司净利润16.13亿，50%是8.065亿，疫苗子公司净利润9.25亿，75%是6.9375亿，是满足条件的。

但是，如果这多出来的5.56亿，刨除实际增加的销售费用，就算4.75亿吧，那么疫苗子公司净利润就变成14亿，75%是10.5亿，这个时候华兰生物总公司的净利润是4.75*75%+16.13=19.69亿，50%利润是9.846亿，是小于10.5亿的。

大家看明白了么？

如果不增加销售费用，疫苗子公司净利润占总公司净利润的比例就会超过分拆要求的上限50%，疫苗子公司就没法分拆上市。

所以，得出三个结论：

一是这部分销售费用并没有花掉。等到疫苗子公司上市的时候，这部分所谓的咨询推广费就会变成上市咨询费，然后到时候疫苗子公司不需要再扣除，因为已经扣除了。

二是疫苗子公司2021年必须上市。前面说了，公司这次计提了上市用的咨询费，那么如果2021年疫苗子公司没上市，那么依照疫苗业务现在的增速，2021年公司再计提也无法把疫苗子公司净利润占比降到上市公司50%以下。

要知道，疫苗业务现在已经和血液制品业务分庭抗礼了，加上毛利率还远高于血液制品，再给疫苗业务一年时间，公司以后再怎么计提也绝对满足不了分拆上市净利润占比不得超过50%的规定。

而且，最最重要的是，现在上市的咨询费都计提了，公司还有什么其他理由可以计提呢？一个招数玩两遍，不怕查水表？

三是2021年业绩会有超出意外的增加。大家想想，去年是计提了四五亿后增速是25%，那么如果没有计提呢？实际2020年净利润增速应该达到50%+，但是既然这部分利润被公司隐藏起来了，那么2021年公司必须上市，要不然后面更上不了市了。

那么，上市之后，这部分原本在2021年被计提、实际在2020年计提的咨询费是不是该补给2021年了呢？还有，没了这部分计提，即使今年业绩下滑，得比2020和2019年多多少呢！而且，有这个不断增长的摇钱树——疫苗业务，华兰生物三季度净利润下滑才怪呢！

说的可能有点绕，大家如果还有点蒙，可以多看几遍，或者后台私信我！

（三）2020年疫苗利润暴涨后业绩变脸问题

我看到网上一些“大师”说，虽然2020年华兰生物的疫苗收入非常好，但是是不可持续的，理由就是2021年一季度华兰疫苗净利润变为负的问题。

看到这，我基本上隔夜饭也给笑出来了。

是的，经历了2020年业绩暴涨之后，2021年华兰疫苗一季度净利润确实为负，可是不光今年为负，去年也为负。

根据公司2020年半年报，上半年疫苗收入-372.89万，实际净利润-2637.9万。

这个我咋没见“大师”说。

我更没听“大师”说的是，公司疫苗都是三四季度才来活，基本上两个季度便能养活全年。原因我说了，只有冬季来临前人家才会去注射疫苗，冬春交接虽然也容易感冒，但是三季度注射后，疫苗的效力是能够保证到来年春天的。

所以，公司疫苗业务只有三四季度才有业务，一二季度亏损很正常。千万不要信网上的“大师”！

（四）疫苗竞争导致销售费用上升

公司的流感疫苗这么赚钱，自然会有很多公司眼红四价流感疫苗的高利润，但是你知道有多少家吗？

根据国家医药数据，目前国内申报四价流感疫苗的公司有17家，已经上市的有7家，另外还有1家正处于申请上市的阶段，4家公司处于3期临床阶段。

于是呢，很多人就担心公司的销售费用不断激增，会吞噬掉公司的净利润。说到这里，我们需要了解下公司的销售费用花在哪。

市场上销售流感疫苗的方式比较简单，就是公司联系各地的医疗中心。但是呢，各家公司的流感疫苗都差不多，而流感疫苗对公司的重要性又在逐年提升，其他疫苗要么暂时没成气候，要么还在研发，那么公司只能加大销售费用，确保生产的疫苗能够销售出去，从而导致公司销售费用率不断提升。这个现象是现实存在的。

当然，这是各个疫苗企业的通病。

公司目前21.41%的销售费用率不高，比如其他疫苗企业、长春高新都差远了。不过看这趋势，我觉得过几年就得赶上其他疫苗企业了。毕竟随着公司流感疫苗产能不断增加，原先只需要接洽10个医疗中心，现在得接洽15个，销售费用自然得增加。

从这方面看来，大家的担忧是有一定道理的。不过，我觉得这份担忧应该放在市场进入饱和竞争阶段，而不是现在。

目前公司正处于产销两旺的时候，这个时候销售费用的增长速度是低于对净利润的贡献的，也就是1块钱的销售费用有可能带来2块收益，从而最终收益为正。

因此，最近几年对公司销售费用增长的担忧都是没必要的，毕竟销售支出增加的同时，毛净利率都在稳步提升。

（六）疫苗竞争引发集采

前面说了，市面上有很多家企业加入流感疫苗赛道，公司市占率不断下降也和这些公司的加入不无关系。甚至公司自己都说，随着竞争对手对标产品上市，公司流感疫苗存在因竞争过于激烈而导致利润大幅下滑甚至亏损的风险。

这么多家企业生产流感疫苗，不知道大家有没有想到一个恐怖的名词：集采！

当然我不是说现在，目前暂时不会出现集采，原因有二：

一是因为市面上产能不足。集采一般都是需要选三家企业，但是目前在流感疫苗领域，单纯拎出三家公司是无法满足全国需求的，毕竟连做的最大的华兰生物也才2300+万剂。要知道流感疫苗儿童需要2剂，成人需要1剂，2020年全国流感疫苗也才签发5700万剂，也就是2350万儿童或者5700万成人的量，怎么集采呢？

二是因为目前流感疫苗主要是自费。根据目前的集采政策，不花国家医保金的医药开支国家一般不会集采，比如咱们的999感冒灵，不也没有集采嘛。

所以，大家没必要担心集采，这个近几年根本不会落下来。

然而，国家不组织，不代表各个城市没有主观能动性。

目前我国多个地区，比如北上深三个一线城市、加上郑州的上街、台州的椒江、河南的新乡和绍兴的越城，都开始试点重点人群流感疫苗免费接种政策，重点覆盖的是60岁以上的老人。

从市面价格来看，目前三价流感疫苗中标价在46-56元，四价流感疫苗中标价是118元，然而这些推广重点人群流感疫苗的城市却是杀入流感疫苗市场的“鲶鱼”。

以北京举例，全市集中采购后三价流感疫苗仅为25元，四价流感疫苗仅为60元，降幅接近50%。

从目前这星星之火燎原之势，加之2016年世卫组织就建议我国将流感疫苗纳入一类免费疫苗，很多人就会担心，虽然集采不可能，但是各个城市这样一弄，价格不就下来了吗？公司的毛净利率怎么保证？

这块呢，我觉得还是不必要担忧。

前面说了，2020年全国签发流感疫苗5700万剂，仅能满足2350万儿童或5700万成人。即使按照5700万成人来算，在我国总人口的占比也就才4%。那为什么这么少的人接种流感疫苗呢，要知道在国外比例是很高的。

归根结底，是因为几个原因：

一是因为流感疫苗需要自费。想要接种四价流感疫苗，一针得花个一百多，而且每年都得接种，很多人要么嫌麻烦，要么嫌花钱。

二是因为流感并不致命。流感大家都知道，得了也只是简单的感冒发烧而已，很多人觉得是药三分毒，更不要说入体的疫苗了，此外，很多人观念陈旧，认为得得感冒自己好了才能提高抵抗力，老是依靠外在药物对自身免疫力不利。

所以我觉得，大家看问题不能只看表面，如果各城市能够推行免费接种政策，虽然单只疫苗的利润肯定下降不少，毕竟2020年毛利率都高达89.5%了，但是从整体来说，我觉得免费接种会大大提高人们的接种意愿，毕竟现在5700万剂对中国而言实在太少了。

所以，这块也没必要担忧。

（七）血液业务研发费用低

华兰生物的研发费用，剔除疫苗和生物药业务的研发投入后，大致还剩下0.71亿。

大家不要觉得少，其实对于血制品来说，这个研发投入已然不少了。主要原因就是我之前说的，血制品各家都在研制，暂时基本上出不了什么新产品了，也不会像消费行业一样能够一下子爆出一个热门产品。

所以，这个研发投入还是可以的。

风险点

（一）近期血液制品业绩堪忧

中国的白蛋白大部分都是进口的，而白蛋白是目前血液制品里面最主要的产品，占到血液制品的6成，静丙占1成。2020年疫情爆发后，国外一片水深火热，哪还有那么多采血机会，所以进口大大减少。于是，很多人认为，国内血制品企业的春天来了。

然而，华兰生物确实非常不争气！

2020年公司白蛋白批签发259万瓶，下降8.2%，静丙批签发131.14万瓶，同比下降27.29%，肌丙批签发15.37万瓶，同比下降6.90%，乙免批签发21.06万瓶，同比增长90.12%，破免批签发152.18万瓶，同比下降3.98%，狂免118.20万瓶，同比增长29.16%，八因子54.03万瓶，同比下降9.68%，PCC批签发60.37万瓶，同比增长45.75%。

总结起来就是，大品种一个没落，全部下跌，小品种蹭蹭蹭往上涨，但是依然挡不住整体颓势。

2020年华兰生物采浆量减少8%，血制品收入25.91亿，下滑2%，这是2012年以来首次出现下跌，主要原因便是公司核心产品白蛋白和静丙表现不佳。

然而，根据PDB数据，2020年全国白蛋白销售额42.2亿，同比增长11.3%。与此同时，公司的竞争对手上海莱士白蛋白连续三年上涨，2020年更是增长10.93%，跟公司下滑8.2%好的不是一星半点。

而在静丙这块，2020年公司静丙收入下滑7.9%，变成8.24亿，而上海莱士则同比增长11.7%，达到9.04亿，成功逆势超车。

你要说是疫情期间对国内采血影响大，似乎也说不通。

一是因为2020年公司的竞争对手表现不错。

在疫情来袭下，2020年天坛生物血制品业务增长4.9%，上海莱士血制品业务增长6.8%，足以证明疫情对血液产品影响较小。而且，随着疫情采血减少，国内血液制品是出现一定涨价的，所以二者应该大致相互抵消才对。

二是公司2021年一季度也不行。

2021年，国内已经没有大的疫情了，防控措施做的都很好，公司是无法再拿疫情做幌子了。而且上海莱士、天坛生物一季度营业收入、净利润都取得双位数增长，也证明国内环境是比较好的。然而，公司再次爆冷！

2021年一季度，华兰生物营业收入下滑7.99%。

要知道，公司的流感疫苗业务都是在三四季度冬天快来临前，毕竟冬天才需要防感冒嘛，一季度的时候流感疫苗的疗效还没过去，不需要打流感疫苗，而流感疫苗占疫苗业务97%，也就是说一季度业务爆冷纯粹是血液制品业务下滑。

根据数据显示，公司一季度白蛋白签发60.74万瓶，同比下滑2.9%，静丙签发23.47万瓶，同比下滑57.2%。

What？？？

所以公司股价下滑不冤啊！

（二）公司血制品业务不思进取

首先，公司是有新开采浆站的资格的，其次，公司目前主要的采浆站集中在河南和重庆，这两个地方的采浆站覆盖人口比例是最低的，也就是说采浆站数量和人口不匹配。然而，这种情况下，公司竟然不增加采浆站！

目前公司虽然排名第三，虽然采浆站的单站采浆量仅次于泰邦生物，排名行业第二，远高于天坛生物和上海莱士，但是，面对这么好的重庆和河南，不应该积极扩展吗？

但是，公司的结果确实无动于衷！

当然，也有一些客观因素影响公司新开采浆站意愿。

比如河南和重庆人均收入较低，很多年轻人都出去打工，但是就河南来说，一亿人他就是出去五千万，那还剩五千万呢，你就给这五千万人配几个采浆站啊？

再比如现在很多观念的影响，比如我去献血的时候，就有好多人跟我说，献血伤元气，要不然医生为什么不献血？还有就是献血等于卖血等等，诸如此类观念还是比较打击献血积极性的。

当然，不管啥原因，结果就是，公司采浆站没动！

（三）流感疫苗市占率不断下降

前面说了，疫苗业务已经可以和血制品业务分庭抗礼，占总公司营业收入48%，2021年肯定要超过50%的。而在疫苗业务中，2020年流感疫苗占了97%的份额，其中最重要的扛把子选手便是四价流感疫苗，去年贡献7亿净利润，要知道疫苗公司才9.25亿。

从趋势来看，四价流感疫苗市场份额不断扩大是不可避免的，毕竟既然要挨一针，多一种病毒的预防不好吗？然而，公司的“摇钱树”——四价流感疫苗的市占率却在不断下滑。

2018年公司针对3岁以上人群的四价流感疫苗在国内获批独家上市，当年市占率100%，2019年这个比例就变成了86.1%，2020年这个比例又变成了61.41%。

是，虽然公司2018-2020年疫苗收入年增速超过100%，2020年更是创纪录签发四价流感疫苗2062.4万剂，远超2018年512.2万剂和2019年836.1万剂，但是你挡不住越来越多的公司眼红，然后进入这个赛道啊！

（四）回款能力弱

前面说了，公司销售费用增加没问题，毕竟毛净利率和实际净利润都在增加，但是这个利润能不能到公司手里还是一个问题。

一般来说，血制品的回款能力是比较强的，这个可以看下天坛生物，所以公司的血制品业务回款能力也差不到哪去，但是疫苗业务就不是这样了。

公司流感疫苗下游是各省的疾控中心，公司都要求着对方用自己的产品的，要不然后面把你换了，你一点脾气也没有。最后的结果便是，公司对下游的议价能力特别弱，回款能力自然也受到影响。

（五）疫情后时代疫苗销售可能受影响

新冠疫情期间，由于新冠患者的症状很像流感，所以为了避免误诊，2020年3月开始，各方专家鼓励民众接种流感疫苗，以应对秋冬时期可能出现的疫情再爆发，避免患流感后误诊，以及流感后感染新冠，给身体增加负担。

其结果便是2020年三四季度的接种季，公司的流感疫苗一针难求，然而，这种情况今年应该没有了。要知道，早在2003年非典时期，就曾出现接种流感疫苗的短期狂热，但是在非典扑灭后，这个热潮很快消散，从哪来回哪去了。

所以，我觉得2021年秋冬季公司流感疫苗收入应该会继续增加，但是增速大概率会衰减不少。

公司发展的积极因素

（一）疫苗公司分拆上市

前面说了，公司2020年11月提交上市创业板的申请，12月证监会受理公司IPO申请。而且，公司还引入高瓴骅盈和晨壹启明，要知道高瓴骅盈后面是高瓴资本，晨壹启明背后是“并购女王”刘晓丹。

我觉得，不管是从公司资质，还是高瓴和晨壹的帮助，疫苗子公司上市是大概率的。

目前，公司持有75%股份，合计2.7亿股，换算下来疫苗子公司总股本3.6亿股。按照公司招股书，本次拟公开发行4001万股，也就是增发10%股份，总股本变为4亿股。届时公司将持有上市后67.5%股份。

公司拟上市募资24.95亿元，也就是说，疫苗子公司是以250亿市值上市，根据公司的疫苗概念，加上流感疫苗贴近生活，加上增速这么快，我觉得疫苗子公司上市后估值应该在600亿，甚至能摸到千亿市值。

即使是600亿，公司持有的股份也会价值405亿，这对公司的市值还是很有帮助的。毕竟现在700亿纯粹靠自己，到时候都有一个400亿有上市公司股份担保，那么公司实际就只有300亿市值，那就很低估了。不信你可以看看健康元，就因为持有丽珠集团，明明业务没多好，市值照样两百亿，再看看亿纬锂能，虽然是踩在风口上，但是持有思摩尔国际的股份也是启动的重要原因，所以市盈率才能高。

所以，我认为疫苗子公司上市将是对公司市值最大的利好。

（二）疫苗业务充满潜力

首先，这一点和前面并不矛盾。

前面说了，2021年公司可能因为疫情过后人们思想放松，出现流感疫苗销售不如预期的情况，这是短期。而且短期来看，公司的市占率确实是在下降，竞争对手在不断涌入。

但是从长期来看，公司流感疫苗市占率可能继续下降，但是销量应该是稳步上升的，当然我说的是长期啊。

一是因为公司具有先发优势，赚钱敢上产能。

前面说了，公司是获得流感疫苗生产批文的首家公司，这几年也赚了不少钱，尝到甜头了，敢于上产能。要知道，疫苗公司一般都是先赚钱，尝到甜头后，依靠赚的钱再加点融资来提高产能，很少见到前期就一次性掏钱提高产能的。

所以，在这块公司公司具有先发优势，而且利用前期公司产能高的优势，在竞争最不激烈的时候赚到了钱，而且目前公司虽然市盈率下降，在全国流感疫苗中占40.16%的市场，但是公司在利润率更高的四价疫苗中占有61.41%。要知道，三价疫苗中标价是46-56，四价疫苗中标价是118元，明显四价利润高很多。

此外，疫苗也是属于制造业，制造业有个特点，就是生产量越大，单品成本越低。对于公司而言，疫苗销量上去了，疫苗规模化生产的成果才愈发凸显，成本和费用率越低。

正是由于上述两个原因，才使得公司疫苗业务的毛利率越来越高，2020年 89.5%了，还有谁？？？

正因如此，公司才敢不断花钱建产能，也就是公司的“建安工程”。根据公司规划，2022年公司计划将产能提升至1亿。要知道，2020年公司产能破纪录也才2300+万剂。

而对于其他公司而言，他们暂时还没有公司这些成本优势，产能扩张也不会像公司这么大胆。

二是公司加强研发，扩大先发优势。

前面说了，公司是第一家获得流感疫苗生产批文的公司，这三年虽然公司享受着流感疫苗扩产带来的收益，但是也不代表公司准备坐吃山空。

2021年7月13日，也就是10天前，CDE官网先收拾，华兰生物用于6个月-3岁以下人群的预防性四价流感病毒裂解疫苗拟纳入优先审评。

要知道，流感虽然只是发烧感冒，但是目前依然无法完全控制，也没有找到理想的预防药物，每年流感来临前接种流感疫苗依然是最佳选择。

如果说之前3岁以上的疫苗接种的人少，是因为这个群体以成人为主，即使是5/6岁的孩子，做好预防也是有机会避免流感的，即使得了流感，吃点药就好了。

但是，3岁以下的孩子呢？

你能指望他得了流感能自己好？你敢指望他得了流感自己好？你不害怕他因得了流感换上其他病？

所以我觉得，这块业务，一是市场要确定，毕竟我觉得父母还是愿意为3岁以下的幼童接种疫苗的，至少避免孩子得流感嘛，二是这块业务利润要更高些，毕竟3岁以下的幼童，对疫苗防护性和杀伤力的要求要远远超过对成人的要求，加上父母都舍得给孩子花钱，最后的结果便是，幼童的四价流感疫苗利润率要高于公司现有的四价流感疫苗。

而且，从7月13日公司这个产品被纳入优先审批来看，国家还是希望尽快批完的，可以说，只要公司产品没问题，今年三四季度肯定能上市，而且上市后，我觉得医药机构肯定会进行宣传，鼓励大家给幼童打疫苗。其次，我觉得后面很可能会有很多城市把这块产品纳入到免费疫苗中，从而成为公司疫苗业务的又一个增长点。

可以说，只要公司这款疫苗能够在三四季度上市，今年因为人们意识弱化导致流感疫苗销售不达预期的情况就没事了，今年的业绩稳了！

三是人们意识终会改变。

一是医疗机构加大推进力度。由于去年疫情原因，很多地区将流感疫苗纳入免疫规划和医保覆盖，后续这些措施将会延续下去，将会助推一部分人主动认可流感疫苗。

二是人们的认知发生改变。经过新冠疫情的教育，加上疫情期间专家的宣传，人们对流感疫苗的接受度大大提高，有助于公司流感疫苗新增产能的销售。

从去年5700万剂流感疫苗接种情况来看，即使全部都是成人接种，实际接种率也不过4%，和其他国家比，我们国家的接种率实在是低的吓人。所以，这块有着非常大的发展潜力，就跟科沃斯的扫地机器人一样，还有很大的渗透空间。

就看中国香港，目前接种率是20%，中国仅为4%，还有5倍空间呢！

（三）后续疫苗业务接续增长动力

前面说了，公司拟将疫苗子公司上市，上市融资25亿将用于流感疫苗开发及产业化项目、冻干人用狂犬疫苗开发及产业化项目、新型肺炎疫苗开发及产业化项目等5大项目。

借助这一融资，这些疫苗研发成功后将会迅速形成产能，有助于及时转换成利润。而且冻干人用狂犬疫苗，以及没有在融资业务中的破伤风疫苗、百白破疫苗、AC结合疫苗等都是人们常见疫苗，市场是比较成熟的，公司以低价杀入，还是能够取得一定市场的。

我突然想起了智飞生物，他前期是靠代理默沙东的九价宫颈疫苗，当然很多人嗤之以鼻，然而公司依靠这个代理业务赚了钱，很快就利用赚的钱投入其他疫苗的研发和生产，从而成为现在大家眼中的香饽饽。

我感觉公司也有这个趋势。

（四）长期血制品业务恢复常态

短期内，公司血制品业务实在是扶不上墙，但是谁叫这个行业稀缺呢！

首先，血制品行业壁垒深。

2001年开始，国家已经不再批准新的血液公司，也就是，市面上就只能有现在这25家公司了。而且2012年国家还规定，只有注册血液制品不少于6种，并且同时包含白蛋白、免疫球蛋白和凝血因子三种产品的血制品公司才能继续申请新的血浆站，也就是说，目前只有天坛生物、上海莱士、华兰生物等9家公司能够继续申请新的血浆，其他16家已经没资格申请了。

其次，行业供不应求。

目前国内血浆需求12000吨，但实际供应量只有8000-9000吨，供不应求实锤了。这种情况下，血制品是存在涨价预期的。而公司目前是行业内排名第三的血制品公司，拥有19个血浆站（有数据显示 是25个）。

此外，公司还在2021年4月注册贵州华兰，有意拓展采血站数量，当然具体拓不拓展不好说。

总而言之，我觉得在稀缺和涨价双重保障下，公司血制品业务即使再刘阿斗，长期来看，也照样能扶起来。而且考虑到血制品业务增速实在比较慢，即使是行业龙头天坛生物，一心专注血制品，增长速度也不过勉强超过10%。

我觉得看上这个行业的一般都是看上他稀缺性下的平稳增长，即使这个增长十分缓慢。所以，我有几个判断：

一是公司血制品业务只是暂时受挫，肯定会恢复，而且长期来看会缓慢增长，所以大家没必要去分析那么多乱七八糟的东西，比如中国血浆站是美国血浆站的三分之一，等等东西，没必要，结论都是一样的。

二是公司血制品只能提供稳，提供不了增长动力，所以大家对血制品不要给予太高期望，目前公司的主要增长点就是疫苗，未来也是，血制品能够稳住就已然不错。

（五）实控人靠谱

上海莱士18年炒股巨亏，大股东质押问题到今年也依然存在，由此导致股价一直波动不大。博雅生物大股东股权被质押冻结，董事长桃色事件、被华润收购一波三折，导致股价一路狂跌。天坛生物受大股东国有性质限制，被收回血制品外其他业务，只能绑在血制品这棵树上吊死。

与这几家相比，华兰生物实控人好的不要不要的。

首先是没有狗血故事，公司实控人非常低调，不沾染乱七八糟上头条的新闻。

其次公司实控人真心呵护公司。华兰生物实控人税前年薪94万，天坛生物总经理182万，博雅生物董事长320万，而且华兰生物实控人“抠门”是出名的，出差都是选择经济舱和经济型酒店，而不是动辄商务舱、豪华酒店。

虽然这些说明不了什么，但是足见一个实控人的自我修养，我觉得人好总是更能让人放心的。而且实控人非常老练，我之前在写健康元的时候写过，从当年能够走出来的人，眼光都非常独到。

实控人人品好，战略上高瞻远瞩，我觉得这是华兰生物的重要优势。

（六）合作生产新冠疫苗

说一个很丢人的事。

疫情来临后，新冠疫苗就成了香饽饽。身为疫苗企业的华兰生物自然不甘置身事外，而是大笔一挥，擘画了一副非常宏伟的蓝图：华兰生物将分别采用灭活疫苗、腺病毒蛋白重组疫苗和流感载体减毒活疫苗三条技术路线开展新冠病毒疫苗研制。

不过，雷声大雨点小。国药产能都已经几十亿了，公司三种研发路线仍然还在临床前研究阶段。。。。

然而，2021年4月份，俄罗斯给公司带来了希望。

根据公司疫苗子公司和俄罗斯 Human Vaccine公司签署《产品技术转移和生产协议》，HV 公司将向华兰疫苗转移 Sputnik-V 新冠疫苗 5L/200L 培养规模的生产技术，华兰疫苗在该技术基础上组织 2500L 培养规模的生产技术开发，生产技术开发成功后 HV 公司向华兰疫苗下达委托生产订单，订单数量不低于 1 亿试剂（5000 万人份）。

从上面研发三种疫苗依然处于临床前研究阶段可知，公司不擅长研发，但是通过与HV公司合作则能弥补这个缺陷。HV公司负责技术，公司负责建厂生产，相当于一个代工角色。

虽然代工的利润肯定要少于国药那种自产自销，但是，通过这种方式，公司至少能多一个利润增长点，至少能够真正切入新冠疫苗领域，而且，谁说公司只能自产他销？从目前来看，HV公司只是要求公司需向其供货，但是却并没有说公司必须只能向他供货，多出来的产能完全可以自己销售嘛。

而且，从目前世界情况来看，新冠疫苗需求依然非常强劲，比如印度、越南等人口大国依然缺新冠疫苗。此外，目前并不清楚新冠疫苗究竟可以管多久的疗效，反正肯定不是终身的就对了，这就为公司的疫苗提供了机会，毕竟只要新冠不消失，为了安全考虑，总要进行疫苗接种的。

我觉得，这块能够给公司带来一定的效益，毕竟如果心里没有底，公司是不会选择投资7.96亿进行新冠疫苗开发和项目建设的，根据规划，一期8000万只产能，二期12000万只产能。但是前提是公司必须研发出2500L的技术，而且新冠疫苗有可能只是一两年的机会，所以我才放得这么靠后，作为一个可能的、短期业绩增长点。

（七）生物药业务聊胜于无

首先，我觉得生物药技术并不是像流感疫苗一样的颠覆性业务，对公司的影响力没没有那么大，但是助推作用是肯定有的。为什么这么说呢？

首先，公司产品不具有先发优势。

公司在研的7个单抗产品，研发速度都不够快，即使是最快的曲妥珠、贝伐珠等4个单抗产品，也才到3期而已。

（这个表有点老啊，但是意义是一样的）

曲妥珠单抗，目前复星已经上市，安科生物也已经准备报产，加上华兰有5家公司处于3期阶段，也就是说市面上至少7家竞争。

贝伐单抗，目前已上市4家，3期临床阶段有10到11家，总共大约15家。

阿达木单抗，目前已上市5家，上市审批中2家，3期临床阶段有5家，总共12家。

利妥昔单抗，目前已上市3家，3期临床阶段有7家，总共10家。

其他3种单抗还处于1期临床，能不能研发成功都未知。单纯说下到3期的4个单抗，目前竞争是比较激烈的，我只能说公司能抢到一定份额，但是想要成为独家上市产品，获得爆赚收益是别想了。

其次，公司也能分得一定汤水，

目前曲妥珠单抗销售额为50+亿，预计2023年销售额可能达到97.6亿。利妥昔单抗2019年销售额40亿，预计2024年销售额80左右，贝伐单抗预计2024年销售额约60亿，阿达木单抗预计2024年销售额80亿。

可以说，这几个单抗纳入集采是板上钉钉的事，而且考虑到公司只是持有华兰基因公司40%股份，所以不管后面咋样，对公司影响都不大，聊胜于无吧。

（八）进行投资理财

根据公司规划，2021年公司拟拿出不超过50亿现金进行理财，但是我觉得今明两年行情未必好，这块有可能起到积极作用，有可能会亏钱，但是我觉得公司应该会吸取上海莱士的教训。

我把这点放在最后，因为我也不知道公司能不能赚钱。

总结

（一）啰嗦几句

从上面我的分析大家可以看到，我对短期是悲观的，对中长期是比较看好的。

一季报公司血浆收入不达预期，让很多投资者非常失望，今年三四季度，少了疫情的激励作用后，我觉得公司疫苗大概率不会如去年那么好。

不过，我前面说了，血浆就这么几家大公司，也没有外来者，公司调整之后总能恢复巅峰，而且血液制品发展速度本身就慢，所以这块没必要报太大指望，能够提供稳定现金流就足以。

疫苗这块我长期是看好的，毕竟国外接种率那么高的情况下，国内才不到4%的接种率实在是有点难堪，未来应该还有4-5倍空间，特别是随着公司研发6个月-3岁幼童专用疫苗，2022年扩大产能至1亿，我对公司疫苗收入是非常看好的，当然，得是2022年。

此外，如果公司疫苗业务能够分拆上市，那我觉得公司的价值将会猛增一大截。就相当于现在公司是个体户做生意，但是疫苗子公司上市后，公司市值中有400亿是有担保的，那就明显不一样了。

所以，总的来说，我觉得华兰生物是有希望的，并不是那么不堪。

但是，如果大家要买，要么梯次买入，做好计划，分批进，越跌越买，要么等到公司业绩好转后大笔杀入。具体就看大家自己的风格了，而且这个也不是必买的，大家可以自行决定。

（二）评级

基于上述情况，我觉得华兰生物还是不错的，未来是有多个机会可以翻身，相当于公司是有多条命的，但是目前公司业绩确实是低谷期，所以我暂时给予公司A评级，如果公司能够达到30市盈率及以下，我将提高评级至A+，同时我会一次性提高仓位，具体情况到时再说。

（三）估值

目前公司血制品业务、疫苗业务发展如何？何时恢复？公司疫苗子公司何时上市？这些都不好说，我看券商对公司2021年业绩的预估基本都是19-20.5亿之间，大家可以自行评估股价。

我这边由于各方面不确定性太多，所以就不给予估值了。

祝好！

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