继续长牛赛道的牛股挖掘，细分龙头

导读：本公众号专注于优质上市公司基本面分析和价值投资理念传播，我会尽量去分析一些估值在合理区域的股票，但有时候找不到这样的公司，只好分析一些在高位的股票，此类文章仅仅是作为分析公司的一个笔记，以便隔段时间有记录可查，对于这种类型的股票，大家千万不要买，如果是离买点不远的股票，我会在文章结尾明确说明可买入的估值。

上次在写完千禾味业的文章后，有人问到恒顺醋业，今天看了一下这家公司。

一、食醋行业基本情况

在调味品的细分品类构成中，酱油稳居第一，占据29%的份额，排第二的是酱类和火锅调料，食醋是第三大品类，约占9%的份额。

而在10年前，食醋的产量和酱油是差不多的，下面是近20年左右两者的产量变化图。

可以看到，从2008年开始，酱油的产量增速远远高于食醋，这是为什么呢？原因主要是近10年酱油领先一步开始了第二次产品升级。

以前的酱油是没有这么多种类的，一般家里的酱油就是一瓶，从90年代中期至2010年代，酱油的功能开始多样化，所以家里的酱油至少是两种：生抽和老抽，生抽用来调鲜，老抽用来调味和调色；而近10年，酱油又开始了品质化升级，强调健康安全属性，即零添加酱油、有机酱油等。

而食醋在品质升级中并没有什么新的牌可以打，因为食醋本来就不需要添加剂，没有零添加这个升级点。

另外一个原因是食醋的主要市场容量在北方，所以北方的食醋生产企业非常多，市场集中度过于低，导致价格方面的恶性竞争，产品差异化也比较小，阻碍了产品升级。

从市场份额来看，目前食醋的龙头是恒顺醋业，主营香醋，份额约 10%，排在其后的是山西陈醋企业紫林和水塔，各占了近 4%的份额；而从细分品类（醋的工艺流派）看，最大的是山西陈醋，3 家较大的企业：紫林、水塔和东湖具有 5 万吨以上产能，而其他众多的山西陈醋企业产能在5 万吨以下，甚至产能在 1 万吨以下，可见其规模都远远小于酱油生产企业。

二、恒顺醋业分析

说完行业情况，我们再看看恒顺醋业这家公司，前面说了，公司是食醋行业龙头，但这个龙头在食醋领域的地位远远不如海天在酱油产品的地位，知名度也要小很多。

除了前面说的食醋行业本身的束缚力之外，我觉得还有一个原因可能是公司属于地方国企，控股股东是镇江国资委，在企业发展的动力方面不如海天、千禾这类民营强。

从过去几年的业绩来看，增速比其它几家龙头调味品略低。

公司在江苏镇江，主营产品是食醋和料酒，其中食醋又以香醋为主，超过一半的营收在华东地区。和山西陈醋不一样的地方是，镇江香醋的主要原材料是糯米，而山西陈醋的原材料是高粱，显然恒顺的原材料成本要比山西陈醋的高。

另外，在酿造工艺上，恒顺采用固态分层发酵工艺，其产品的口感要比采用液态发酵工艺的山西陈醋要好，但产出率要低。

原材料的成本差异和发酵工艺的不同导致恒顺的产品单价要比山西陈醋要高，但其实毛利率并没有太大差异，不过从产品升级的思路来看，恒顺的产品还是有优势的，因为在消费升级的大背景下，人们愿意付更高的价格去买口感更好的调味品。

产能方面，2019年年报显示，食醋产量是16万吨，料酒产量是5.74万吨，同时公司在2019年年报也提出要扩充香醋和料酒的产能，未来计划新增8万吨香醋产能，料酒产能计划提升一倍，据此计算的话，未来总产能可以提升63%，但具体什么时候开始实施，没有说的太明确。

目前几家上市的调味品企业中，海天和千禾最近两年都开始涉足食醋产品，千禾在2019 年耗资 1.5 亿元收购的恒康醋业，其产能约 5.3 万吨，2019年千禾的食醋生产量是6万吨；海天在 2017 年耗资 4027 万元并购丹和醋业 80%股权，其产能规模约 2 万吨，而且海天也在规划 66255 吨陈香醋、50617吨白醋的产能，根据2019年年报的披露，该项目的环评已经完成。所以，未来恒顺在食醋方面的产能优势会越来越弱。

所以，我对于恒顺醋业的总体印象是，目前其估值偏离其业绩比较远，公司的进取心并不是特别强，由于其国企属性决定了其按步就的发展策略。