说说金螳螂
题外话：股票市场从来不变的两个投资逻辑：成长 周期。
金螳螂分析
金螳螂2006年上市后一路高增长到2013年，2012年年报净利润同比增长52%，股价涨幅最高接近20倍（17.36倍的回报率），市盈率达到31倍；随后8年时间净利润从11.11亿元增加到约24亿元，但市盈率下滑到10.64倍。如果2013年最高点杀入，8年时间分红再投入，还亏损27%，不可谓不惨烈。如果我们回到2011年初，金螳螂PE-TTM达到75倍，但随后2011年年报净利润增长接近翻倍（实际是94%），买不买？如果你觉得估值高，那么我告诉你接下去的三年依旧高增长，2012年年报增长88%，2013年年报增长52%，2014年增长41%，这业绩牛逼不牛逼，买不买？很好，如果不小心在2011年初买了，然后我们看到通过10年消化高估值，每年分红再投入，10年得到的结果是收益率仅仅只有可怜的11.69%，可见杀估值的惨烈。在金螳螂身上，市场提前反应高估值，也提前了3年多反应低增长预期，市场精明的一塌糊涂。
优势：
1. 公司2006年上市募资3亿，2011年7月定增一次募资13亿，成功把握住了2007年到2012年间公装市场大发展的时期，使得企业做大做强。2012年后保持了相对稳定的发展速度，整体增速也高于家装市场增速（装修市场数据最近6年保持年均7%左右的增速），公司屡次获得鲁班奖，这都反应了企业管理层的优秀。
2. 全国装修市场4万亿，金螳螂作为公装行业龙头营收才300亿出头，市场份额1%不到，潜在空间很大。而相比于房子而言，公装市场基本上10到20年要重新装修一次，存在重复消费的问题，周期波动性比房地产要低很多。
3. 公司于2012年开始战略性投入装配式装修，而装配式装修相对于传统装修存在降维打击的可能，表现在可以减少对人工的依赖，使得产品标准化，规模化，减少施工当中可能产生的问题，减少施工时间，进而降低成本。
4. 以2019年Q4为例，应收账款高达220亿，占营收总额的74%，占总资产的55.74%。区别于市场偏见，认为公司可能存在较高的应收账款回收问题，我们认为这恰恰表现出公司一定的壁垒，风险其实不太高。公司的单一客户最多欠5.39亿，占比仅有2.22%，前5大应收账款合计持有占比仅5.42%，应收账款出现大面积回款违约的情况概率较低。另外随着公司业务发展，公司应付账款同样增长，高达133亿，占总资产的36.33%，证明公司有很强的将应收账款往下游传递的能力。公司应收账款周转低于应收票据的周转，跟其所处产业有关系，公司客户过大，而下游建材客户分散，前者侵占资金的能力高于对后者资金的侵占，因而公司需要垫付一定的资金，进而表现出一定的金融属性，形成一定的金融壁垒。
5. 公司估值10PE，1.49PB，估值便宜，处于历史最低位，安全边际看上去比较大。
劣势：
1. 公司过去7年（从2012年开始计算，排除掉前面几年的高速增长期，2020年年报未出，预期增长1.10%）的营收复合增长12.01%，归母扣非净利润复合增长率11.34%。净利润增长速度略微慢于营收增长，体现为公司成本和营收增长速度同步，无法产生出规模优势，精益化管理也无法对冲人工成本上升带来的成本增加，并非一门好的生意模式。
2. 公司上游客户为地方ZF，议价能力相对偏弱，价格一般保持稳定略有提升，体现在企业过去10年相对稳定的毛利率16.55%到19.51%。其材料成本约为60%，人工成本约32%。人工成本几乎只能年年上涨，毛利率的高低只能依赖于原材料价格的升降。
3. 公装市场虽大，但企业壁垒弱，地方保护高，市场大而难以集中。而增量空间有限，尤其是新领导班子上台后，管理更加严格。我们看到公司自14年开始收入增长速率明显下降，复合政策方面的收紧策略。从社会发展来看，未来公装需求可能会卡的更加严格，在增量有限的市场，公司想依靠集中度提升增加收入的困难度太高。
4. 公司精装业务和家装业务开拓困难，增量有限。精装修房比例依赖于ZF规划，而精装修房质量问题普遍，国人购房也有所疑虑，导致精装修房政策出台困难。而家装业务公司2017年作为重点业务发展后，17年18年发展取得一定进步后，发展缓慢。这块业务相对需要较强的精细化管理，和以前的公装又是两个模式，自2019年开始，公司这块业务无意继续发展，管理层又开始主要关注自己擅长的公装领域。
5. 装配式装修理论上能够节约材料、人工和工期，但实践看因处于产业初期，缺乏规模效应，叠加物流、仓储等成本，综合看目前经济优势还不明显。什么时候能够有效迈入规模范围，尚不清楚。
6. 自2012年开始，公司人均营收和人均净利润表现出持续下降的特点，而人均薪酬逐步提升，公司经营效率下降，ROE逐步下滑，估值下滑。
总结：公司生意属性不好，管理层不错，增长受制于行业增长放缓而放缓，集中度提升有限，BIM 装配式装修的新的模式还看不到成本下降带来的质变。估值虽便宜，公司也要回购，但依旧看不到估值提升的外在及内在动力，机构大幅介入可能性较低。未来重要观察点在于BIM 装配式装修的政策，以及逐步应用带来的成本下降所能达到的临界点。
扩展1：中天精装
公司主要是做家装行业的精装，高度受制于房地产行业以及精装政策影响。生意属性和金螳螂类似，上受制于大地产商，下受制于人工成本和材料成本涨价双重影响，赚点钱不容易，生意稳定性还弱于金螳螂，但弹性高于金螳螂，主要看精装修政策。主要问题在于国内对精装修质量问题普遍担忧的情况下，精装修政策可能迟迟不易出台。
扩展2：东易日盛
公司主要做家装行业。从毛利率上看（高达30%到40%）就明显优于金螳螂和中天精装，现金流量净额也明显好于另外两家。差异的主要原因在于生意属性上的不同。家装行业，周转快，收款按工程量结算，金额一般不大，二线城市实装20万左右，应收风险较低。但该行业对于精细化管理要求甚高，比如如何保证工程质量、如何保证用材不做假、如何保证工期、如何有效激励设计师团队以及施工团队等等，对于销售能力要求也高，因而也完美体现在超高的销售费用率和管理费用率上。但其生意模式却明显好于公装和精装，属于强者恒强的生意，原因有二：1. 可以形成品牌优势、2. 公司本身就是流量入口。当公司品牌达到一定程度后，销售费用率会稳步下降，形成净利润高于营收增长的好局面，并可以将施工成本和建材成本转嫁给用户。最为重要的是，作为流量入口，可以做到两点：1. 压低下游厂商价格，降低用户装修成本，形成规模效应。2. 利用本身的流量入口，吃下游厂商的建材利润。从中长期来说，铁定是装修公司吃小团队，野团队，并且潜在可扩展市场空间很大。
家装行业生意模式虽好，但该行业竞争激烈，实实在在的需要依靠管理取胜，管理层的作为与否，决定了公司发展。
从数据上看，东易日盛作为唯一一家家装公司，上市时间已经高达7年，营收从16亿做到34亿，仅仅只有翻倍多一点，年化才11.67%；而净利润更是鬼魅般的做到亏损。从数据上看，该公司主要成本在销售费用上，而不在管理费用，可见公司获客成本较高，口碑形成不佳。公司2020年Q4财报披露家装材料成本占据56%，人工成本占比仅12.15%，劳务外包26.68%，施工成本大幅低于材料成本，并且劳务外包是公司人工投入的一倍多，也可见公司对施工方面的投入不足，这样难以保证施工质量。按单个客户一单20万计算，一年才1.7万人装修选择了东易日盛，也进而证明公司上市后品牌推广乏善可陈，管理不善。
董事长陈辉做过设计，做过工程承包，现今54岁，47岁做到公司上市，而没能把握住高速发展机会，应该负主要责任。总裁杨劲1998年毕业于北京大学光华管理学院（获得管理学硕士学位）；2006年毕业于长江商学院EMBA（获得高级管理人员工商管理硕士学位）；2015年毕业于上海交通大学高级金融学院（获得美国亚利桑那大学（ASU）全球工商管理博士学位）；2016年至今于清华五道口金融学院学习。1997年起担任东易总裁至今。很明显总裁不具备家装方面的任何经验，作为董事长夫人，大概率也就管管帐而已。
总结：典型的家族式企业，管理平庸，不注重施工团队，反而在数字化方面投入颇多，不注重家装实质。虽然2020年10月小米有入股5.23%左右，但该公司大概率错过了最好的发展时机，当前依旧看不出来公司对施工质量的注重，未来前景也比较堪忧。