【首席路演】包装行业全解析及玖龙纸业（2689.HK）独角兽智库沪港通研究深度报道
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最近一段时间，各种原纸的价格包括铜板纸、双胶纸等等，尤其是包装纸，提价幅度非常大，引起了投资者对造纸行业的关注，因此我们觉得有必要为大家深入介绍下包装纸行业。
A股当中大家对山鹰纸业的关注度最高。这个行业在港股有两家龙头公司，一个是玖龙纸业，一个是理文造纸。玖龙在行业中基本上能占到四分之一的市场份额。造纸行业属于比较容易研究的行业，相信在此次分享之后，可以很好地回答一些大家共同关心的问题，比如：目前整个行业处于怎样的发展阶段？是不是已经到了景气的顶点？接下来还有没有更高的提价出现？这种景气度到底能够持续多久等等。
在包装纸这个细分行业中，我们对玖龙纸业、理文、山鹰纸业、景兴纸业这四家公司都进行了非常详细的研究。下面首先和大家分享一下我们对于玖龙纸业的研究成果。
玖龙纸业简介
玖龙纸业集团成立于1995年，按产能计算是世界最大的废纸环保造纸的现代化包装纸造纸集团，于2006年3月3日在香港联交所主板成功上市。
公司及其附属公司主要生产及销售多样化的包装纸板产品，包括卡纸（牛卡纸、环保牛卡纸及白面牛卡纸）、高强瓦楞芯纸及涂布灰底白板纸，同时从事环保型文化用纸（包括双胶纸、复印纸等）和特种纸的生产和销售业务。
在创办玖龙纸业之前，公司控股股东已在美国成立了美国中南，美国中南是美国最大的废纸回收公司。因为在废纸回收的运输方面有较强成本优势，公司老板于1998年的东莞创立玖龙纸业。
产能扩张
公司2006上市至今，已有十年的发展历程，公司的发展可以用非常“彪悍”来形容，至少从产能扩张这个角度上来讲是这样的。
目前，整个包装纸行业的产能大概是4000多万吨。公司在2006年上市前大概是330万吨的产能，到2016年中期已经接近1400万吨的产能，其中包括40多万吨的文化用纸，以及其他各类包装纸，公司的产能扩张的幅度、力度非常大，始终保持了市场的龙头地位。
从玖龙纸业的扩张历程中我们可以看到整个行业的产能扩张高峰期是在什么时候。
公司在2007财年（2006年7月1日-2007年6月30日）新上了3台纸机，增加了120万吨产能，也就是从原来330万吨增加到了450万吨。2008财年新增了5台纸机，共计新增产能250万吨，这一年新增产能力度是非常大的。
2008年的下半年和2009年的上半年，公司业绩受美国次贷危机的影响较大。而实际上，因为上年产能扩张力度过大，直接导致了公司在2008年下半年的时候毛利率就已经下降到了一个非常低的水平，在这段时间，整个公司的产能扩张都有所停滞。
从2009年下半年开始，尤其是到了2011年的上半年，又是公司新的产能扩张高峰期。2009财年新增了80万吨、2010财年新增80万吨、2011财年新增6台纸机，新增产能260万吨。到了2011年6月30日，公司已经拥有1145万吨的产能，体量非常庞大。
2011年下半年到2012年上半年，公司没有新产能投产。2012年下半年到2013年新增纸机2台，2014财年新增纸机2台，整体扩张速度趋缓，2015财年只新增纸机一台，2016年财年没有新产能扩张。从2011财年的1145万吨到2016财年，五年的时间新产能仅约200万吨。
产能布局
截止到2016年，公司已经完成了在国内市场的布局。公司第一大市场在东莞——中国的制造业基地。东莞包装纸产能是520万吨，第二大基地是江苏太仓，产能是303万吨，第三大基地是天津，产能215万吨，第四大基地是重庆，产能是135万吨，第五大基地福建泉州，产能65万吨，第六大基地沈阳，另外包括河北永新，公司在越南也完成了产能布局。
过去十年公司每年的吨净利水平
实际上，吨净利水平与公司的产能扩张情况，以及公司所在行业所处的发展阶段紧密相关。从2006财年一直到2016财年，在不包括汇兑损失的情况下，公司的吨净利水平如下：2006年：478元每吨、2007年：565元每吨、2008年：391元每吨、2009年：313元每吨、2010年：340元每吨、2011年：243元每吨、2012年：137元每吨、2013年：132元每吨、2014年：157元每吨、2015年：116元每吨、2016年：219元每吨。这是在不考虑公司存在美元、欧元借款的汇兑损失情况下的数据。
从过去十年吨净利润水平我们可以看出，公司主要经历了以下三个阶段。
第一阶段：公司成立-2011年前。行业的需求旺盛，吨盈利大概为300多元的水平。第二阶段：2011-2015财年，受经济发展放缓影响，公司吨盈利已下降为一百多元的水平。到了2015年下半年后，公司盈利有了明显恢复，到了两百多元每吨的水平，公司确定性地进入到了第三发展阶段。
我们认为，公司的第一个阶段伴随的是中国经济发展速度比较快的阶段，国内对包装纸的需求都是两位数的增长，那时中国的需求还有一部分是要通过进口得到满足的，各个企业的产能扩张都很快，且并没有出现供大于求的状况,企业的盈利状况非常好。但进入到2011年之后，尤其是2011年下半年之后，中国经济的发展速度放缓，对包装纸的需求降低到了低个位数。玖龙纸业在2011财年有两百多万吨的产能集中投产，而产能的释放在2012年之后，这两者之间发生了供大于求的情况。
拐点：供求格局改善
进入到了2015年之后，包装纸行业依旧存在个位数的增长，但行业的供给确实在不断的收缩。供求格局在2015年下半年，尤其是2016年开始出现了非常大的变化。为什么出现这种变化？因为各个地方的环保标准在提高，国家的十二五、十三五规划中，对于造纸、印染行业，明确提出了降低COD排放的指标。另外一个非常关键的因素是，整个行业的盈利状况非常糟糕，企业没有新产能扩张的计划。
另外还有一个因素，2014财年，无论是玖龙纸业还是行业的其他公司，这一年的盈利状况对比2013年仍有进一步下降，主要原因是行业经营状况太差，很多中小纸厂还不起钱，便将纸作为抵押物，抵押到了银行，导致了纸价的非理性跳水，从而影响到了行业龙头企业的盈利状况。也就是说，在2014年，已经通过银行贷款杀死了一批中小型企业。
综上，环保标准的提高、2014年已经死掉的一批企业以及没有新产能扩张导致了整个行业的供给状况发生了非常大的变化。尤其是进入到十一月份，我们会发现包装纸的提价落实情况非常好。同时叠加了十一月份、十二月份农历年前箱板纸需求的旺季、废纸价格的上涨、煤炭价格的上涨以及运输价格的上涨，使得十一月份包装纸大幅提价成为了可能，供需格局的改善导致成本的压力可以顺畅的传导下去。
未来展望
包装纸涨价如此迅猛，是否会导致新扩产能快速投放？
为了回答各位投资者的疑惑，我将对行业内的这几家公司的盈利状况做一个对比。通过对比我们可以发现，玖龙纸业、理文造纸的盈利状况是非常好的，而其他有扩产能力的企业非常有限。
包括A股的山鹰纸业、景兴纸业，都属于包装纸行业中非常优秀的公司。景兴纸业是A股中老牌纸业公司，去年卖了110万吨的纸，但基本上没有利润。山鹰纸业去年卖了305万吨的纸，净利润规模约两个亿。对比玖龙纸业，去年卖了1300多万吨的纸，净利润是28亿。理文造纸2015年卖了540万吨的纸，净利润23亿。去年山鹰纸业一吨纸大概可以赚七八十块钱，景兴纸业则基本上可以忽略不计，玖龙纸业大概一吨能赚两百多块钱，理文一吨可赚四百多港币，这几家公司的盈利能力差异是非常大的，而如此大的差距与各个企业的产业链完整程度和内部管理水平不同有关。
例如玖龙纸业，公司经过多年的打拼，拥有了全球最便宜的纸资源供应渠道，发电部分，玖龙纸业的七大基地，在每个基地建设之初，就已经解决了发电、运输等问题。电由自己的发电厂供应，为了能够让煤炭成本进一步降低，公司还拥有专属的港口及运输车队，这是其他企业所做不到的。
再如理文造纸，公司的内部管理水平非常优秀，公司的财务费用率比低，占销售收入的比例比玖龙纸业低三个点，比山鹰纸业则会低更多。在整个生产环节，根据公司年报披露的内容来看，公司每一吨纸耗煤量为0.36吨，行业平均水平是0.6吨，玖龙纸业、山鹰纸业耗煤量约为0.5吨，耗水量仅为国家平均水平的八分之一，COD排放也是非常低的，这些都是理文吨盈利能力出色的原因所在。
即使是玖龙、理文这样盈利状况优良的公司，在目前的状态下，对未来新扩产能的意愿也并不强烈。未来玖龙有两条新生产线，一条是2018年才能投入生产的沈阳生产线，预计新增产能35万吨。另外一条是越南生产线，预计在2016年年底可以投产，新扩的35万吨相对于公司原有1400万吨的产能来说，量是微乎其微的。同样，理文造纸在2016-2017年的新产能主要是生活用纸方面，包装纸的部分，公司明确规划的是越南一条40万吨的生产线。国内包装纸新产能部分，在公司2016年的中报中的描述是“不排除在国内再新建一条40万吨生产线的可能”，公司并未明确表态上新生产线。山鹰纸业2015年有80万吨的新产能投放，2016年增发完成后，预计2018年还会有一部分新产能投放。山鹰有直接融资能力支持其做产能扩张，而其他的非上市公司是没有这样的产能扩张基础的。
综上，我们可以得出一个结论：目前供给端收缩带来的行业盈利状况的好转，我们认为在未来两、三年时间内是可持续的。因为即使一家公司确定准备新投产能，也至少需要一年半以上的建设周期。
后起公司在新区域扩张与原企业的竞争情况
对于后起公司来说，例如山鹰纸业，公司在异地扩张产能、新建基地，将面临与原有企业如玖龙纸业、理文造纸等公司的直接竞争，我们认为新企业是没有优势的，毕竟面对新建基地、新的客户开拓等，新公司成本居高。
玖龙纸业价值分析
像玖龙纸业这样公司的吨盈利能力，应该恢复到什么样的水平才算是比较正常
的呢？我们认为应该是在三百元一吨以上才算是比较正常的水平。毕竟投资一条大型生产线，正常35万吨-55万吨的产能，大概需要十几亿到二十几亿的投资额。对于玖龙纸业来说，我们预计公司未来一吨赚300块钱是没有什么问题的。
如果一吨纸可以赚300块钱，根据2017财年的数据显示，公司销售了1350万吨的纸，贡献利润40多亿元。公司总市值不到300亿人民币，对应不到8倍的市盈率，处于历史较低估值水平。港股投资者对于这种大型、优质的公司是比较青睐的。
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