【房企年报解析】④中国金茂：销售规模大增首进TOP15，计提减值将“轻装上阵”
导读
在房地产行业格局分化日趋明显的背景下，中国金茂抓住发展机遇乘势而上。在“双轮两翼”的战略基础上，公司打造了“两驱动、两升级”的独特城市运营模式，运用此模式在城市运营、片区开发等领域持续发力。2020年公司实现销售规模大幅增长44%，营业收入同比增长39%。但受调控因素影响，公司毛利率出现下滑。此外，公司积极改善现金流、负债结构，主动降低杠杆，跻身“零踩线”房企行列。
01
销售
合约销售大增44%，首进TOP15阵营
数据来源：中国金茂财报、同策研究院整理
从销售价格来看，报告期内公司合约销售均价为20469元/平方米，同比减少5%。而从历年的合约销售均价来看，自2017年以来，公司销售在2018年合约销售均价达到高点至25538元/平方米，随后持续走低。我们认为，影响销售均价的因素较多，如公司推售的产品结构，公司布局上采取城市下沉策略等都会引起销售均价的降低。但另一个因素是，在中国金茂所布局的城市中，大多数是一二线城市及强三线城市，这些城市房地产调控政策在不断加强，而一些重仓城市还采取了严格的限价措施，造成公司产品品牌溢价空间无法达成，同时也导致盈利能力的下降。
从城市贡献情况来看，2020年，中国金茂在中国一二线核心城市均占据了领先的市场地位，全年销售额过100亿的城市达到7个。其中北京、上海全年销售额均超过200亿，北京257亿，上海210亿；南京全年销售额达到182亿。
02
营收
毛利率大幅下降，计提减值“轻装上阵”
报告期内公司营业收入600亿元，同比增长39%，归母净利润下滑40%至38.8亿，核心归母净利润下滑47%至32.3亿。毛利121.1亿元，同比下滑5%，毛利率下滑至20%，同比下降9个百分点。从业务板块毛利率的表现情况来看，公司三大主要板块毛利率均出现下行，其中下滑幅度最大的就是城市运营及物业开发，下滑9%。
数据来源：中国金茂年报、同策研究院整理
其实，从2016至今公司毛利率逐渐走低。2016年公司销售毛利率为37%，五年后波动下滑至20%。此外，净资产收益率也从2019年的17.16%下滑至9%。同时，公司管理层在业绩发布会上也透露，公司目前还有3017亿已售未结产品其毛利率大约为18%，也就是说随着未来这部分已售产品的结转，将会拖累公司毛利率的体现。
数据来源：中国金茂年报、同策研究院整理
公司盈利能力下降的原因是多元的，既有公司内部原因，也有行业调控的因素。其中，金茂多年来的高价拿地策略导致土地成本过高，成为内部原因中的焦点问题。2009年，北京广渠门15号地项目，2012年，上海海门路商办地块；2014年，上海大宁地王；2015年，连续摘得北京丰台区单价地王、宁波地王、杭州总价地王等；2016年，其在上海、深圳等城市累计参与获取的地块有12宗，这12宗土地不乏当地单价、总价地王。就在金茂一如既往不惧高价拿地的同时，似乎也低估了本轮房地产调控的周期和政府决心，随着2017年限价令的发布，一些地王项目最终只能亏本出售。除此之外，因为严格的限价、限购政策，部分项目也无法将品牌溢价体现在销售价格上。最终，随着这些项目的结转，毛利率势必会走低。
当然城市运营业务作为中国金茂近年来大力发展的运营模式，除了项目数量在不断增加外，其还担负了平抑毛利率下滑的重任。2020年公司新获取了7个城市运营项目，累计达到27个。对于公司而言，城市运营模式将有助于公司提前锁定大量优质低成本的土地资源，2017年公司拿地均价为11355元/平方米，而2020年大幅下降至6117元/平方米，城市运营模式的优势正在逐渐显现。另外，按照公司管理层对外透露的信息，所有不良项目将在今明两年处理完毕。因此，若不良项目顺利完成处理，未来公司毛利率回升是大概率事件。
此外，面对部分产品可能出现亏损的情况，公司“快刀斩乱麻”，对存货及应收关联方款项集中减值43亿元，中国金茂通过一次性计提的方式，对此前拿地价格相对高的历史问题进行报表处理，虽然在本期报表中呈现利润大幅下滑的情况，但这一预期并不会持续。
03
投资
手握9511万方优质土储，“城市运营”助力拿地优势
2020年，中国金茂新进入了太原、石家庄、烟台和台州4个新城市，新增城市运营项目7个，在1417万平方米的当期新增土储面积中，44%的二级新增土储均来自城市运营项目，其中，87%位于核心一、二线城市。截至年末，中国金茂累计获取的城市运营项目已达到27个，均位于一、二线核心城市以及活力城市群周边。根据金茂的规划，至2022年，将有 60%新增土储来自于城市运营。
2020年，在土地获取方面，本集团在烟台、北京、青岛、南昌、武汉、上海、台州、嘉兴、福州、广州、张家口、苏州、温州、南京等地获取多幅优质地块，土地储备得到大幅补充。截至2020年底，中国金茂总土地储备增长至9511万平方米，进入51个城市深耕，实现了全国核心城市的均衡布局，总土储可满足公司未来五年的稳定发展。
今年2月，“集中供地”政策出台，包括四大一线城市在内的22个房地产市场较热的重点城市成为试点城市。而这些城市基本都在中国金茂所覆盖的城市中，同策研究院认为，金茂的拓展能力主要在体现在勾地上，而且从目前地方政府对城市发展的思路来看，更倾向于采用片区开发城市运营的模式推进城市建设。因此，对金茂通过城市运营模式获取低价土地的优势不会产生实质的削弱。相反，“集中供地”政策将会使得开发商和和政府间勾地的现象更为普遍，但横向竞争也将会更激烈。中国金茂独具竞争力的城市运营模式，将会助力其土地储备的获取。
04
负债
稳健性进一步提升，跻身“绿档”房企行列
2020年公司总负债达到2859亿元，同比增加19%，增速呈下降趋势。其次，公司资产负债率实现企稳，改变了过去资产负债率持续走高的趋势。
这对于销售规模快速增长的中国金茂而言，已经难能可贵。2016年，公司签约销售金额仅为485亿元，至2020年已达到2311亿元，复合增长率19%。而一般房企若要达到如此速度，只有通过加足杠杆、牺牲现金流来完成，但中国金茂很好的控制住了此情况的发生。从公司经营活动产生的现金流量净额来看，在公司快速发展的前两年，公司确实是加足了杠杆，但自2018年后经营性现金流为负值的情况得到持续改善。报告期内，公司经营性现金流为313亿元，大幅增长且连续三年为正。同时，公司筹资活动产生的现金流量净额在2019年实现负值，两个指标的改善大大提升了公司的现金流安全边际。2020年，公司现金及现金等价物余额为401.5亿元，较去年同期大幅提升。实际上，金茂全年回款2098亿元，年度现金回款率再次超过90%，彰显了公司突出的现金流管理能力。
融资新规方面，2020年，公司成功实现“三道红线”全达标，成功转至“绿档”房企。在“三道红线”的标准下，报告期内，公司剔除预收账款的资产负债率为66%，同比下降8个百分点；净负债率下降至53%，较去年同期大幅下降32个百分点；现金短债比为1.56，同比提升0.88，“三道红线”全部达标。
突出的现金流管理能力，进一步提升了公司的短期偿债能力。报告期内，公司速动比率为0.633，较去年同期提升0.048。短期借贷及长期借贷当期到期部分为298.7亿元，较去年同期减少188.7亿元，长期借贷为698亿元，与去年同期基本持平，短期借贷占比明显减少，负债结构得到进一步优化。
05
多元化
以“双轮两翼”为战略基石，构建多元化业务格局
2015年，中国金茂提出“双轮两翼”的发展战略，“双轮”即开发加持有，继续深耕房地产主业；“两翼”即服务与金融，通过整合服务资源，并打造地产金融创新平台。从某种意义上说，“双轮两翼”是中国金茂开展多元化业务的重要基石。经过数年的发展，公司已拥有城市运营、物业开发、酒店经营、商务租赁与零售商业运营及科技与服务五大板块。
而在科技与服务业务板块中，聚集了金茂绿建、金茂资本、金茂物业、金茂装饰、金茂教育等五个增值业务，其中，金茂教育、金茂资本、金茂绿建，是近年逐渐发展起来的新业务。在公司打造“城市运营商”的核心发展理念上，金茂绿建业务在战略定位于打造成“城市能源和建筑科技服务商”，金茂资本业务则提出成为“城市运营金融服务专家”的战略定位。金茂教育业务是2019年中国金茂新成立的教育管理及运营平台，涵盖了孩子学前至高中全学段教育需求，愿景成为“未来教育的开拓者”。
在2020年诸多房企分拆物业板块上市的背景下，中国金茂旗下的金茂物业备受关注。目前在管面积超2000万方，项目获取主要为公司内生项目，随着中国金茂交付规模的增加，物业板块将拥有稳定、高质的项目来源。但对于何时登陆资本市场，公司回应尚未在计划中。
本篇作者 肖云祥
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