小而美的机器人核心零配件企业

无忧树机器人核心零配件目前在研品种就一个：绿的谐波。看估值，很高；看壁垒，很强。刚上市，就已经是寡头竞争阶段。汇川技术也有产品与机器人相关，伺服器，是前期研究品种，已纳入日常追踪。参考文章《隐藏的工业软件角色，软硬结合，天下我有》，相关企业的研究缘起可以参考《几个方向、几只股票的深度思考》。

本文摘录自绿的谐波协作，作者---无忧树ZG同学，又名踏雪。

行业前景

行业规模

取工业机器人和数控机床两个主要应用场景估算。2020-2022年工业机器人国内谐波减速器市场规模将达26/30/36亿元，CAGR=17.3%。2020-2022年数控机床中数控系统用谐波减速器市场规模将至少达14.3/16.3/18.6亿元。到2022年后，谐波减速器市场规模预估将达到50亿+/年。

行业增长率：CAGR=17.3%

行业渗透率：谐波减速器的渗透率和机器人的渗透率密切相关。我国机器人密度高于全球平均水平，若以日德等国为标准的话，渗透依然较低。根据IFR数据，2019年我国工业机器人密度为187台/万人，工业相对发达的日本、德国同期工业机器人密度为364台/万人、346台/万人，渗透率有90%+的增长空间。（万人指万名产业工人）

行业集中度：全球减速器市场中谐波减速器行业龙头为（日本）哈默纳科，RV减速器行业龙头为（日本）纳博特斯克，目前在精密机器人减速器市场中，上述两家公司占据了全球工业机器人减速器市场70%左右份额。

公司市场占有率：全球谐波减速器（机器人用）市占率约7%+；国产谐波减速器（机器人用）市占率约70%+。

政策环境

2017年发改委发布《增强制造业核心竞争力三年行动计划（2018-2020年）》计划八大重点领域中包含智能机器人关键技术产业化，重点开发基础性、关联性、开放性的机器人操作系统等关键共性技术。

2017年科技部发布《“十三五”先进制造技术领域科技创新专项规划》，开展高性能机器人核心零部件（RV减速器、谐波减速器、伺服电机与驱动器、机器人控制器）、专用传感器、软件体系及多任务操作系统等共性关键技术研究，建立机器人安全性与可靠性技术体系，机器人性能达到国际同类产品水平，解决我国机器人产业空心化问题，提升国产机器人的国际竞争力。

2018年4月，工信部、国家发改委、财政部发布《机器人产业发展规划(2016-2020 年)》，下一阶段相关产业促进政策将解决两个关键问题：一是推动机器人产业向中高端发展；二是规范市场秩序，防止机器人产业无序发展。

2019年发改委发布《产业结构调整指导目录（2019 年本）》，在鼓励类产业机械部分增加“机器人用关键零部件：高精密减速器、高性能伺服电机和驱动器、全自主编程等高性能控制器、传感器、末端执行器等”“工业机器人RV减速机谐波减速机轴承”等内容。

竞争结构

供应商议价权：公司对供应商的议价权强。谐波减速器的主要原材料为钢材，相关上游原材料市场供应充足，基本处于完全市场竞争状态，产品质量、供给状况均能满足公司需求。

客户议价权：公司对客户的议价权中等。公司下游客户是机器人厂商。精密减速器是工业机器人产业链中技术壁垒最高、成本占比最大的环节（占比36%）。下游机器人厂商在选择谐波减速器供应商时态度往往较为慎重。公司在开始向机器人厂商供货前，需要经过较为严苛的认证程序。由于技术壁垒高，影响因素大，进入门槛高，因此会对公司产品形成一定的价格保护。2017-2019年公司前五大客户营收合计占比持续下降，既说明公司客户群体在不断丰富，又反映出公司经营不存在对单一客户产生较大依赖的情形。

替代品：无。要自动化就要机器人，要机器人就需要减速器，减速器要高精度就需要谐波和RV，而谐波和RV是互补的。因此目前没有发现替代品。

新玩家：减速器由于其复杂且精密的机械结构，加工难度较大。产品制造的核心难点主要包括精密加工、齿面热处理、装配精度、大规模生产与检测等工艺环节，这部分恰恰是我国制造业最薄弱的部分，需要长期的经验积累（行业KnowHow）。同时减速器市场已经形成寡头垄断市场，因此新玩家进入需要投入的周期长，成本大，门槛高，综合风险极大。因此新玩家进入意愿不大。

同业比较优势：公司称全球第二，国内第一，实际情况也是如此。

竞争格局：全球减速器市场呈现出日本企业高度集中的局面，占比超过70%。谐波减速器市场日本哈默纳科一枝独大，属于垄断市场格局。2018年绿的谐波减速器全球（机器人用）市占率达到 6.16%，其出货量仅次于日本哈默纳科，已是世界第二大谐波减速器生产企业。本次IPO募投项目达产之前，公司每年产能约9万台，只有哈默纳科产能（178万台）的5%；产能募投以后，公司产能接近60万台，约为哈默纳科21年产能目标中位数（312万）的20%。随着供给产能的变化，行业格局也将发生较大变化。从行业发展的一般规律来看，厂商处于供应链管理、成本管控等方面的考虑均会扶持二供。公司供应能力提升，有望获得巨头订单，突破重围，打破垄断，形成寡头竞争格局。

公司核心竞争优势（护城河）

① 技术研发及创新优势

公司起步最早，在谐波减速器结构设计、齿形研究、啮合原理、传动精度、疲劳寿命、振动噪声抑制、精密加工等方面持续进行研发投入，在抗磨新材料、润滑新技术、轴承优化、齿廓修形、独特材料处理等领域拥有核心技术。

② 品牌及产品优势

经过多年发展，公司产品凭借先进的制造工艺和优异而稳定的产品质量获得了国内主流机器人制造商的认可（60%+的市占率）。

③ 精密制造工艺与质量控制优势

经过多年经营积累，公司现已拥有一系列精密制造和检测设备，掌握了精密测量、精密切削、小模齿轮加工、薄壁金属零部件制造等关键生产工艺，建立起了完备的谐波减速器先进制造体系。

④ 产业链覆盖优势

公司是国内少数集自主研发、设计、生产及销售为一体并实现谐波减速器规模化生产的公司。谐波减速机的核心零件，柔性轴承，交叉轴承都是公司自己研发生产，而且质量很不错。同行其他家基本都靠外购，外购轴承国产的质量差，进口的价格高，这是其他家的痛点，一体化产业链覆盖是公司的优势。

行业特征（数据）

毛利率：减速器是机器人产业链中毛利率最高的环节，技术壁垒很高，绿的谐波的谐波减速器毛利率基本稳定在58%-59%左右；除减速器外，公司还包括精密零部件与机电一体化执行器业务。精密零部件毛利率为13%左右，机电一体化执行器属于发展业务（毛利率预计45%-50%）。公司总体毛利率为49.1%。

净利率：近三年在25%+，20201-3Q达到28.9%。

研发费用：研发费用率一直保持较高水准。

行业所处发展阶段：寡头期。绿的的逻辑是选择了一条技术壁垒极高的细分赛道，长期研发积累，挑战寡头，实现制造业自动化需求爆发下的核心零部件国产化替代。行业寡头期，企业所处的发展周期为成长期。

细分行业第一：全球第二，国内第一

护城河四要素：高技术壁垒，低成本优势（产业链一体化及人工成本优势）

现金流支付结构（投入端、销售端、运营端）

1、投入端-重轻资产：目前看资产不重，主要公司还没进入快速成长阶段，本次募投产能提升6倍，跨出公司成长关键一步。

2、投入端-资本支出：主要是报告期内为扩大产能陆续购置机器设备以及新厂区建设的相关支出；除募投项目外，公司近期无其他可预见的重大资本性支出情况。

3、销售端收入质量高，应收情况良好。

4、运营端：运营情况逐年转好，近年实现占款经营，说明公司具备一定的行业地位，在产业链中处于核心环节。但存货占比逐年提高，到2019年达到70%+水平，存疑。公司解释存货上升主要是出于生产经营需要，有针对性地储备了部分原材料和通用零部件。公司产品具有订单或备库协议支持，不存在滞销风险。对于少数库龄较长的存货，公司已计提跌价准备。

总结：公司具备一定的行业地位，在产业链中处于核心环节，小日子过的还可以，IPO募投扩大产能，准备过大日子了。

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