理财、理财子与同业合作变局

（一）成立理财子公司的大行

截至目前我国共有22家银行宣布成立理财子公司，虽然银行理财子公司的银行理财有一定的优势，起售门槛低，不必面签，可投资股票市场，但是对银行来说成立理财子公司也存在一些的问题。

第一，银行要拿出一部分资本金成立理财子，本来银行理财是银行资管部门下的一项业务，尤其是表外理财不必计提风险资本，不必缴纳存款准备金和存款保险，规模也没有限制，对银行来说节省了很多成本，但是成立银行理财子公司首先就要从银行拿出一部分资本金，银行表内必须少配置相应规模的资产，大概是资本金的8-10倍。

而且在资本金的基础上，银行理财的扩张规模也有了上限，根据《理财子公司管理办法》第四章低四十五条规定“银行理财子公司应当遵守净资本监管要求。相关监管规定由国务院银行业监督管理机构另行制定。”我们参照信托业的大概风险系数1%做比较，银行理财规模的上限大概是资本金的100倍。

所以成立理财子公司从资本金角度上来看，银行损失了10倍的表内资产，表外理财的规模也有了100倍的限制（原来没有限制）。

目前银行理财的规模尙未达到100倍的程度，所以这个条件不是紧约束，对银行理财来说影响规模的因素更多是渠道，从渠道角度上来看，成立理财子公司的大部分是大行，大行的渠道主要是自己的网点，原来哪些网点现在依然是那些，短时间内不会明显扩张，并且因为与母行的揽储产生竞争，不利于银行理财持续高速扩张。

第二，成立理财子公司可能在人员调配问题上遇到阻力，工作人员从总公司进入子公司降级了，而且薪酬不太可能市场化，可能会象征性的涨15%左右，银行人员的底薪本身不算高，这个幅度其实对他们影响不大，所以在本行人员的调配中可能会遇到阻力，在外招的时候，这个薪酬仍然很难找到有经验的投研人员。

虽然如此，但是与监管博弈的过程中银行也不敢懈怠，如果后期政策突然一收紧，转型慢的银行很可能会面临业务断档的风险，所以尽管不太划算，但是大部分理财子公司还是在稳步推进，而且产品方面的转型也要跟上，早成功转型的就可以在其他银行转型的时候趁机抢占市场，尤其是投研能力、人员素质等实力都较为雄厚的大行，大部分都在积极转型。

1、负债端

第一，业绩基准型取代预期收益型。

资管新规要求净值化，但是银行的客户只偏爱刚兑、保本、确定收益的产品，根据理财网的分类，之前的理财产品主要分三种：保本浮动收益、保证收益和非保本浮动收益，无论是哪种基本上都会给出一个预计最低收益率和预计最高收益率，从现实来看，一般都是按照预计最高收益率兑付给客户，现在银行都改换了说法，说成业绩基准型。

基金中的业绩基准的意思一般是个业绩参照，主要投资中小盘的基金一般会用中小盘指数作为业绩比较基准，投资蓝筹的可能会用沪深300指数作为基准，但是银行理财没有明显的资产类型可以比较，所以根据我们的了解大部分银行的业绩基准是给出个大概的业绩标准或者范围，比预期收益型的更开放一些，也会声明不作为业绩承诺，但是在实际操作中大部分的业绩基准其实就是预期收益，产品基本上按照业绩基准来刚兑。

第二，T+0的现金管理类产品受到青睐。

大行拥有覆盖范围最广的销售网点，比如不久前归入第六大国有行，随后宣布成立理财子公司的邮储银行来说，有三四万个银行网点，因为网点优势，大行除了揽储、卖自己的理财产品，往往同时代销许多其他机构的产品，比如保险、基金和信托计划等，过去几年货币基金发展迅速，分流走了很多银行储蓄，所以这些大行的立场就是与其让货币基金分流，不如销售自己的类货基的T+0产品，所以在资管新规之后，不少大行学货基做现金管理类的T+0（或T+1、T+2）产品。

2、资产端

第一，净值型取代刚性兑付。这其中的关键点有几点：第一是净值化的产品银行的盈利点在哪里，第二是净值化的方式如何估值。

净值化产品银行的盈利点主要是管理费（包括固定管理费和超额的浮动管理费）、托管费、申购赎回的手续费等，而传统的预期收益型产品，银行是通过给投资者刚性兑付的方式来赚取息差。

净值产品的净值是产品的净资产与份额的比值，初始净值大部分是1，意思就是假如募集一个1亿的产品，每份的净值是1元，总共发行1亿份。在运作期间产品的净值会随着资产估值的变动而变动，估值增加净值就可能大于1，估值减少净值就可能小于1。

净值化的估值方法有很多，包括公允价值法、摊余成本法等，目前银行最擅长也是难度最低的是摊余成本法，但是资管新规对摊余成本法的限制很严，只包括现金管理类、定开式和封闭式三种，从目前来看，银行的转型主要是集中在这三个类型上，其中大行更倾向的是现金管理类和定开式（封闭式数量上还是占据优势，但是增速在下降）。

A、类货基的现金管理类。目前我国的货币基金很多也采用摊余成本法估值，并且结合影子定价做偏离度的监控。同样的，类货基的现金管理类理财也大多采用这种方式。

现金管理类的产品目前股份行做的最多，其次国有大行和少数中小行也有，我们以某大行的产品为例，该产品也给出了业绩比较基准，基准是人民银行公布的7天通知存款利率上浮250bps（大概3.6%），并且申明不构成对产品收益的承诺。

产品主要投资于存款、货币市场基金等货币市场工具和债权类资产，占比为80%-100%，其他符合监管要求的资产0%-20%，总资产占净资产的比重不超过140%，也就是杠杆不超过1.4倍。

定价方法确实是摊余成本法，同时产品管理人和托管人会对产品资产净值按市价法定期进行重新评估，即“影子定价”，如果偏离度的绝对值超过0.5%的时候，产品管理人会根据风险控制的需要进行调整（如图表【2】）。

在现金管理类产品方面，过去银行和基金更多是合作关系（比如下文提的FOF类），但是当银行自己开始做现金管理类产品的时候，与基金就更多是竞争关系了。

虽然现金管理类的银行理财与货币市场基金非常相似，但是他们各有自己的优势，货币基金的优势在于避税，而银行理财的优势是配置资产的灵活度更高，可以用下沉资质的方式来做高收益。

比如银行可以做类似货币收益增强的产品，用80%投资CD、存款等产品进行流动性管理，然后将20%投资城投做高收益，虽然我们知道城投债的流动性不强，但是银行理财可以在产品之间调仓，只要是标准化的债券就是标准化资产，不存在非标不能期限错配的问题，即使这个产品到期而城投债未到期，也可以用其他产品承接。

B、FOF/MOM类。这类产品大部分以定期开放的形式运作，投资的资产是以货币市场基金或者债券基金作为大部分资产，提供大概3-5%左右的收益，同时加上一部分权益类资产或者衍生品来做高收益。

该产品的投资资产类别：

我们找到另一个产品的具体资产，可以看出，银行目前更容易接受净值波动较小的资产，同时合作的机构更多选择大基金。

第二，投资非标不能期限错配。对于这个问题的解决方法一般有两个，第一是非标转标的定期开放式产品，第二是做期限较长的封闭式产品。

A、非标转标的定期开放式产品。

根据资管新规，半年以上的符合条件的定期开放式产品可以用摊余成本法估值，而且非标的终止日不能晚于开放式产品的最近一次开放日。所以如果银行要继续用摊余成本法计价同时投非标，就要求银行做的开放式产品有两个要素：第一是半年以上的定期开放式，第二是非标的期限短于产品的最近一次开放日。

这类产品一般也会给出业绩比较基准，一般是在每个开放日前根据市场情况进行调整，说明下个运行期的业绩比较基准，这种业绩比较基准类似预期收益。

以某银行的定开产品为例，投资的品种主要是标准化的债券资产，辅之以非标准化债权资产，资产组合的久期不长于封闭期的1.5倍。

投资的品种主要包括高流动性资产，包括但不限于现金、到期日一年以内的国债、中央银行票据和政策性金融债券；非标准化债权资产，包括但不限于信托贷款、应收账款、收益权转让、承兑汇票、信用证、收益凭证、股权收益权转让及受让等。还有衍生金融工具，包括但不限于国债期货、利率互换等。

这种产品与银行传统的理财较为相似，不过根据监管的要求进行了整改，不再采用资金池（但是产品之间可以调仓），并且定期开放，非标用产品设计或者转标的方式将期限缩短到相邻两个开放日之间。

B、期限较长的封闭式产品。这是最传统、最常见的，类似定期的银行理财。作为封闭式产品还可以采用摊余成本法估值，当前这类产品都会给出一个业绩比较基准，基本上与预期收益概念一致，银行一般会按照业绩基准刚性兑付给客户。

而且这种产品中一般含有历史遗留的高收益非标，数量不多用完可能就不让做了，所以比较稀缺，更倾向于被做成起投点更高的、专门面向高净值客户的产品。

我们在研究产品的过程中发现了一种递进式的业绩比较基准型产品，与智能存款较为相似，按照投资者购买的金额，业绩基准有所不同，对投资金额大的客户给予优惠的业绩基准。

可投资的资产类型范围很广，主要包括：

一、债券、存款等高流动性资产，包括但不限于各类债券、存款、货币市场基金、债券基金、质押式回购等货币市场交易工具。

二、债权类资产，包括但不限于债权类信托计划、北京金融资产交易所委托债权、特定客户委托贷款等。

三、其他资产或者资产组合，包括但不限于证券公司集合资产管理计划或定向资产管理计划、基金管理公司特定客户资产管理计划、保险资产管理公司投资计划等。

这类产品的优势就是收益高、但是起售点比较高，流动性也不太好，而且一般不能像大额存单一样用来质押，所以为了提高这些产品的流动性，现在许多大行在做理财产品的流转平台，一个类似理财交易所的线上交易平台。

一般的流程是持有理财的卖方发起转让，系统给出一个测算收益率，卖方一般可以在系统推荐收益率上下浮动10%的范围内自动定价，如果急于出手就定高点，如果市场上产品收益普遍比较低又不急于出手可以定低点，定好以后等待买方出价，价高者得。也有的系统会直接给出一口价。

这种产品相当于把一个长的封闭期拆分开，同时每个人都能够获得高收益。

比如某行的一个91天定期产品，年化4.3%，A买了10万持有14天以后急需用钱，想要转让，用年化4.3%的价格转让，B看到以后买下并持有剩下的77天。

其中A获得的收益是164.9元（100000*4.3%*14/365），B获得的收益是907.1（100000*4.3%*77/365）。对于A来说不仅不用贴现，还能得到不错的收益，但是如果当前市场上的理财产品收益率都大增，4.3%已经没有竞争力了，A为了转让出去不得不提高转让价格，那也有可能会亏损。

第三，结构性存款也是大行发力的重要方向（严格来说结构性存款不算银行理财，是一种表内业务，但是大部分银行都将它和银行理财放在一起展示），尤其是在吸储比较难的情况下，结构性存款募集到的钱大部分都作为表内存款，可以优化银行的流动性、存贷比等各种指标。

我们研究过程中发现大部分的大行（尤其是国有行和股份行）凭借衍生品的经验和资质都将结构性存款作为一个重点的发力方向，而且从结构上来看他们做的往往是比较真实的结构性存款，多数挂钩黄金、SHIBOR、股票指数等。

（二）中小行能否成立理财子，如果不能怎么办？

过去中小行做理财，最大的问题是首次临柜面签，所以大部分做的好的中小行都只能深耕当地，跨区域上有很大难度，但是如果成立理财子公司，通过互联网渠道就可以解决面签的问题，而且中小行比大行的风险偏好更高，往往收益率上更有竞争力，所以小银行对成立理财子公司是比较积极的。

但是目前来看中小行成立理财子公司同样面临几个问题。

第一还是资本金的问题，最低10亿的门槛完全从银行取出来，对于当前非标回表、鼓励民营信贷的背景下，银行资本金比较短缺，资本压力比较大。

所以不少中小行在用谋求合作的方式成立理财子公司，比如与其他中小行一起合作，或者与非银合作，与非银合作的好处是后续的运营中有很多地方可以进行深度合作，比如投顾等。

第二个问题是即使资本金没问题，审批也需要时间。

所以，是不是不成立理财子公司就不能做银行理财？

根据银行理财网的统计数据，2018年我国共有506家银行发行了理财产品，如果不成立理财子公司就不能做银行理财，即使这些银行以合伙的方式成立也要批个几百家，就算可以，从时间上来看，过渡期内也不一定审批完。

过渡期的时候银行的资管部门可以继续做理财，但是过渡期结束后呢？

第一种情况，不成立理财子公司就不能做银行理财，许多中小行就只能专门做代销，成为其他大行或者非银资管的渠道，短时间内银行理财的规模会收缩，不过后续会被大行理财子公司的产品补上。

第二种情况，如果不成立理财子公司也能做理财，那么对于拿出一部分资本金的大行来说就有些不利。为了弥补大行的理财子，政策也会给予相应照顾，比如现在理财子的理财产品不用面签、起售门槛低、可以投资A股市场等，后续还可能有其他的优惠政策。如果是这样中小行最多只能保住自己的一亩三分地，很难有大的扩张。

1、负债端

与大银行的情况不同，小行一般代销的产品不多，理财如果做成T+0会与存款产生竞争，所以在18年以前中小行大多很排斥T+0的产品，但是18年以后尤其是监管三令五申之后，这种情况也开始有所改变，中小行的做法也开始与大行趋同。

从目前来看，中小行的产品仍然有很浓重的存款痕迹，主要产品类型分为两种，一种就是活期型，一种是定期型。

2、资产端

在配置资产方面，活期型产品很类似于现金管理类的产品，主要投资于货币市场工具、债券和同业存款等，再加上一些信托计划、资产证券化产品、资产收益权等产品。

定期型的产品与定期存款性质雷同，和传统的银行理财很相似，不过同样不能资金池，都是单独记账，但是中小行的产品与大行相比一般封闭期更长、预期年化收益率更高。

中小行在净值化、去非标上的转型上比大行慢一些，这主要是因为中小行的人员配备，第一是少，第二是地处非一线城市，不容易招到有经验的投研人员。

同时我们发现，大部分中小行的信息披露更笼统，不太容易看出具体投资的产品名称，但是从一些资料中我们看出，他们合作的也更多是大机构，但是也存在小机构。