吴晓求：“十四五”时期中国资本市场的改革和发展
导语
现代金融是经济的核心，现代金融的基础是资本市场。资本市场在财富管理、风险配置和资产定价方面发挥着重要作用。没有资本市场的发展，中国现代金融体系就很难建立。中央把资本市场提到金融“枢纽”的地位，预示未来中国资本市场会有很好的发展。
文/中国人民大学原副校长、中国资本市场研究院院长吴晓求
注册制改革继续 完善退市机制
“十四五”时期，中国资本市场要继续朝着市场化方向改革前行。2019年和2020年，上海证券交易所和深圳证券交易所推行了注册制改革试点。从试点情况来看，效果不错。在“十四五”时期，注册制改革有望在资本市场全覆盖，不但要在增量上覆盖，也会覆盖整个存量，完成发行制度全面的市场化改革。
与此同时，“十四五”时期，围绕着注册制改革，包括信息披露、并购重组、交易制度、退市机制以及监管体制等方面都要做系统改革。“十四五”时期，中国资本市场要全面完成以注册制改革为核心的市场化改革。
退市机制改革是注册制全覆盖后所必须完成的改革，中国资本市场有4100多家上市公司，如果退市机制效率很低、速度很慢，市场会受到严重损害，会损害市场的定价功能和财富管理功能，会形成“鱼目混珠”的效应。所以，“十四五”时期，退市机制必须完善，退市速度和效率比过去任何时候都要快。
推进监管体制改革 理顺监管部门与交易所关系
除退市机制外，监管体制改革也要进一步推进。最核心的问题是，监管什么，以及监管部门和交易所的关系，这些都需要进一步理顺。注册制改革后，发行和监管的分离体制已经形成。与此同时，要理顺监管部门和交易所的关系。交易所承担了一线监管的职能，因为注册制的改革后发行审核或聆讯都放在交易所，交易所对上市公司初始信息披露的监管负有一线监管职责。
与此相适应，监管部门的职能需要转型。在中国，证券交易所是什么性质需要探讨，交易所的性质与注册制改革以及整个资本市场的改革要匹配。无论是公司制还是会员制，还是目前带有非营利性的事业法人组织，要进行研究和探索。
同时监管体制、监管重心要改革和调整，透明度监管，应是监管部门的核心功能，要加大监管部门的执法权。从深交所注册制改革看，其已经开始形成诉讼代理人制度，即集团诉讼制度，在公司治理结构、投票人制度方面做了重要改革，这都需要重大的法律调整和改革。
进一步完善资本市场法律体系建设
注册制改革对我国现有法律体系提出了挑战。“十四五”时期，我们要进一步完善资本市场相关法律体系。一是为注册制改革的全覆盖提供法律基础；二是完善代理人诉讼制度，为处理未来所可能出现的集团诉讼提供完备的法律依据；三是在《公司法》《证券法》层面上，要进一步完善公司治理结构，形成相应的股权投票制度；四是对违规违法行为的处罚标准，包括刑事处罚和民事诉讼处罚标准，法律上要进一步调整和完善。
从上述四个方面来看，立法工作还很艰巨。改革原则容易提出，但要全面实施需要很多配套法律和政策。没有法律基础和配套政策，改革就是孤军奋战、单兵突破，有可能失败。所以，我们必须看准目标，看准改革的方向，所有规则都要修改。
注册制改革开启了中国资本市场市场化的时代，但离一个成熟的市场化市场还有较大距离。我们很多制度都要完善，监管体制、退市机制、信息披露、并购重组、公司治理结构等在法律条文上都要进行改革和调整。总体上看，中国属于大陆法系国家，把集团诉讼制度和同股不同权这些元素纳入我们法律体系中，意味着中国法律结构的变革，对法律立法相关内容提出了新要求。
提高直接融资比重 科学评价资本市场作用
近年来，我们一直强调要提高直接融资比重，这是我们努力的目标，意味着通过市场来融资的规模和比重要逐步提高。提高直接融资比重，其理论逻辑是金融脱媒的过程。过去通过金融机构主要是商业银行来融资的规模和比重太大，事实上，金融的脱媒，金融活动的去中介化，通过市场完成投融资活动，这是未来中国金融结构性变革的重要趋势。
中国金融的结构性变革非常明显，其核心不仅表现于金融机构的多样性，更来自金融功能的变化，来自金融资产结构的多样性。随着金融结构多样性的出现和脱媒的趋势，中国金融的功能正在发生重大变化。一种金融体系金融功能变化，主要是通过资产结构的多样性来实现的。
评价资本市场在金融体系中的作用和地位，不能仅从增量融资的规模来评价，还必须观察存量资产部分。资本市场资产存量包括股票市值、债券余额等。与金融体系中金融资产的规模和比例相比较，如果来自证券化金融资产的规模和比例在提高，意味着资本市场正在发挥越来越重要的作用。
所以，看待资本市场的作用，不能仅看增量的直接融资，主要应从存量变化来判断，这可能更重要、更科学一些。
扩大中国资本市场开放 构建国际金融中心
资本市场改革是金融改革的核心内容之一。资本市场改革不可能孤军前行，不可能孤独地走在前面，需要配套改革。开放是资本市场改革未来的重点。如果中国资本市场不开放，实际上改革的力度和效果是有限的。开放是中国资本市场发展重要的制度红利。
中国资本市场开放的目标是构建21世纪的国际金融中心。国际金融中心的形成，需要本币的国际化。人民币还没有实现国际化，甚至可自由交易的改革还没有完成。这在一定程度上影响了中国建设国际金融中心的时间表。
从逻辑序列上看，推动人民币的国际化是中国金融开放的重要标志，应放在第一位，之后才有资本市场的开放，才有国际金融中心的形成。
国际金融中心的建设首先要进一步完善法治。没有一个坚如磐石的法治基础、法治理念，资本市场开放，构建国际金融中心，以及人民币国际化都非常困难。第二，要有很好的契约精神，契约精神是金融市场的三大支柱之一。第三，市场透明度。这是资本市场的立身基础，没有透明度，就没有资本市场，更没有国际金融中心。这些对我们都是很大的挑战，我们必须迎接这个挑战。
如果未来中国的资本市场成为国际金融中心，也就意味着中国经济社会的巨大进步。它要求完善的法治、足够的透明度、严格的契约精神。经过努力，中国资本市场可以成为新的国际金融中心。
概括而言，中国资本市场在“十四五”时期，有两个核心内容：一是全面地推进市场化改革，为未来中国资本市场成为国际金融中心奠定良好的制度基础；二是着力扩大开放，提升中国资本市场的国际性和全球影响力。
本文根据作者在第13届金麒麟论坛上的讲话整理而成。本文刊发于《清华金融评论》（点击购买）2021年1月刊，2021年1月5日出刊，本文编辑：王晔君