投资策略 | 以史为鉴：胡雪岩做不良资产的那些年
★
导读
★
清末红顶商人胡雪岩，发家于清朝咸丰年间，先后倚重王有龄、左宗棠等官员势力，以官银为主要存款来源开办阜康钱庄，产业遍布丝、药、军火、典当等行业，同治和光绪年间，富极一时，被称为“财神”。
然而，虽在太平天国运动之中逢凶化吉，终未能逆清末国内外动荡的大潮，短短几年间急转而下，终至破产抄家。由于正史相关记载较少，本文基于高阳所著《胡雪岩全传》的相关细节，一窥胡雪岩商业帝国由风险暴露到破产清算的两年间，资产快速缩水以致终不抵债的过程，藉此反思和警惕当今不良资产处置的时机把握问题。
胡雪岩的商业帝国可以划分为三大板块：以钱庄、典当为主的金融板块、以丝、军火、粮米为主的贸易板块、以药为主的实体板块。在左宗棠“西征”收功、晋封二等侯之时，胡雪岩的资产达到顶峰，规模一度达到白银三千万两。
名曰繁荣鼎盛，实则暗藏危机
胡雪岩多年负责为左宗棠发军饷和办船厂筹钱，来源除了各省的“协饷”，主要为洋债及商债，前后合计在一千六百万两以上，向汇丰、渣打等外资银行借的洋债均由胡雪岩提供事实保证担保，各省“协饷”的资金不到位时，由胡雪岩垫付。
此外，事业中后期，胡雪岩的经营重心几乎完全在丝上，在囤积生丝上投入大量资金，意图通过垄断丝茧市场供给，一方面提高定价权的掌控力，另一方面对抗工业革命浪潮下机器制丝对中国土法制丝的市场侵略，以保全江浙丝户的生计。然而，丝茧的保质期限却非常有限，茧子存放久了，里面的蚕蛹咬破出头，茧子便一文不值，生丝放久了要发黄，若用于生产还需漂白。换言之，丝茧是不折不扣的易贬值资产。
胡雪岩的风险快速积聚发生于1881年。从外部环境来看，这一年中法在越南军事对峙，外部局势恶化严重威胁到内陆市场信心，上海百姓逃难，交通阻断，贸易停顿，房地产有价无市，市面上的现银约略只剩一百万左右，银根极紧。
从企业自身来看，胡雪岩在天津、上海两地囤积生丝六七千包，高达上海生丝年交易量的三分之二。与此同时，几家西方新式缫丝厂因无丝而迟迟无法开工。从账面上看，这些生丝的本钱只有三百万两，彼时市价已达八百万两，资产负债状况不足为忧。但事实上，生丝囤积造成了大量资金积压，企业的资产流动性岌岌可危。
借并购盘活资产失败，错失风险化解良机
面对上述内忧外患，胡雪岩意识到，新式缫丝机器比手摇脚踏的“土机器”从效率和品质上都有显著优势，以一己之力能救得了丝户一时，救不了一世，工业革命的大潮难以抵挡。于是1883年，胡雪岩计划买新式缫丝厂、为存货找出路，一方面盘活积压的资产，另一方面自己收茧，自己做丝，自己销洋庄，意图“一条鞭”到底，实现全产业链经营。
彼时上海有一家新式缫丝厂公和永，因为干茧的来路不畅，机器常常停工，效用不能充分发挥，加之内部治理混乱，已有无意经营之势。胡雪岩一方面委托友人洽谈收购事宜，另一方面委托阜康钱庄上海分行总经理（档手）负责划拨资金。不成想，收购事宜已谈妥，上海分行总经理却出于私利，从中作梗。资金未能及时到位，公和永丝厂最终被他人收购，资产重组以失败告终。
政治对手作梗，代偿风险暴露，流动性崩溃
随着中法矛盾不断升级，朝廷中“主和派”李鸿章和“主战派”左宗棠的政治斗争愈发激烈。政治漩涡之中，李鸿章决定以胡雪岩为切入口瓦解左宗棠的势力，交待手下拖延向胡雪岩支付“协饷”的时间。
外资银行的还款时点已到，用于还款的“协饷”却未到，胡雪岩作为担保人，为了保住阜康钱庄的信用招牌，不得不履行代偿义务，代偿风险全面暴露。加之李鸿章一派的盛宣怀派人同步在市场扩散信息，打击储户信心，引发阜康钱庄挤兑，胡雪岩商业帝国流动性彻底崩溃。
易贬值资产价值大幅缩水，风险敞口不断扩大
源自胡雪岩商业帝国的流动性风险，急速以指数级规模向全国市场扩散，引发了朝廷的重视，责由地方政府接入，接管账务。照账面上来说，胡雪岩商业帝国的资产和负债收支相抵，绰绰有余。但是问题就出在巨量囤积的丝上。
胡雪岩跟洋商商战斗法，一直不松口，才得以将丝价一路推高。然而，到了抛售抵债之时，就要“讲倒账”，即打折扣来清偿：一是市场受内忧外患的困扰早已萧条，天津、上海的存丝早已开始削价求售，但迟迟无人问津；二是左宗棠年老势衰，加之阜康钱庄生变，洋人料得胡雪岩已无继续维持之力，必得听其摆布，若是最终“拍卖”，更可以轮轮不报价，不断压低价格；三是清政府朝廷毫无现代金融风险管控的理念和能力，面对全国金融市场的崩溃，介入后不仅不思如何尽快恢复金融、经济的稳定，反而一味紧逼阜康钱庄兑付公款，各地官员大户更是争相挤兑存款。
胡雪岩本想等待情势比较缓和，提高存货的卖价，降低“讲倒账”的折扣，减小损失，不料朝廷步步紧逼之下，反倒助长了洋人的士气。雪上加霜的是，是年意大利生丝丰收。胡雪岩的丝茧，最终丝折价卖给了怡和洋行和天祥洋行，变卖价格不得而知，但据事前胡雪岩对浙江巡抚刘秉璋的估算，九百万的货色，只能打个“倒八折”只值一百八十万。胡雪岩的杠杆经营原是“八个坛子七个盖，盖来盖去不穿帮”，经过资产大幅缩水，已经是“八个坛子四个盖”，难保其身了。
转移、隐匿资产失败，以资抵债告终
衙门提公款，无以应付，胡雪岩的资产，自典当铺至私人家宅先后被查封、“交账”，逐一清产核资。无法以现银偿付的债务，以资产抵偿。其中，伸缩性很大的细软摆饰、动用家具、日常物什，都照买进的价钱开列账目。
其名下的医药产业胡庆余堂，因为多年接济军民美名在外，加之药物质优价廉，现金流稳定，实属优质资产，逃过此劫，得以保留，一半的股权被用以抵偿大学士文煜的未偿存款。
清产核资前后，胡雪岩的朋友曾委婉的劝他尽早寄顿家财，以防籍没。胡雪岩的亲眷曾将钻石、珍奇宝石等珠宝藏在枕头里寄顿别处，不料所托非人，被侵吞了绝大多数。后又将收藏的书画古玩藏进西洋箱子由友人转移，终被前来抄家的官兵拦截。
真可谓，眼看他起朱楼，眼看他宴宾客，眼看他楼塌了。
家门没落，胡雪岩郁郁而终。
总结
胡雪岩商业帝国的兴衰，发生在社会动荡、司法不成熟、经济急转直下、投资不稳定的清朝末年，高阳的小说亦有一定的杜撰细节。但是这并不妨碍我们以客观、冷静、全面的视角，近距离的观察一个杠杆化经营的企业由盛转衰过程中，风险的积聚、暴露、扩散的全过程，看到他潜心经营的丝茧，原本账面收支绰绰有余，却如何在清偿的过程中快速、大幅缩水，即期清算价值远不能抵扣所欠债务，最终导致整个产业破产清算，引发我们对易贬值资产处置时机把握的警惕和深思。
