私募股权投资制胜之六大关键

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中国私募股权市场增长迅速，规模目前已达全球第三，对于优化产业结构，推动多层资本市场，和完善治理架构等起到积极作用，如何在行业赛道，核心团队，竞争优势，尽调方式，估值方略，投后管理等六大方面胜出成为私募股权投资机构制胜之道。

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行业赛道

私募创投在挑选行业赛道时，比较倾向于目前“热点”或“风口”上的行业赛道，不管从市场规模潜在增长性和政策支持力度两个方面，这本身没有问题，但往往风险在于“当大家都认为是机会的赛道其实机会已经丧失”，在有诸多不确定的环境下如何掌控对未来的预见能力成为投资机构制胜之关键，笔者的实际投资经验总结了以下几点“法宝”：

政策敏感度：政策，经济，社会和技术等分析模型一般被用来对行业未来的发展做出预判，但其中最不可控且影响极深，同时也是难量化和预判的是政策这部分因素，行业政策的改变有时会彻底改变行业发展前景，周期，及赛道本身的商业模式和技术形态，比如金融科技，互联网电商，共享经济等，所以建议投资机构要充分研读和关注国家的五年规划，并吸收行业专家顾问团队的智慧，充分运用场景分析方法，结合内外局势的走势，对未来政策走向做出多种“五年为一周期”的假设，在每种假设场景的基础上并对行业发展态势和增长率做出量化评估，同时预估出每种假设场景的发生概率，测算出进入行业赛道所带来的盈利空间，风险敞口，以及规划出自身的合理投资规模。

细分赛道：行业赛道如果投资资本过分拥挤，相应会推高资本进入的价格和削弱与明星项目谈判的力度，其中的一个方法是保持主赛道方向，但进入子赛道领域。在大的行业背景下，其实存在诸多的细分领域，每个细分领域在主赛道的“阳光”普照下也会呈现不同的发展前景，比如在新能源行业赛道下，也有光伏，风电，水电，核电等细分；金融科技向下，也有云技术，区块链，人工智能，大数据等细分，所以投资机构可以选择不太拥挤且有发展空间的子赛道。

替代威胁：在行业赛道选择的时候，需要重点关注的是核心产品，服务和技术的替代威胁，技术迭代和产品更替大概率缩短行业的生命周期，所以投资机构在做行业研判时，需要对技术和产品发展趋势做出预测，并咨询相关的专家顾问，这样对于行业赛道的周期长短以及所处阶段做出准确的判断。

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核心团队

“投资其实在于投团队”，这一点我非常认可，特别对于头部的私募创投机构和被投企业所处的发展阶段偏早中期，核心团队更凸显其重要性。如何评估核心团队是否值得资本的信任和投入，各投资机构的标准也是多种多样，但据笔者所投的成功企业核心团队，总结为以下的团队“画像”：

远见和定位：核心团队不局限于行业现状，而对于行业发展的未来有一定的看法和见解，但同时对于公司的未来定位有以下几个特点：一是不将竞争局限于现有的目标客群，而是做大客群细分和客户需求，最后做大所处行业赛道这块蛋糕；二是不是一味追求满足客户不断更替或升级的需求，而是用产品，服务和技术去创造客户的需求；三是不满足于现状和所处的市场地位，永远充斥着危机感，追求企业的前进速度。

胸怀和“放弃”：企业在初创的时候所组建的核心团队，一般会有类似的背景，专长或职业生涯的交集，但较单一的团队架构并不能获得资本市场的青睐，在企业开启融资流程和资本化进程，这时需要扩充核心团队并且引入多元人才，对于未来企业运营和战略导向就有了不同的声音，这就需要核心团队有一定的胸怀倾听，吸收，接纳。虽然企业允许不同的发声，但核心团队在决策和落地的过程中，也需要成员们有“放弃”自己的意见，而遵循统一的决策。

资本思维：核心团队在引入私募创投后，其战略思维方式需要从技术思维，市场思维，产品思维转化为资本思维，建立以“资本为引领”的战略模式和KPI分解体系，并以“做大企业价值”为核心制定经营战略。

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竞争优势

商业模式是私募创投机构在企业选择中所重点研究和关注的，主要评估其市场落地的可行性，可持续性及差异化，而在笔者的经验中，差异化，等同于竞争优势，才是投资机构所应该真正衡量的。企业经常将其优点和特色混同于竞争优势，但这并不构成企业在市场中的“防御壁垒”，所谓的“竞争优势”，应该是：一是“我有他无”，也就是企业本身所具备的，但其他竞争对手不具有的；二是“他有我超”，也就是竞争对手和企业本身都具有，但企业领先于对手，至少2~3年的周期。

私募创投机构需从以下几个方面来寻找和评估被投企业的竞争优势，一般聚焦在技术层面，品牌溢价，人才梯队，服务体验，渠道垄断等方面，通常建议所总结的竞争优势不要超过4项。

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尽调方式

50%以上的风投项目最后失败都是与尽调不到位有关，尽调的主要目的是打破信息的不对称以及“逆向选择” – “好的投资项目不需要私募创投，而需要资金的是发展较差的企业”。尽调中一定秉持揭示风险和价值发现两大原则，笔者在实际投资经验中总结了十条核心尽调方法，并在尽调过程中要求尽调团队全方位落实：

-   1：尽调时间不低于1个月；

-   2：选取同行业赛道中至少2家企业作为对标；

-   3：至少接触30%以上的企业员工队伍；

-   4：从人，财，物，规等4个维度综合评估；

-   5：至少50%的时间用于访谈；

-   6：6点下班考察员工状态；

-   7：保持7天连续尽调（覆盖一周）；

-   8：走访至少80%以上的上下游企业；

-   9：每个领域准备至少9个以上开放问题；

-   10：与100%的股东，董监成员和高管团队会面和交流；

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估值方略

私募创投在对初创企业或成长型企业做出决策投资时，其最重要的障碍就是估值评估，而这类型公司具有以下共同特征：一方面大多数公司没有历史绩效数据，即使有，时效也不长；另外很多公司还没有收入或只有少许收入，还处于严重运营亏损；最后大部分公司都存在倒闭的概率。所以合适的进入价格也是保障投资收益的重中之重，但估值在此时不再是技术活，而是应该作为一项“艺术”，以下是笔者就多年投资经验总结的估值“艺术”调节：

A.  自由现金流折现法：这种估值方法建立在对企业未来发展预期的基础上，预测企业未来的赛道规模，所占份额，净利润率，以及企业资本成本，从而得出企业的内生价值（按贴现现金流），但是这基于企业能生存下来并能走向财务健康，所以所得估值需按企业的生存概率予以调整，据笔者的经验，一般三分之一的企业能在5年后存活下来，调整后的企业估值就是企业内生价值乘以0.33。

B.  相对估值：不管以P/E（市盈率），P/B（市净率）或P/S（市销率）对标已上市同行业且相近规模的企业，这里也需要对于对标指数进行“艺术”修正，一是考虑流动性折价方面考虑，因为所投企业是非公开上市企业，这里折价范围一般在25%到30%；另外如果此投资属于控股权投资，那么需要考虑控股权溢价，一般在20%到40%；最后还需考虑生存概率调整，也就是0.33倍数。假设对标P/E在40倍，假设取得控股权，那么所调整后的P/E为40*(1-30%)*(1+30%)*0.33=12倍。

C.  创新P倍数法：在当今的科技主导和数字引领的时代，运用传统的市盈率或市销率等方法已经不能满足迅速变革的企业模式，所以这里建议可以就不同的企业商业模式引入业绩驱动指标作为估值标准，比如在互联网电商行业引入P/MAU（价值/月活客户量），网上信贷行业引入P/ANR (价值/平均透支余额)等。

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投后管理

“重投前，轻投后”是私募创投的错误思维，做到投前投后一体化，形成闭环管理才是投资机构制胜之道，而投后管理更是体现投资机构的能力标志，也是投资机构锻造品牌价值的重要途径。在投后管理中，做好以下几个关键点是保障项目成功的关键：

管理模式：一般私募创投会采用三种模式进行投后管理：一是端对端负责制；一是内部专设投后管理部；最后是外包制。从笔者经验来讲，建议采用投前投后端对端负责制，投资团队一“站”到底，优点在于投资与被投团队的熟悉度，同时投资团队也对被投项目KPI达成全权负责。内部专设机制容易造成投前与投后之间就项目成败互相推诿，也不利于对于被投项目的赋能。

人员配置：就笔者投后管理的经验来讲，投后管理应聚焦于对被投企业赋能增值，所以在对被投企业派驻相关人员来讲，优先顺序为专家顾问团队，董事会成员或观察员，和财务副总。

管控模式：建议私募创投机构对被投企业尽可能采用赋能管控型，而非直接或垂直化管控型，管控基于“信任”，重点在于战略方向把控，增值服务和资源对接，运营和绩效数据监控等，“少干预，多赋能”才能使私募创投机构在投资市场中胜出。

作者／李徽徽

世界经理人专栏

毕业于剑桥大学，新加坡南洋理工大学和北京大学并获得硕士和双学士学位，曾在花旗银行，新加坡华侨银行及中国本地银行等任职核心高管，也常年担任国内多家企业的独立董事和顾问。曾参与主导过多起著名的跨境并购及购后重组，也曾直接管理过亚太区14个国家的战略导向和业务发展。

本文刊登于世界经理人网站

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