对赌协议的效力以及股权回购可行性的具体判定|律法先例
导读：对赌协议作为股权融资一种交易方式，其对价调整设计对平衡投资人与目标公司以及股东之间的风险极具价值，在风险投资及私募股权投资中被广泛适用。但是，我国目前关于对赌协议的规定并不完善，亦不科学。本文尝试通过最高人民法院的一起典型案件对对赌协议涉及的相关法律问题进行探究和分析，希望对您有所帮助。
一、裁判精要
根据《九民纪要》之意见，投资方与目标公司签订的对赌协议通常无效，与目标公司股东签订的对赌协议有效。但是，对赌失败后的股权回购等义务是否具有履行的可能性以及前置条件是否成就，则应根据个案事实具体判定。
二、案件事实
2011年8月11日，银海通投资中心与新疆西龙公司签订《增资扩股协议》，新疆西龙公司在原股东基础上增加银海通投资中心为公司新股东，银海通投资中心认购300万股，投资款总额为900万元，占增资后总股本的3.05%。
同日，银海通投资中心与新疆西龙公司及奎屯西龙公司签订《补充协议》，该协议第一条约定：“1.各方同意，如果截止2012年9月30日新疆西龙公司仍未实现在国内证券交易所公开发行股股票并上市，则银海通投资中心有权要求新疆西龙公司回购其持有的股份（亦有权不要求回购而继续持有股份），回购价格为银海通投资中心为取得该股份而向新疆西龙公司增资的投资款总额900万元加上15%的年息（单利），计息期间为银海通投资中心支付投资款之日起至新疆西龙公司支付回购价款之日止。新疆西龙公司应在银海通投资中心提出回购要求后3个月内完成回购。2.奎屯西龙公司同意，如新疆西龙公司不能履行上述回购义务，则奎屯西龙公司同意按照上述条款的约定收购银海通投资中心持有的股份，以保障银海通投资中心的投资退出。……”。
2011年8月16日，银海通投资中心将投资款900万元支付给新疆西龙公司，但新疆西龙公司至未能公开发行股票并上市。
随后，银海通投资中心通过诉讼要求：1.新疆西龙公司向银海通投资中心支付股权回购价款13275000元。2.奎屯西龙公司在新疆西龙公司不能履行回购义务时向银海通投资中心支付股权回购价款13275000元。
三、争议焦点
（一）银海通投资中心与新疆西龙公司、奎屯西龙公司签订的《补充协议》中回购条款是否有效
《补充协议》中回购条款系以新疆西龙公司是否于2012年9月30日实现在国内证券交易所公开发行股票上市这一不确定情况作为条件，约定如未成功上市，银海通投资中心有权要求新疆西龙公司回购其持有的新疆西龙公司股份，如上市成功，银海通投资中心通过其他方式退出新疆西龙公司，包含了回购主体、回购条件、回购方式等交易安排，系股权性融资对赌协议，是当事人之间根据企业未来不确定的目标是否实现对各自权利与义务所进行的一种约定。上述约定系当事人真实意思表示，不存在《中华人民共和国合同法》第五十二条规定的法定无效事由，应属合法有效。
（二）完成减资程序作为银海通投资中心请求公司回购股份的前置条件有无法律依据
根据我国公司法第三十五条、第一百四十二条的规定，投资方银海通投资中心与目标公司新疆西龙公司“对赌”失败，请求新疆西龙公司回购股份，不得违反“股东抽逃出资”的强制性规定。新疆西龙公司为股份有限公司，其回购股份属减少公司注册资本的情形，须经股东大会决议，并依据《中华人民共和国公司法》第一百七十七条的规定完成减资程序。在未完成减资程序的情形下，银海通投资中心直接要求新疆西龙公司支付股权回购价款的事实条件不具备，其该请求权无充分的事实根据。
最终，人民法院判决确认了《补充协议》的效力，但未判决支付新疆西龙公司诉请支付股权回购价款的诉求。
四、延伸观点
（一）在我国，“对赌协议”主要有对赌业绩型协议、对赌上市型协议、对赌混合型协议有三种，实践中主要有三种场景：一是PE（风险投资）/VC（私募股权投资）投资过程中的对赌；二是上市公司重大资产重组交易中的业绩补偿；三是中国企业并购海外标的时或有对价（earnout）的安排。此外，对赌协议按照未完成业绩承诺时的赔偿方式可分为：股权调整型、现金补偿型、股权稀释型、股权回购型、股权激励型、股权优先型
（二）对赌协议是否违反强制性规定，应先以《合同法》的效力判断为基础，而需将《公司法》的强制性规定置于合同履行环节。违反《公司法》强制性规定的情形，主要有：（1）违反了《公司法》确立的资本维持、资本减少限制原则，涉嫌抽逃出资；（2）违反了《公司法》禁止的股东滥用股东地位，损害公司及债权人利益；（3）属于保底或固定收益条款，违反了投资风险共担的原则。
（三）在认定投资人的回购请求权时，需要结合具体案情，从合同文义、合同目的、整体解释等角度综合解读合同文本，判断双方所约定的回购条件确已触发且未发生失权情形。通常认为，履行障碍主要有：“我国公司法规定的资本维持原则（当公司不满足资本维持的前提时，就不能进行分配、回购或其他财产单向支付行为）”、“目标公司的清偿能力（公司进行利润分配、回购或赎回后，必须满足：公司的资产总额仍然大于负债总额公司能够清偿到期债务）”。
（四）我国现行司法实践最新表明，人民法院不再直接否定“对赌协议”的效力，而是在尊重商事交易中当事人平等协商、意思自治所缔结的合同关系的基础上，根据目标公司的具体情况考察“对赌协议”履行的可能性。如果公司能够维持资本，自然可以对PE（风险投资）/VC（私募股权投资）投资者进行现金补偿或者回购其股份；若无法维持，则相关交易遭遇到法律障碍而无法履行。
（五）在“对赌协议”的场景下，如果被担保的受让方股东不具有履约能力，则公司的担保事实上变成了向转让方股东的单向财产流出，此时该交易的合法性应以不违反资本维持原则为前提。资本维持原则的检验应发生在公司履行担保责任的时点。如果此时公司没有可分配利润，则担保责任的履行就会遭遇法律障碍。反之，则不会具有担保责任的履行障碍。
（六）实践中，对赌协议有单向安排和双向安排之分。双向对赌安排是指：当公司业绩超出预期时，则依据同一个对赌公式计算，补偿义务人就变成了投资人。这种情况下，目标公司有权要求投资人补偿性支付投资价款，以弥补其实际投资金额的不足。
五、实务建议
（一）对赌对象的选择与考量
在签订对赌协议之前，标的公司需要谨慎地考虑，并且分清并购方的来意好坏。财务投资者和战略投资者相比，战略投资者更值得选择，风险会也相对低。
（二）对过对赌内容的灵活设计降低对赌失败的风险
在设计对赌协议条款时，目标公司需要考虑对赌协议是否会危及自身管理控制权，以及对赌目标是否与本公司实际发展潜力和盈利能力相符。建议采用具有弹性的对赌条款，如设计“达到业绩指标90%时，无须补偿”的对赌条款，使得业绩对赌赔偿条款设定留有余地。
（三）通过担保条款设计降低对赌协议无效的风险
面对《九民纪要》对投资人带来的不公正风险，投资人可以选择：和目标公司对赌，让大股东承担担保责任，最终让大股东承担责任；与目标公司的大股东对赌，然后让目标公司承担担保责任。
（四）通过设计具有可执行性的“对赌失败”条款降低履行不能的风险
对赌失败往往涉及目标公司股东大会或股东会、董事会作出相应的决议等，以进行目标公司减资、股东转让、大额支付款项等，故而可在对赌协议中具体约定对赌失败后，目标公司启动公司内部决策程序时限及内容内，否则目标公司将承担巨额违约责任等，使目标公司内部决策程序及结果可控，以使投资方顺利拿回股权回购款等。
六、关联法条
（一） 高人民法院关于印发《全国法院民商事审判工作会议纪要》的通知（法〔2019〕254号）
关于“对赌协议”的效力及履行
实践中俗称的“对赌协议”，又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。从订立“对赌协议”的主体来看，有投资方与目标公司的股东或者实际控制人“对赌”、投资方与目标公司“对赌”、投资方与目标公司的股东、目标公司“对赌”等形式。人民法院在审理“对赌协议”纠纷案件时，不仅应当适用合同法的相关规定，还应当适用公司法的相关规定；既要坚持鼓励投资方对实体企业特别是科技创新企业投资原则，从而在一定程度上缓解企业融资难问题，又要贯彻资本维持原则和保护债权人合法权益原则，依法平衡投资方、公司债权人、公司之间的利益。对于投资方与目标公司的股东或者实际控制人订立的“对赌协议”，如无其他无效事由，认定有效并支持实际履行，实践中并无争议。但投资方与目标公司订立的“对赌协议”是否有效以及能否实际履行，存在争议。对此，应当把握如下处理规则：
投资方与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持，但投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。
投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。
投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。
七、索引指南
判例名称：北京银海通投资中心与新疆西龙土工新材料股份有限公司、奎屯西龙无纺土工制品有限公司股权转让纠纷案
裁判法院：最高人民法院
案件编号：（2020）最高法民申2957号
检索主词：一级：对赌协议；二级：股权回购 资本维持 公司减资
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