造车新势力蔚来的投资分析
一、投资逻辑
美股蔚来（NIO）胜率（注：确定性）一般，现阶段赔率（注：收益率）显著下降，建议跟踪观察行业变化，短期内不建议买入。
从胜率上看，确定性跟半年前相比有了大幅度的提升。蔚来经过2020年市场对它的认知，以及基本面的改善，2-3年内不大可能出现生和死的问题。但能做到多好、竞争优势有多强，现在还不确定。比如特斯拉国产Model Y第一次以33.99万的价格出售，未来还会继续降价，极限降价空间可能在25万，甚至22万以下。蔚来怎么应对，对它有多大影响，我现在做不了判断，需要进一步跟踪。
（1）国产电动车的空间很大，未来几年新能源汽车复合增速最差是20%左右，比较好的情况是35%的增速，国产品牌空间很大。
（2）行业竞争极其激烈，未来高度不确定性：
● 传统的燃油车巨头转型电动开始入场，比如沃尔沃、大众ID.4、宝马，以及其他极具实力的新势力，比如特斯拉、理想、比亚迪，这些都是非常有实力的竞争对手。
（3） 在激烈的竞争中，蔚来突出重围，成功塑造了目前为止国内电动车第一品牌形象，有一定的品牌效应和先发优势，是C端用户第三大销售品牌，仅次于特斯拉和宝马。可以说蔚来拿到了进入电动车最终角逐总决赛的门票。
（4）蔚来非常成功的一点，是采用了经过特斯拉验证的、高举高打的战略去推进。即先做跑车定位高端，再往下推出低价的、受众更大的量产车型。按照这个模式，蔚来已经建立了高端SUV新能源车的品牌形象。但他未来还需要出一款类似model 3的平价爆款车型。
（5）当前的估值透支较多，建议跟踪变化，等待机会。具体逻辑看文章详细阐述。
二、行业分析
2.1 行业空间分析
1）市场潜力与空间分析
（1）全球汽车市场已经是存量市场。之前全球汽车市场最主要的增长动力是靠中国来拉动的，现在中国的增速也降低了。增长的中枢是在2700万到2900万之间，这是每年新增车的销量。
（2）电动车的销售成长驱动力是存量市场当中渗透率的提升。乐观情况下，2025年提升到500万辆左右，这是2020年年中的预测。现在看来，渗透率提升到600-700万辆也是有可能性的。
● 不同情况下测算的增速：
悲观情况：
中国新能源车的销量大概就是20%的增速。
乐观情况：
■ 2025年，新能源车全球渗透率达到20%左右，
■ 中国新能源车销量的增速是32%左右。
可以得出结论，这个行业是中等幅度增长的市场。
（3）蔚来的细分领域以SUV为主，再看一下SUV行业。
● 过去8年，汽车行业增长最快的是SUV。SUV占乘用车销量的比例在国内快速提升，目前渗透率接近瓶颈，SUV一年900万辆的市场。
● 下图是中国乘用车的销量展望，未来4-5年SUV是最大的品类。
● 把2019年所有的SUV车型、销量、售价全部拿出来进行比较，900万辆SUV市场里，绝大部分是20万以下的SUV，不少是10万元级别的入门车型。
（4）蔚来所在的中高端SUV市场，空间大约在50-100万辆。
● 蔚来汽车定位是中高端，价格在35-55万元之间
● 核心竞争SUV车型如下：
● 中等行业增长速度的主要驱动因素：
（1）智能化：特斯拉代表着行业的最高产品力，消费者购买的最主要的原因还是自动驾驶/辅助驾驶。
（2）品牌带来的身份认同感：
■ 车一直都是所有品类里面比手机更能够展示外带附加值的商品之一。
■ 由于技术革新带来，年轻人甚至一些中年人，更喜欢电动车、时尚感、科技感、酷和潮流。
（3）核心城市的牌照，以及补贴加减税。
2）行业所处的周期（成长期阶段，成熟期、衰退期）
● 家用（非营运）新能源车，明显处在快速成长期，新能源车越来越多。
2.2 竞争格局的分析
1）行业内现有竞争者的竞争格局及其在产业链中的地位。
● 蔚来汽车基本上在35-55万的大中型SUV区间竞争。目前是造车新势力中累计交付量最多的。
2）行业内集中度的变化趋势：
● 造车新势力在新能源车中的占比是快速提升的（这是2020年1-5月的趋势），蔚来有一点点先发优势，目前已经是电动SUV（包括C端用户）第三大销售品牌(仅次于特斯拉和宝马)。
● 造车新势力本身也是大浪淘沙的过程，从巅峰时期的300家到目前3-5家。
新进入门槛比较高，是重资产投入的生意。
2020年上半年中国新能源车的销量，蔚来排到前列。
3）未来被新行业（或替代品）颠覆的可能性：
● 核心的竞争来自于几部分：
（1）蔚来要面对Model Y国产化进一步降价，现在33.99万只是第一步。
（2）传统巨头推出新的电动车型，比如大众。
（3）同为造车新势力以及其他的国产自主品牌厂商的竞争。
这是传统巨头的车型在2021年密集推出想要上线销售的一些情况。
2.3 关于汽车行业商业本质的讨论
1）汽车行业资本密集、技术密集、（曾经）劳动力密集，高资本支出，不是好生意和赛道。
● 巴菲特曾经讲过：地上带4个轮子和天上飞的都不是好生意。他举例：1920年以前有100多家汽车制造商，现在只有3家。
● 芒格也曾经讲过：1929年经济危机爆发的那一年，美国汽车销量已经有500万辆，到1970年，美国战后25年，经济高速发展过后，美国的汽车销量也才达到1000万辆，25年的时间翻了一倍。
2）从历史上来看，行业结构比较差，传统乘用车的集中度越来越高，但是利润率越来越低。这里列出了通用汽车的销量增速和净利率的关系。这么多年销量在不断增长，但是利润率却在降低。
● 可能的核心原因是，内燃机的燃烧效率在过去的几十年当中没有本质的提升。这在汽车生产和消费过程当中体现出来。有几个特点：
（1）固定成本高
（2）消费者对价格极其敏感
（3）非常漫长的从整车厂到tier 1 、tier 2 、甚至tier 3的供应商体系。
☆ 整车厂除了发动机和变速箱之外，其他核心零部件都外包给一级供应商。
☆ 传统燃油车一般有1万甚至3万个零部件，主机厂很难做到创新和差异化。这种情况下，所有主机厂把一部分的创新和研发外包给tier 1。个人理解，tier 1存在的主要原因是同时给多家主机厂供货，在某一个细分领域里进行投入和研发，走更多量，使得每一家主机厂分摊更少的研发费用，增加效率。
☆ 汽车行业长期发展过后形成的行业格局，几十年来存在着各种各样的弊病，形成了非常稳定的从主机厂 --- tier 1 --- tier 2 --- tier N的产业结构。进入车厂配套体系的时间很久且极其困难，从而导致创新缓慢，研发体系固化，也是跟手机产业链有区别的原因。
☆ 历史上没有一家车厂，在短期的市场份额变化是减少或增加超过5%的。包括通用、福特的时代，这是汽车行业燃油效率的历史变革。
3）特斯拉最大的贡献是改变了整个行业的结构。从以前主机厂掌握发动机技术 ---- tier 1 ---- tier 2的产业结构，变成特斯拉跟核心的零部件商协同，掌握这样的核心技术，再外包少数零部件给工厂协作生产，来大幅提升效率。
● 埃隆马斯克在他的自传里提到，做SpaceX和特斯拉的核心理念：是要改变行业臃肿复杂层层外包的体系，要做自营。
● 特斯拉也在做这个事情
（a）整车的电子电器架构的革新，由原来多个域控制器变成少数集合化三个模块的域控制器。特斯拉的架构领先5-10年。
（b）电子电器架构带来的、极强的车联网应用层面以及用户体验层面的软件体系的优势（软件定义汽车）。
（c）在电池(BMS系统是自研的)、电芯、电机等核心零部件上基本采用自主设计 代工或者合资的模式，牢牢把控整个供应链的主导权。
（d）最大的优势之一：自动驾驶的芯片和算法。非常多的在路上跑的车，带来里
程数据上的积累。
4）蔚来模仿特斯拉的战略：先建品牌，从高端往低端渗透。
● 特斯拉2003年成立，2004年马斯克成为大股东。2006年提出第一个十年规划，目前都实现了，第一个10年规划是：
（1）用超级跑车打开市场，用马斯克的话叫获得首秀的胜利，颠覆大众对电动汽车的认知，营造高性能品牌的认知。马斯克的原话：“打造一台昂贵、小众的跑车（Roadster）”。
（2）用Model S/X证明其量产能力，打磨供应链。马斯克的原话：“用挣到的钱，打造一台更便宜、销量中等的车（Model S/X）。
（3）利用高净值的富豪及明星客户，为大众起到风向标的作用。
（4）用Model 3赚钱：“用挣到的钱，打造一台更具经济性的畅销车型Model 3，衔接第2个十年计划，这个阶段，特斯拉终于实现了大规模交付。”
（5）下一个十年计划：扩大特斯拉新能源汽车的产品线到所有主要的细分市场。特斯拉在往这个道路上继续做，包括更便宜的A级车Model 2系列的。
本部分结论：特斯拉最好的投资时间点是2018年Q3，这时Model 3量产成功，现金流开始转正，而且大幅的盈利。蔚来汽车很多的战略是模仿特斯拉的。蔚来汽车现阶段大约在特斯拉十年计划的第二阶段：用高价值的Model S/X的车证明量产能力，打磨供应链，用挣到的钱打造一台更便宜和销量中等的车。
三、公司分析
3.1 公司简介
公司基础核心三块业务：
（1）新能源汽车销售
● 目前三款核心产品
1.1 第一款是ES8：5/7座SUV，价格50万左右。
☆ 最早售卖的车型，改款前小毛病很多，2020年上半年出的新款改掉了这些小毛病，这辆车的口碑和风评比之前好了很多。这辆车的价格在50万左右，是智能旗舰SUV，用了很好的内饰和用料。
1.2 目前销售的主力车型是ES6：5座SUV，价格40万左右。
☆ 分为基准版和性能版。基准版补贴前的起售价是35.8万，性能版补贴前起售价是39.8万。因为NIO的设置里面有很多选装和选配，比如可以装NIO的小人、女王座驾，就是可以把副驾驶拉到后面平躺下来，会让跟你一起去买车的女主人感觉非常舒适。还有自动驾驶的基础包和选装包，有几万块钱，所以真实的平均售价在40万多一点。
1.3 第三款车是EC6轿跑，2020年9月底开始交付。
☆ 跟EC6最主要的区别是溜背的造型。ES6是设计好看的SUV，EC6在这个基础上改成溜背造型、全景天窗，其他没有太大的变化。
（2）增值服务（包括辅助驾驶、自动驾驶以及用户运营等）
● 个性化的选装选配服务：比如女王座驾、100度的电池，未来可以把100度换成150度、175度。
● 自动驾驶/辅助驾驶的升级包（这是要选配的）：蔚来有很多个性化、定制化、可以选装选配的东西。（下面照片不太清楚，有无更清晰的）
（3）换电业务
● 2020年8月20日，李斌正式发布蔚来的BaaS购车模式。电池资产不在上市公司体内，专门有一个BaaS公司运营，本质上降低了购车门槛，能够减少7-10万元的购车成本。假设一辆35万的车，先通过BaaS模式减少7-10万元，再激进一点可以选择2-3成的首付，购车的首付迅速降低到了6万元左右，后面可以通过月租的模式去还。对上市公司促进销售是很利好的。
● 电动车的电池问题（换电模式的好处）
1. 电池很贵，占车辆的成本高；
2. 电池损耗：电动车不值钱，很大部分原因是电池的残值，残值率比较低；
3. 用户担心电池技术的升级与自己无缘。电池的技术又有了突飞猛进的发展，老车主会担心电池技术的升级与自己无缘，换电可以解决这个问题。
4. 可以解决电池保养和维护难的问题，BaaS从售价、购车价、首付、月供等都有详细说明。
● 换电模式问题
从商业模式上来讲，换电模式本身是资本支出在前面，收费在后端的，跟共享单车没有本质的区别。生意本身的商业模式一般，对客户是友好的，但对于BaaS的股东是否友好还需要验证。
（1）模式尚未跑通，数据需要验证：历史上多数共享类的资产运营生意被证明长期来看是有风险的。像共享单车、共享电单车、分时租赁等，目前为止跑得比较好的是共享充电宝，共享充电宝的成本非常低，一块充电宝的成本可能40-50元，每次1.5元，可以很快收回成本。像汽车分时租赁，10万元的车，每天要有100-200的收入才能勉强打平。单价越高的东西，做资产运营共享的事，越难走通。BaaS模式最终能不能跑通，还需要观察和验证。
（2）前期投入非常巨大，需要做一定密度的换电站建设。蔚来从2018年到2020，在换电站上的投入已经5亿多了，这个数字对蔚来的业绩体量而言，不算小数目。随着蔚来的车越来越多，车主满意度和车主服务的用户体验，也跟换电站的密度是高度相关的。
（3）运营维护的成本不低：额外的储备电池、电池质量的保证。
3.2 财务分析
● 第一波的交付高峰期是2018年Q4；
● 第二波的高峰是2020年Q2、Q3；Q4的交付肯定是越来越往上的。
3.3 资产负债表
● 2019年底账面现金非常少，只有8.6亿元，接近破产的边缘。在那个时间点去投蔚来，从基本面的角度来讲，是很难去做这样的事，风险很大，赔率可能也很大，看不清楚。最好的投资机会是2020年二季度，基本面大幅度向上的时候去做投资。
☆ 目前每卖一辆车大概赚3-5万元。
☆ 2020年12月-2021年1月，交付量能够提到7500-8000台，一个季度卖1万多台，毛利3亿。
● 固定成本：
☆ 每个季度的固定成本：研发 销售的成本是14亿。
☆ 蔚来还要在很多城市不断地开大的或小的两种门店门市，每个月还是亏损的。
● 经济效益测算：
如果蔚来每个月能销售1.2万辆，获得大约18亿的毛利，能够实现盈亏平衡。
3.4 竞争力分析
3.4.1 蔚来汽车的战略分析
（1）蔚来按照中国特斯拉的战略模式高举高打，建立中高端SUV的口碑。
（2）按照互联网模式，烧钱抢市场圈客户。前期重服务，做了很多社区圈层，把品牌和口碑的形象塑造起来。前期对于研发或者制造，重视程度没有那么足，现在已经开始逐步重视了。
● 蔚来老客户的推荐购买率达到69%，是典型的互联网口碑的模式。能够达到70%的老客户推荐比例，核心的原因是推荐过后，老客户也可以得到积分，这个积分可以在蔚来的商城换购东西，大家都有利。
● 李斌每年花大量的时间进行客户的调研和互动，做了很多新业务。
3.4.2 核心竞争力。
● 特斯拉核心竞争力：（1）行业结构的改变；（2）电动车底层技术（包括电子电器架构EEA革新，软件体系），领先行业5-10年；（3）自动驾驶的底层技术，从芯片到上网，再到数据，这些都是短期内很难攻破的壁垒；（4）已经形成行业的品牌和影响力；
● 蔚来：
☆ 主打用户牌，走互联网高端用户粉丝路线，目标客户多数以第二辆车为主，大多受过良好教育、经济条件优越，有较好的审美和生活情趣，对生活品质有较高的要求。
☆ 核心竞争力：（1）高端民族品牌初步建立，这是中国第一个立在30万以上的高端品牌；（2）不错的产品力。在这个价位上，很多车主反馈，用户体验、用料比价位高出10万或是20万的BBA产品还要好。
● 理想：
☆ 务实和平稳。初期阶段，非常注重盈利和现金流，毛利率是所有造车新势力里面最高的，一上来就达到18%的毛利率，选择现阶段最适合中国国情的增程式模式，目标客户多是以第一辆车为主，单品销售。段永平曾经说过，企业特别牛逼的时候，能够做好一个爆款大单品的销售。理想前期集中所有资源和精力，把ONE这款车做得很好，大单品爆款销售，没有太多选配定制化的功能，财务数据上的表现理想也是最好的。
☆ 核心竞争力：从中短期（3-5年）来看，更多的是增程式的架构，加上创始团队自带的用户基因，真正了解用户需求（李想既懂用户又懂营销），这是主要的竞争力来源。2017年和2018年的时候，在所有人都不看好的情况下，他选择了这样一个路线，到目前为止被验证是正确的。
● 小鹏：
☆ 核心竞争力：智能驾驶系统。
3.4.3 蔚来汽车的成本分析
● 主要是上游供应商降成本的问题。平台最大的几块：
☆ （1）全铝平台的生产线：这块只有规模效应摊销，新投资的工厂还有很大的CAPEX；
☆ （2）有很多的大牌零件供应商：早期的时候没有控制好供应链和供应商的管理，物料成本（Bom成本）高达30万以上，前期很多成本是40万以上；
比如说电池、空气悬挂、驾驶使用的Mobile Eye的芯片等等.
蔚来的下降空间一部分来自于量的上升，一部分是零部件的国产化。
☆ （3）三电三智技术：有大量的历史上的研发费用要摊销到这里；
☆ （4）可换电体系；
☆ （5）服务体系；
3.4.4 蔚来汽车降成本的路径
☆ 对江淮的蔚来工厂进行制造的补亏；
☆ 降低供应商的零件成本；
☆ 降低电池的度电成本；
☆ 研发、销售的管理优化；
3.5 管理分析
3.5.1 管理的激励
3.5.2 企业文化
● 典型的互联网模式；
3.5.3 管理层素质
☆ 李斌：有野心的成功创业者：成功带领易车成为海外上市的互联网公司。
● 对股份比较舍得。
☆ 不管是在摩拜，还是蔚来汽车，都是成功的创业者，把自己的所有身家，再投到新的项目当中。
3.6 公司治理情况
3.6.1 股权结构情况：
3.7 风险提示
● 蔚来的成长，按照时间顺序需要观察几个点：
（1）EC6的销量情况。EC6是第一款溜背轿跑，重要价值在于中高端SUV市场是50-100万辆，市场规模比较好，未被特斯拉早期那么重视和注意到，蔚来抢占了很好的位置，销量很好。但迟早大家都会在SUV轿跑里直接的正面针锋相对，需要跟踪。
（2）产能瓶颈能否在2021年9月底解决，如果产能技术能解决，单月产能能够提升到4500-5000台/月，未来能够提升到1万台/月。目前产能供应链瓶颈的提升，取得了阶段性的成效。
（3）随着规模效应，成本和供应链进一步优化。
（4）最核心也是最不确定的就是竞争的变化：
☆ 2021年初，Model Y的国产，这才是对蔚来汽车真正的测试。
☆ 理想ONE、比亚迪等国内新能源车厂的竞争；
☆ 2021年下半年和2022年面对传统老牌车厂加大电动化转型的投入，比如说ID.4这款车到底会卖得怎么样，这是下一步的核心竞争格局的测试。
（5）如果顺利，在成功建立品牌和口碑后，蔚来汽车还将推出一款爆款车型，超过现在月销量4000-5000辆，才能再往上走一层。
（6）蔚来对标的是特斯拉，如果特斯拉的股价出现大幅度的波动，会带来蔚来股价的大幅度波动。
四、估值分析
4.1 公司估值
4.1.1 合适的估值方法
● 从特斯拉来看，造车新势力的估值与销量、现金流是强相关的。特斯拉最好的投资时间点是2018年三季度。在那个时间点， Model S和Model X产品验证了它是一款高端车型，品牌标识已经树立下了。同时Model 3在三季度开始大规模的放量，在那个时间点风险比较低，收益很高，是很好的时间点。
● 蔚来从2019年Q3开始，股东权益转负，把所有历史当中融的权益全部亏掉了，出现资金链断裂的风险（在那个时间点肯定不是很好的投资机会）。2020年凭借：（1）2020年Q1的可转债融资；（2）合肥市政府的70亿战略融资；（3）104亿的授信；（4）新款ES6、改款ES8销量大幅度增长，带来经营性现金流的持续流入。
● 现在蔚来已经度过生死期，账面资金已经远远超过百亿，权益也由负转正，不大可能会死。
对公司业绩的预测：
● 2021年Q1不知道能到多少销量，因为Model Y的冲击和影响在2021年Q1会逐步显现出来。希望Q2和Q3能够顺利挺过去，证明自己的产品足够强，客户愿意买单，能够实现月销1万辆的规模。
● 单车保持35-36万的销售价格，毛利随着进一步的降本能够提升到20%，前端的毛利能够实现将近20亿，三季度大约能打平。
● 可能蔚来会更激烈的做新车型研发，要看NIO Day怎么披露，以及时间进度的结构，会很大程度上影响财务的表现。
● 如果没有这些，2021年的利润表问题不太大。
● 如果能够挺过测试，最差2022年应该也可以实现盈亏平衡。
4.1.2 估值中枢
● 特斯拉的估值、造车新势力的估值应该给多少PE？
从特斯拉历史看，整个造车新势力的估值现在是有泡沫的。股价与销量和公司现金流是极其强相关的。
2020年Q2是蔚来基本面反转的关键季度。在这个季度实现了收入增长、成本降低、毛利转正，Q2毛利提升到了8.4%，卖车的毛利率提升到了9.7%左右。李斌在电话会议上预计年底的毛利率可以提升到两位数以上，事实上超预期了。如果带着后视镜来看，蔚来很好的投资时间是Q2。
非常乐观的情况下，2021年下半年或者2021年底，能够实现季度的盈亏平衡。现在前端卖车毛利已经转正了，还有很多中后台的费用，包括研发费用、销售费用、其他杂七杂八的费用，现在每个季度还是亏损的，最近一个季度亏损15亿左右。
如果遇到一些阻碍，比如像Model Y或其他爆款车给他造成了剧烈的影响，可能要到2022年、2023年才能实现盈亏平衡。
参照特斯拉和传统车厂的估值来测算，当前蔚来汽车估值透支较大。
上面是蔚来的核心数据情况。最近一个季度平均单车销售价格在34-35万，每辆的成本大概是30万元，所以前端卖车有14-15%的毛利，去除掉税后，进入损益表里面，所以这季度前端能获得将近5-6亿的毛利。
2019年，蔚来每卖一辆车亏两辆车的钱。2020年，每卖一辆车毛利5万。现在中后台费用最近几个季度都控制在14-15亿左右，每个季度的营业利润大概亏10-15亿，归母净利润也是每个季度亏10-15亿。账面上的现金是非常充足的，最近又在高位融资和增发了一笔。按照还在改善的现有现金流情况，2-3年内不大可能再出现死掉的状况，最主要看他能做到多大。
估值体系
这是2020年的涨跌幅，按照造车新势力来算，蔚来从年初到年末是11倍的涨跌幅。
蔚来在上市的主体里面只占3/4左右的股权，还有20%多的股权在合肥注资的体内。现阶段上市公司所体现的市值比实际市值偏小。假设蔚来是750亿美金的市值，那么，整个公司的主体应该是将近1000亿美金的市值。
这里也列举了一些传统车厂，做得比较好的、靠前的几个是比亚迪，没有分别算新能源有多少，燃油车有多少，很难拆出来。
特斯拉估值的体系一直是众说纷纭的,只能尽可能参照特斯拉的PS(PS指市值/年销售收入)估值法，这样的预估方法偏贵。
（1）特斯拉目前估值很贵：
全球车市一年的总销量大约在90万辆，其中：中高端车（B级车）均价4.5万美金一辆车的市场，年销量是800万台。假设特斯拉占据40%的市场份额，年销量达到320万台。
特斯拉现在单车毛利1.5万美金，单车净利润因为摊销的原因还比较低。如果单车硬件部分的净利率能够做到10%，特斯拉每辆净赚5000美金。
自动驾驶和软件付费等业务。假设每车每年3000美金的收入，2000美金的利润，假设市场上能够有500-1000万辆特斯拉汽车的保有量，终局状况下特斯拉一年的净利润（这是粗略毛估的方法）大概能在260亿美金。
PS估值（前面算的利润，PS是按销售额估值的。这前后是否有矛盾）：苹果涨起来后，大概是8倍的PS。因为不能按照牛市高点的估值去估，给予6倍PS，那么特斯拉的终局估值（如果只做B级车）是9500亿美金，但是特斯拉其实不止于此。
（2）造车新势力的估值
不应该高于特斯拉，因为特斯拉已经跑出来了，特斯拉底层技术硬实力领先其他所有车厂。
粗略计算可以得到，现阶段的造车新势力肯定是阶段性的高估，还要通过未来几年的高成长去消化。
（3）蔚来汽车的估值测算
中国中高端SUV市场大约在50-100万台。
假设蔚来可以占30%的份额，未来2-3年蔚来汽车的年销售量可以达到30万台。
假设蔚来的售价可以稳定在30万一台，毛利在20%左右，单车的净利润为8%左右，单车硬件就是2.4万。考虑自动驾驶、软件付费、nio服务、bass服务，每车每年8000元的收入和5000元人民币的利润（现在这些都还没完全做出来，只是一个预计），假设有30万辆蔚来汽车的保有量；
终局状态下，蔚来一年的净利润大约是100亿元（这是考虑在SUV市场做到龙头和老大）。
如果给予20或者30倍的PE，终局价值是2000亿或者3000亿人民币。在2020年7、8月的时候，差不多就已经涨到合理的估值了。
如果给予5倍的PS，终局估值是4700亿人民币。
● 合肥市政府跟蔚来的条款里，有一个对赌的约定，要求蔚来中国这部分在4年内要上市。合肥市政府投资的这部分也要上市，2020年4月份投的，在2024年一季度之前，中国这部分要上市，这也会是一个驱动力。
● 关于估值这一块，我也不断地在思考，因为汽车行业的商业模式还是在发生变化，但不是简单从手机模式复制过来的生态体系。
☆ 比如特斯拉新推出的FSD（全自动驾驶）的beta版本，马斯克将从2021年开始要按照订阅制来收费。以前特斯拉FSD的选装率（全自动驾驶的选装率），根据财报来测算，约在20-25%之间，只有1/5-1/4的人选中了FSD。因为硬件都是前置的，从2021年开始，就变成用户按需使用，按月订阅制的部分。从纯硬件生意开始，真正往SaaS角度去改变的商业模式，变成逐月订阅的模式，这个商业模型要好得多。哪怕前端硬件的净利率只赚5%，靠后端的部分，可能80%毛利、甚至90%毛利的自动驾驶软件服务长期去赚钱。2021年开始，特斯拉会做这个事情。华尔街给这个东西一定的预期和估值。
问答环节
Q1.：给20倍PE跟5倍PS的依据是什么？
A1：要给多少PE和PS，得去找一个相应的公司做对标。蔚来的估值一定是对标特斯拉，特斯拉的估值对标的是苹果。对于苹果而言，不管是PE还是PS的估值中枢，还是比较清楚的。苹果PE长期在20-30倍之间，最低的时候跌到了10倍左右，高的时候40-50倍。PS基本上5-6倍，市场好是8-10倍，差时是2-3倍。
Q2：（1）BaaS系统和不换电池的设计，两种模式哪个更有前景？以前手机电池是更换，现在手机电池是直接充电，电动车会不会以后每天回家就自动充电，不用考虑换电问题？BaaS系统有没有可能成为蔚来更有优势的形态？
（2）蔚来电动车是否有像特斯拉那样前瞻性的、颠覆传统车产业链的布局？未来汽车行业格局会不会类似手机行业，几家巨头成为行业寡头？
A2：（1）手机刚出来的时候，因电池电量不足，使用的是可拆卸的电池，之后变成封闭的体系，没必要再去拆卸。汽车行业，未来BaaS会不会往这个方向走，我确实不知道。蔚来的BaaS最主要的障碍不是来自于功能性，而是每个车厂、电池厂之间的利益博弈。李斌想要给大家讲的是：BaaS是一个网络效应极强的生意，大家都来共享，共享意味着行业标准。行业标准就意味着很多限制，比如电池尺寸、底盘设计、空间设计等。有追求的车厂，如比亚迪、理想、小鹏，很难接受这种限制。单靠蔚来一家建立高效的、达到经济性拐点的网络体系，能否成功，只能去观察和跟踪。
（2）汽车行业的竞争，终极状况是分散的。汽车行业不像智能手机那样是单纯的功能品。历史上汽车行业的格局，都要比手机行业分散的多，即使是头部的汽车厂商，高市占率也是靠多个品牌和子品牌实现的。到了电动车，情况会改变一些。由于价格更高、自我表达属性更强的特点，决定了汽车行业一定会比手机行业的终局情况更加分散。
Q3：（1）以前汽车产业链很长，特斯拉将产业链变短了很多，以后汽车产业有没有可能模仿智能手机的两种模式：一种模式是特斯拉模式（一体化，软件开放），像苹果应用商店Apple Store；另一种模式是安卓模式，其他的做成联盟形式，产业链还是按照你的来，只是可能不是一家在做，是几家在做。
（2）如果商业模式改变，集中度会大规模提升。差异更多的在应用软件领域。硬件方面，产业链可能会缩短，厂家也会更多，很难做到像手机的占有率，但肯定会比传统的占有率提升很多。
A3：（1）第一、不管是美国的汽车发展史，还是全球汽车的发展史，没有任何一年市场份额的变化是超过5%的。手机产业链跟汽车产业链不一样的因素在于，汽车的功能属性比手机更多，所以更容易产生差异化的需求。比如对于外观、内饰、动力、操控、舒适度，甚至对于越野性的要求。
第二、汽车的价格更高，决策的时候会更慎重。比如买3000–5000元的手机，决策门槛比较低；但是买50万的车，还是有一定的决策门槛。
第三、历史上，新的品牌崛起没有那么容易，因为汽车的价值比较高，消费者决策会慎重。
第四、汽车扩产不容易。传统汽车产业链制造环节非常长。智能车时代产能扩张也不容易。蔚来2020年卖爆了。每个月的订单都是积压到2-3个月以后。蔚来月度交付量也就提升了1-2倍。
第五、销量的预测也比较难，使得整车厂不敢轻易扩充产能。个体崛起或淘汰，可能也是5-10年中长期缓慢稳步的过程。
（2）关于汽车生态体系和软件付费情况。现阶段，汽车电动化和智能化只实现了上半场，智能化还处在早期，辅助驾驶的很多功能还不是特别完善，更别说L4级别的自动驾驶，或者未来全天候的L5级别的自动驾驶，这都还很早。
在车里为软件付费，小鹏现在就做得很好。小鹏车里有一款游戏，相当于在停车场，可以用方向盘和油门像开赛车一样，有很逼真的音效和很好的感受。
车的软件体系带来的生态价值，有没有手机生态价值那么高？我认为短期内没有。核心原因是，我们现在每人每天使用手机最少可能是3-5个小时。汽车哪怕每天通行特别多，平均下来也就1-2小时。
Q4：你觉得未来车企会从几个维度进行竞争，动力、内饰还是续航？还有哪些角度是判断某个车企或者是某个品牌能够明显胜出的维度？比如某个车企在哪一做得比较较好，基本上可以判定未来可以跑出来？
A4：车企的竞争肯定是每个维度都在竞争的，不管是外观还是内饰。有的喜欢特斯拉，是因为被它的智能化所打动，可以忍受它的内饰一般、做工不精细，因为它的长板足够长，可以有一定的容忍度。有的买小鹏，是因为它的智能化、软件交互体系足够好。这些竞争是从外观-动力-内饰，全方位的竞争。针对不同的目标用户群体，有不同的策略和方法。
判断车企进度的标准，就是看他们逐步互联网化的程度，或者说是逐步以用户为中心的程度。2019年、2020年，消费新领域能够看到互联网对于传统消费品牌的改造，也走出来一批公司，工业领域、汽车领域也在这样的改造。之前走出来的，本质上的思路都是用互联网的思维和打法，或者以用户为中心的思维体系的打法，对整个产业链进行改造，迫使原来产业链里面的巨头（传统主机厂）进行改造。
Q5：有没有具体的、比较客观的某一个值（比如品牌、制造能力、渠道的能力），以客户为中心的能力要如何去衡量呢？
A5：有。比如跟踪销售，我去比亚迪车厂调研，发现比亚迪正在做一件事，它把现有的600多家4s店逐步地收回来，变成以直营店为主。做这样的改革，它的销售体系到底是怎么去建的，在哪些城市哪些地方开，怎么去卖，都是可以跟踪和观察的指标。
还有新品研发的体系，蔚来、小鹏、NIO day这些都做得很好，用户能够体验很多东西，新品研发、用户参与度的情况、从什么样的角度去设计和考虑。比如长城，申请命名的时候都是网友参与，什么坦克、坦克300号、哈佛大狗、欧拉黑猫，这些都是网友取的名字，把互联网的玩法引入到整个的体系里面。
Q6：未来更多的可能，会看哪家车企能够更像小米那种跟客户的互动，跟终端群体的连接，更多的曝光自己，可以这么理解吗？
A6：对，大家都在做用户运营的事情，蔚来汽车以此作为最主要的切入点和卖点，造车新势力也是以此作为核心的出发点。很有意思的是，特斯拉还是走的大款爆品的策略，他之前的售后体系或者服务体系比较一般，不管是跟造车新势力，还是国内的一些车企比，他的逻辑是把产品做到足够好，售后也好，没有投入那么多的时间精力到其他的方面。每个车企的策略不是完全一样的。
Q7：现在大概多少万以上的新能源车能够平价？比如说蔚来30万或以上的车，已经实现电动车的平价了。
A7：有券商测算过电动车的平价报告，是从TCO（生命周期）的角度测算的，有一定的参考价值。但对于高端(比如30万以上)的车，就不一定有用。比亚迪也在讲平价，他推出的DMI平台能够实现燃油车和电动车的平价，逻辑是用了同样的平台，同样一款车，纯电车和燃油车几乎可以实现平价。
电动车是满足所针对的细分市场的需求。电动车不是营运车辆的市场，或者价格敏感型客户的市场。最典型的应用场景还是城市里面，长途需求比较少的，C端的、通勤用户的、家庭用车或个人用车的需求。
Q8：传统车转型能成功吗？会不会像手机行业一样大部分就倒掉了？哪家公司可能成功？
A8：我请教过的一些业内人士和分析师，有着完全不同的两类看法：
第一种：TMT的分析师、投资界人士倾向于完全不可能转过来。逻辑是：内部架构的掣肘和阻碍，传统车厂很多都已经烂到体系里面了，原有的体系太过繁杂，很难做新的转型。造车新势力没有这样的历史包袱、品牌包袱、没有这种组织架构或人员的历史包袱，才能够做这个事。
第二种：很多的从业人员，认为传统车厂一旦真正开始发力，造车新势力不会像现在这么好过，会面临非常大的竞争。
我觉得传统车厂不大可能像智能手机这样直接就倒掉，新势力全部瞬间站起来。因为手机产业链毕竟短，决策门槛也低，会快速地迭代。现在造车新势力蔚来、理想、小鹏都拿到了2022年、2023年或者2024年还在牌桌上竞争的总决赛的门票。并不是所有传统车企都能够拿到总决赛的门票。
自主品牌是因为第一代的创业者还在，比如比亚迪、长城、吉利，他们有足够的敏感性和权威去推动这样的事情。但是其他相对落后的整车厂，他们如果不能很好适应，注定很多是会被消磨掉的。
全球车厂里做得比较好的，可能是大众以及戴姆勒。
补充：传统车企电动化，大众、奔驰、宝马、奥迪，基本上分三代的过程：
☆ 第一代试水：大众的高尔夫、戴姆勒的EQC、宝马的i3；
☆ 第二代正式进入到电动化时代：大众的MEB平台，2021年会上市；戴姆勒MFA、EVA平台也是2021年上市；包括宝马这边。所以他们相比于中国领导的电动化来说，有一点跟随性的政策，但并不是完全排除在外，没有大力上，没有宣传，但还是在发力，而且他们也很清楚地认识到，未来电动化是绝对的大趋势。可能明年这些大车厂都开始下饺子一样，特别是大众的MEB平台，平台化已经差不多完成了，后面是一款一款地出车型。
硬件方面：传统车型的主要供应链管理、研发流程以及体系，比造车新势力成熟可靠一些。
软件方面：前期的造车新势力，包括特斯拉自动驾驶做得很好，传统车企在这方面会稍微落后一些。
Q9：蔚来在用户服务方面比一般厂商做得更多。这个模式也会对他造成一定的伤害，比如模式过重，差点就挂了？
A9：这个模式已经在改变了，最开始在他比较差的时候，换电全部都是免费的。后来减少次数、减少价格。他卖好了以后，送的东西又减少了，开始付费的东西变多了。再到后面车主无忧的那些价格可能都要变的，换电体系的价格也都会变，也会在这个上面盈利。
Q10：这么多造车新势力公司，你为什么选择了蔚来？
A10：我当时研究新能源车时，蔚来是销量最大的，最先跑出来的，这个公司肯定值得研究一下。他是远远甩开了其他几家的，交付量也好，规模也好，是当之无愧的第一名。