张坤：反思护城河的逻辑 文/价值投资日志刘文权 小雅：亏钱最多不一定是最失败的投资，你最失败的投资什...

小雅：亏钱最多不一定是最失败的投资，你最失败的投资什么？

张坤：最失败的投资是逻辑看错了。比如＊＊汽车，曾经是我的前十大重仓股，虽然最后我没亏钱，但逻辑彻底看错了，我对护城河判断错误，觉得它本来有很高的护城河，结果很轻易就被攻破了。

小雅：什么是真正的护城河？

张坤：它是一个很综合的考虑，你要对比过很多东西，看过很多的商业兴衰、时代、好的、成功的，才可能以更大概率判断出护城河是否容易被攻破。

小雅：品牌是护城河吗？

张坤：是的。但是有很多虚假的品牌，消费者轻易会背叛。你可能会比同品质多一点点溢价，但这一点点溢价不能阻止那些价格杀手把你摧毁掉，因为它会用便宜很多的价格，去把你的客户抢走。

小雅：很多人说，低价是护城河，因为它一个结果，反应管理能力。你怎么看？

张坤：我觉得不算，因为你不能确保市场里面所有参与者都是理性的。比如，你低价赚钱，我低价不赚钱行吗？非理性的参与者可以用亏钱来把你的客户抢走。

小雅：比如瑞幸咖啡。

张坤：类似于这种。你不能确保每个人都理性，你要确保非理性的参与者也抢不动你的生意，你的生意的强劲度要足够强。

小雅：管理算是护城河吗？

张坤：绝对不算，管理可以加强或者减弱护城河，但形成不了护城河。就像巴菲特说的，如果你以超长期的视角看，任何一个公司一定都会遇到一个很烂的管理层，只是早晚的问题。你看美国或者全球，没有一个百年企业死在一个糟糕的管理层身上。简单说，糟糕管理层也造不死这家公司，一定要找那种造不死的公司，它要很皮实。

小雅：造不死也造成五脏六腑都废掉了，有意义吗？

张坤：有意义，那是亏50％还是亏100％的区别。一个股票如果造死了，你就亏的一毛钱都没有了。造不死的话，你可能亏掉50％，可能还能走掉，差别挺大的。