赛伍技术研究分析
赛伍技术
一、双玻组件渗透率快速提升带动POE胶膜翻倍增长
全球光伏市场快速提升。
双玻组件比单玻组件增加5%的发电量，度电成本比单波低0.8-1.3分钱，所以双玻组件发展非常迅速。
双玻组件的应用带来材料端的变化。第一、双玻不需要背板，因此光伏背板需求会下滑；透明光伏背板会快速兴起，应用在屋顶等需要轻量化光伏组件的场所。第二、双玻组件导致PID 现象（又称电势诱导衰减，是电池组件的封装材料和其上表面及下表面的材料，电池片与其接地金属边框之间的高电压作用下出现离子迁移，而造成组件性能衰减的现象。），因此POE膜或者共挤型POE膜将会替代EVA膜。
从数据中可以看出，POE和共挤型POE膜市占率从2018年的不足10%，上升到2020年的25.5%。
未来光伏背板和POE和共挤型POE膜的市场规模如下：
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市场空间（亿元） |
2021E |
2022E |
2023E |
2024E |
2025E |
|
光伏背板 |
29.3 |
30 |
30 |
30 |
30 |
|
光伏POE胶膜（含EPE） |
64.46 |
89.98 |
115.5 |
161.7 |
207.9 |
二、POE胶膜中赛伍技术扩张最快
从企业扩张来看，包括POE胶膜和EVA胶膜了，2022年相对于2020年，福斯特增长78%，海优新材增长283%，斯威克增长174%，赛伍技术增长654%。
赛伍技术从2012年研发POE胶膜，2014年量产；福斯特从2017年开始量产。公司具有非常明显的先发优势。2020年赛伍技术POE膜市占率17.5%，比2019年提高8.45%。
福斯特EVA胶膜全球市占率55%左右。赛伍技术没有EVA胶膜产能。但是在双玻组件时代，赛伍技术凭借先发优势，POE膜市占率将会快速提升，从无到有。而福斯特EVA膜需求量面临下滑，未来仅仅是保持自身市占率。从性能上看赛伍技术的POE产品综合性能最好。
POE胶膜性能比较
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光学指标（%） |
电性能（Ώ.cm） |
耐候指标（△YI） |
交联度（Gel%） |
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光透过率/光反射率 |
体积电阻率 |
耐紫外黄变 |
耐湿热黄变 |
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福斯特 |
≥90（380-1100nm) |
≥1.0*10^15 |
≤5(60kwh/m^2) |
≤5(1000hr) |
≥60 |
|
斯威克 |
≥91（380-1100nm) |
>1.0*10^15 |
<2(60kwh/m^2) |
<3(1000hr) |
>70 |
|
海优新材 |
≥90（380-1100nm) |
≥1.0*10^15 |
<5(120kwh/m^2) |
<5(1000hr) |
>70 |
|
赛伍技术 |
≥90（380-1100nm) |
≥1.0*10^16 |
≤5(60kwh/m^2) |
≤4(1000hr) |
≥75 |
|
备注 |
数值越大越好 |
数值越大越好 |
5基本上代表不变色 |
数字越小越好 |
75%-80%为最佳 |
目前POE原材料POE塑料粒子由陶氏化学（市占率50%）和日本三井化学（市占率30%）垄断，目前全球产能大约是180万吨。2022年上半年预计万华化学20万吨POE塑料粒子投产，根据万华化学的规划，未来会继续扩产POE塑料粒子，使得POE塑料粒子价格有望大幅度下滑30%以上。
三、以粘胶技术平台为核心，产品逐渐扩张到电动车、3C等领域
（一）核心技术
胶粘剂的配方设计、生产制造及与不同基膜结合能力需要海量数据库资源支撑。赛伍技术的核心技术：
1、赛伍技术拥有主要原材料——合成树脂的合成技术。
2、具备胶粘剂配方设计及制造技术。
材料领域的核心问题是Know What 很简单，但是Know How很难，需要耐心的精神和不断的工程实验，积累工艺经验。所以全球材料做得最好的是日本，特别是化学材料。
董事长吴小平苏州大学毕业后去日本读高分子材料硕士研究生，而后和日本电工同事和一家高分子材料研究所创始人出来创业。因此公司研发体系具有很强的日本工程师基因。公司核心技术人员陈洪野先生、高畠博先生和芋野昌三先生分别具有索尼凯美高电子、日东新兴化工和日东电工株式会社等 工作经历，陈洪野先生为背板技术规范主要编制专家，邓建波先生为绝缘背板、叠层母线排用绝缘胶膜国家标准主要起草人。
因此在研发投入和产出比例非常高。比如公司独创的光伏背板“一步法”工艺，在高速、双面同时涂布，大大提高生产效率。
由于公司专注于胶粘剂技术，通过应用于不同的基膜，制造出不同行业、不同产品。公司产品涵盖光伏、电子、半导体、电动车、工业等不同部门。
根据3M的发展经验，每年35%的销售额来自近四年推出的新产品。正是这种创新能力，才是材料公司未来发展壮大的不二法门。
公司光伏背板全球市占率30%，连续7年排名第一，在双玻组件渗透率大幅度提升的前提下，未来保持稳定。而2014年发明的光伏POE胶膜、独家供应比亚迪刀片电池蓝膜（2025年市场空间40亿元）、供应给宁德时代的CCS集成膜（2025年市场空间18亿元）、新能源汽车用侧板膜（2025年市场空间7亿元）、2018年发明的HJT承载膜（2025年市场空间60亿元）降陆续在未来5年大幅度放量，成为新的利润增长点。
赛伍技术产品市场空间（亿元）
|
2021E |
2022E |
2023E |
2024E |
2025E |
|
|
光伏背板 |
29.3 |
30 |
30 |
30 |
30 |
|
光伏POE胶膜（含EPE） |
64.46 |
89.98 |
115.5 |
161.7 |
207.9 |
|
中国晶圆加工过程材料及MLCC过程材料（亿元） |
8.39 |
8.51 |
9.1 |
9.7 |
10.04 |
|
中国电动汽车材料市场规模 |
30.02 |
49.56 |
63.22 |
82.08 |
108.48 |
|
全球LCD手机屏需求的胶带保护膜等涂布类市场 |
50.92 |
49.81 |
49.58 |
49.06 |
49.06 |
|
全球OLED屏幕手机屏需求的胶带保护膜等涂布类市场 |
73.61 |
80.75 |
85.69 |
87.34 |
87.34 |
|
HJT承载膜 |
60 |
||||
|
合计 |
256.7 |
308.61 |
353.09 |
419.88 |
552.82 |
注释：HJT承载膜2020年仅有赛伍技术量产供应，预计2021年底福斯特量产。其他光伏胶膜产能没有该项技术。HJT承载膜替代了部分银浆的功能，使得HJT电池中光伏胶膜用量增加1倍。
四、赛伍技术募投项目逐渐投产、产能迅速放量
（一）项目投产
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项目 |
投资总额（亿元） |
投产时间 |
达产后营业收入（亿元） |
达产后净利润（亿元） |
|
年产 25 500万平米太阳能封装胶膜项目 |
6.78 |
2021年6月 |
20.33 |
3.50 |
|
年产约1亿平方米 POE封装胶膜扩产项目 |
3.16 |
2021年4月 |
10.41 |
1.79 |
|
年产压敏胶带 705 万平方米、 电子电气领域 高端功能材料 300 万平方米、 散热片 500 万 片、可流动性 导热界面材料 150 吨项目 |
1.03 |
2021年Q3 |
1.65 |
0.69 |
（二）产能快速放量
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产能（万平米） |
2017 |
2018 |
2019 |
2020 |
2021E |
2022E |
|
光伏背板 |
5494.26 |
10754.68 |
16669.31 |
17000 |
||
|
光伏胶膜 |
5600 |
27000 |
40359 |
|||
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销量（万平米） |
2017 |
2018 |
2019 |
2020 |
2021E |
2022E |
|
光伏背板 |
10879 |
13374 |
16475 |
13235 |
13000 |
11000 |
|
光伏胶膜 |
761 |
2012 |
6725 |
27000 |
41000 |
（三）订单
2021年可转债问询回复函中，公司披露2021年5月31日已经执行的光伏胶膜订单数量是0.66亿平米（约为7.41亿元），赛伍技术2021年一季度已经销售1.94亿元，因此2021年4-5月两月销售光伏胶膜5.47亿元，加上6月份1.5亿元以上，则2021年二季度光伏胶膜销售金额达到7亿元，同比增加600%。
五、睿远持有12%的流通股
公司股东户数目前为9783户。流通股中基金持股高达20%，其中睿远持股比例达到12.59%，交银施罗德持股比例达到3.81%，机构非常集中。其中睿远持股成本大概是30元/股，交银施罗德成本大概也是30元/股。
六、估值和业绩
（一）估值
福斯特历史平均估值30倍，在没有增长的情况下最低估值18倍，在增速较高时估值水平为40倍PE。
赛伍技术PE（TTM）在50倍左右，考虑2021年业绩，目前PE水平为25倍。从历史估值水平和福斯特的估值水平来看，公司平均PE30倍是非常合理的。
（二）业绩
七、风险——减持风险
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大宗减持（万股） |
竞价减持（万股） |
合计减持 |
剩余股份数量（万股） |
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上海汇至 |
1600 |
800 |
2400 |
2584.39 |
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苏州金茂 |
大宗和竞价减持合计1200 |
1200 |
1030.17 |
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吴江东运 |
800 |
800 |
3214.28 |
|
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合计 |
4400 |
6828.84 |
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公司日均成交金额仅有4000万元，月均成交金额8亿元左右，而三个股东需要6个月内减持11.5亿元，减持压力非常巨大。截止到5月18日已经大宗交易减持863万股。
一旦这三家公司减持完毕，则赛伍技术面临非常巨大的投资机会。