亚朵IPO必须要回答的两个问题
©读懂财经·消费组原创/出品
作者 | 董武英
编辑 | 武亚玲
在查理·芒格看来，连锁店的概念是一个迷人的发明。
当打造出一个不错的单店模型后，可以通过标准复制统一管理来增加收益，有效的连锁模式能产生强大的规模经济。
连锁几乎可以说是21世纪最主要的商业模式，过去十来年，也成为国内多个行业的发展主旋律。典型如酒店行业，并诞生出华住集团、锦江酒店、首旅酒店这三大连锁巨头，也诞生了如亚朵这样的新型连锁酒店品牌。
早在2019年便计划A股上市的亚朵，多次终止后转战美股。不久前，亚朵正式递交了招股书。
与传统连锁酒店自下而上的路径不同，亚朵成立之初瞄准的就是中高端市场，创始人王海军立志“让酒店不仅用来睡觉”。
于是，一家最文艺、最会跨界玩IP的酒店诞生了。从财经作家吴晓波，到同道大叔、差评，再到知乎、网易云、虎扑，亚朵几乎与各类头部IP合作。强调人文、情怀、温度等系列运营手段，让其吸引各路文艺青年+新中产，短短几年便成功在中高端酒店市场有了一席之地。至少，从远超同行的每日已售客房均价和不低的入住率上看是这样。
但亚朵的问题也很明显，那就是盈利能力低下。无论是装修设计、服务质量，还是主打的人文关怀，都极大拉高其酒店运营成本，即使是远超同行的房价也难以覆盖。在疫情侵袭前的2019年，亚朵EBITDA占营收的比重仅11.64%，这一水平甚至不及成熟型连锁酒店巨头们的一半。
经营效率极低这一劣势，让亚朵的前景难言乐观。近年来，连锁酒店巨头们纷纷发力中端市场，凭借规模、资本和管理优势，逐渐以更低的成本追平亚朵引以为傲的优质服务。在巨头的围攻下，留给亚朵的时间不多了。
需要说明的是，拥有人文情怀的创业者，永远值得尊重。但是，如何把人文生意做大并且做强，是亚朵IPO必须回答的问题。
/ 01 /
“人文”支撑起的高房价
时间回到2012年，如果有人说说要做一家服务中产阶级的“生活方式”酒店，还要做各种IP联名酒店，大概你会觉得他有点痴人说梦。
毕竟当时国内酒店市场呈哑铃型分布，两端的高档、奢华酒店和经济型酒店业态发达，中间的中端市场虽小但需求日益高涨，以华住、智选酒店为主的行业老江湖全都虎视眈眈。
这个人就是亚朵的创始人王海军，一名酒旅行业老炮，在携程、华住打拼多年。当时他认为市场上缺少创新、有特点有主题的中端酒店，亚朵要填补这一市场，做有差异化的人文酒店。而亚朵的名字来由，则是云南一个小村落，村子不富裕，但可以感受到人们笑容背后的幸福感。
作为人文精神的载体，“亚朵”再合适不过。2012年底亚朵成立，次年8月第一家酒店开业。
亚朵的每家酒店都有大数目的藏书数量，在大堂、房间、走廊、餐厅等不同地方悬挂着当地摄影作品，还有24小时自助洗衣房、阅读空间等等。为了学习偶像乔布斯近乎苛刻的用户体验，亚朵不卖钟点房、不让差评过夜，每个一线员工还有300元的授权额度来为用户解决问题，用户在与亚朵交互过程中产生的需求、建议都会被记录——比如喜欢睡哪款枕头。
强调人文关怀、个性化服务，让亚朵在一众高度标准化的酒店中看起来，确实与众不同。
除此之外，王海军2018年将亚朵对标迪士尼，将酒店商业模式描述为“酒店+人群+IP”，通过“引入更多的跨界IP，打造更高的知名度”。2016年第一家IP酒店是与吴晓波联名，此后亚朵在联名IP酒店上不遗余力，与网易严选、虎扑、知乎、网易云音乐等先后合作。
你能叫得上名字的年轻人社区，亚朵几乎都曾合作过，这确实帮助亚朵打开了知名度。
根据招股书，截至2021年一季度末，亚朵共开设了608家酒店，共有71121个房间。其中，定位中高端的人文酒店Atour是主力，占总房间数的85.7%。按照弗若斯特沙利文数据，亚朵是中国最大的中档偏上连锁酒店品牌。
这一说法有待商榷。不过，从行业几个关键指标来看，亚朵至少在价格上基本站稳了中高端市场。
2019年，亚朵整体入住率为73.4%，高于国内中档偏上酒店业65.5%的平均入住水平。73.4%的入住率，略高于同期首旅如家旗下中高端酒店72.2%的入住率，略逊于美国巨头希尔顿75.7%的入住率。
再来看每日已售客房均价，2019年亚朵的客房均价为429.5元。这一水平，不仅高于国内中档偏上酒店业405.8元的均价，更是远高于如家旗下中高端酒店（319元）、锦江酒店中端酒店（260.07元）的均价。
2020年疫情期间，亚朵的表现也优于同行，入住率和每日已售客房均价下滑程度较低，全年RevPAR（平均可出租客房收入，即入住率×每日已售客房均价）为275.1元，同比下滑16.51%。相对而言，华住集团所有酒店RevPAR为149元，同比下滑24.75%；首旅酒店中高端业务RevPAR同比下滑41.2%，锦江酒店中端酒店RevPAR同比下滑23.55%。
当然，疫情下的数据仅供参考。但从不低的入住率，及更高的每日已售客房均价来看，亚朵已通过提供的服务和品牌所体现的人文关怀，在中档偏上市场有了一席之地。
/ 02 /
高房价背后的盈利困境
在价格端基本站稳脚跟，并不意味着现在的亚朵可以高枕无忧。恰恰相反，更高的房价却没有为亚朵带来更高的盈利。这个问题在连锁商业世界更为致命。
根据招股书，亚朵收入由三部分组成，加盟管理酒店、自营租赁酒店，及零售和其他业务。由于招股书仅披露了2019年和2020年数据，疫情导致2020年数据很难反映酒店真实经营情况，因此我们仅能参考亚朵2019年的财务数据一窥其运营情况。
与国内很多连锁酒店类似，亚朵主要采用的是管理加盟模式。2019年其管理加盟的酒店数量为391家，占比达93.1%。
而与其他连锁酒店不同的是，亚朵的收入大头来自加盟管理酒店业务。2019年，亚朵营收为15.67亿元，加盟业务收入为8.4亿元，营收占比为53.6%。根据招股书，亚朵加盟酒店收入还包括供应给加盟商的酒店用品及其他产品收入，公司未披露具体数据，不过从加盟业务收入占比来看，这一块收入占比不会太低。
原因在于，一般情况下，加盟模式只收取首次特许经营费，及固定分成、系统费、会员注册费等，由于成本低利润率更高，但收入规模要远低于自营酒店收入。参考华住酒店，2019年自营店、加盟和特许店分别为688家、4930家，占比近9成的加盟和特许店只贡献了3成收入。
而亚朵，占比93.1%的加盟酒店则为其贡献过半收入。2020年这一比例还进一步提升至59.1%。
理论上，酒店加盟管理收入占比高，意味着其利润率不会太低，毕竟加盟相比自营业务，属于轻资产运营。但亚朵是例外，否则公司整体盈利状况也不至于如此难看。
具体来看，在成本费用端，仅酒店运营成本就高达10.97亿，占亚朵总营收的70%，加之其他运营成本（占5.2%，基本为场景零售业务成本）和三大费用、开业前费用，合计占比达95.1%。这也导致，2019年亚朵净利润仅为6469万元，净利率只有4.1%。
这与其高于行业的入住率及每日已售客房均价形成了鲜明对比。横向对比来看，亚朵这一净利率也低得可怜。
仍以华住为例，2019年其净利润为17.69亿元，净利率达15.78%。华住酒店经营成本占营收的比例仅为64.1%，且近年来不断下降（2020年除外），其他经营成本几乎可以忽略不计，这两项成本支出的差异成为华住和亚朵净利润率差距明显的主要原因。
当然，费用端也有一定影响。2019年亚朵的销售费用率为9%，华住为3.8%；亚朵的管理费用率为16%，华住为9.5%。
如果以酒店行业更为常用的业绩指标，息税折旧摊销前净利润，即EBITDA来看，亚朵与主流酒店巨头的差距同样十分明显。
2019年，亚朵非美国公认会计准则下的EBITDA为1.82亿元，占总营收的11.64%。而同期，华住集团经调整EBITDA为33.49亿元，占总营收比重高达29.87%，锦江酒店经调整EBITDA占营收的比重为20.08%，希尔顿这一比例也高达24.42%。
由于过高的经营成本，亚朵与与成熟的酒店集团相比，利润水平依然偏低。而这自然要由亚朵强调的非标个性化服务、人文关怀、IP策略等“背锅”。
你可能会说，相比华住等巨头的体量，亚朵的规模效应还在积蓄之中。这话不无道理，但不要忘了，后者的入住率、客房均价更高。
并且，与华住等酒店相比，亚朵还多了一项场景零售业务，该业务2019年占营收比例为7.1%。一般来说，经营消费品毛利和净利水平要高于酒店运营。若考虑到这个因素，亚朵酒店的经营成本更是高得离谱，经营效率低得可怜。
而在连锁酒店行业，效率就是生命。军团作战下，一点点效率的差距就会被无限放大。亚朵虽然在2020年疫情影响下表现不俗，但在后疫情复苏时代，亚朵相对于巨头的劣势也会更加放大。
/ 03 /
巨头围攻下的“夹缝求生”
一般而言，连锁店的发展，最核心的优势就是效率。如沃尔玛的崛起，就是凭借效率优势不断击败小城镇上的零售商，等规模变大之后才开始摧毁大企业，击败西尔斯。
在国内酒店行业，目前仍存在这种机会，那就是连锁酒店相对于单体酒店的优势。尤其是在亚朵主攻的中端市场。
根据招股书，截至2020年底，中国酒店连锁率仅31.5%，远低于全球41.9%的平均水平以及美国72.9%的连锁率，连锁酒店发展空间依然很大。
2015至2019年期间，连锁酒店房间数由290万间提升至510万间，CAGR为15.2%。分开来看，两端的奢华型酒店、高档酒店和经济型酒店房间数量CAGR分别为10.7%、15%和9.6%，跑输市场，而中档和中档偏上酒店房间数量CAGR分别为35.1%和25.7%，增长显著。
弗若斯特沙利文预计称，2021至2025年，中档酒店和中端偏上酒店增速仍将高于大盘，其中，中端偏上酒店增长最快。
这是亚朵的发展机遇，也是整个行业的机会。由于品牌调性、运营策略，亚朵在中高端市场有了一定品牌优势，但这掩饰不了其正在面临酒店巨头们围攻的事实。
自2015年起，国内酒店巨头便开始纷纷大力进军中端酒店和中高端酒店市场。锦江先后收购法国卢浮、铂涛集团和维也纳酒店，华住在自身中档酒店全季发力之外，也收购了桔子水晶酒店。
根据亚朵招股书，以房间数计，2020年亚朵在国内中档偏上酒店市场份额第一，为9.4%，第二名为华住，市场份额7%，三四名是海外酒店集团，第五名是首旅酒店，市场份额4.4%。
这些连锁酒店巨头们，既有规模优势，能将运营成本压到最低，又有区位优势，抢占城市最佳位置，早期区位布局可以满足市场需求，更有集团化优势，旗下多品牌能满足多样化需求，统一会员体系更便利。
反看亚朵，相比于传统连锁酒店，其定位是做有差异化、更高服务品质的酒店管理公司，与多项IP合作，以及人文特色，可以说为酒店行业带来了极大的创新。
但近年来，亚朵以往最看重的服务质量正被逐渐追平。比如亚朵此前为人称赞的健身房和24小时洗衣机等，目前华住的中端酒店全季也均有配备；包括全季、桔子水晶、喆啡等酒店在内的中高端酒店也开始强调个性、主题化。
亚朵依靠酒店IP化打造差异体验，但这很难标准化复制。而非标化的所谓人文情怀又极大拉高了运营成本，短时间内难言令查理·芒格称奇的连锁规模经济。
此次IPO，亚朵也没能讲出新故事。随着巨头们的持续发力，留给亚朵的时间不多了。