走在钢丝上的85后首富
独角兽的造富盛宴于2020年进入主升浪。
刚刚过去的7月，有两个IPO消息占据了各大头条。一个是千呼万唤始出来的蚂蚁金服，它被公认为是全球最大的独角兽，整体估值有望超过2000亿美元。据报道称将造就58名亿万富翁，其中22位身价有望达到百亿量级。
另外一个是国内AI芯片独角兽的寒武纪(SH:688256)。2020年7月20日完成科创板上市，这个成立仅4年的公司市值马上进入千亿俱乐部，公司创始人陈天石在35岁这年，身价接近350亿元，一跃成为85后科创板首富。
媒介催化下，朋友圈再次分享起“无股权，不致富”的新时代鸡血。其实股权只是一种表现形式，背后更应该被认知的是：随着草莽创业时代的终结，硬核且能够产业化的知识产权，将越来越被资本疯狂追求，成为新的致富经。
本篇报告聚焦的寒武纪，就是这批凭借“知识产权”创业的典型案例。当然，目前收入不足10亿元的寒武纪能否支撑得起千亿的估值，仍存在巨大的争议，纸面的富贵最后能否会成为进入史册的传奇，也仍需要观察。
关于寒武纪，本文将从过去、现状、未来这三部曲来探讨它的逻辑。
01 过去：一段传奇
寒武纪2016年成立，过去4年的故事可以用一句话总结，天才兄弟的创业传奇。
在AI领域，与寒武纪同样引人瞩目的另一家独角兽是人脸识别企业旷视科技，目前正在筹划港股上市。旷视科技也是典型的天才创业，三个核心创始人印奇、唐文斌和杨沐，均毕业于清华大学大名鼎鼎的“姚班”。
寒武纪的创立，则显得比旷视更具有话题性。公司创始人为CEO陈天石和他哥哥陈云霁，寒武纪的核心技术便是建立在他们的论文之上。
哥哥陈云霁1983年出生，14岁入读中科大少年班，19岁就成了国产芯片“龙芯”团队的成员，24岁取得计算机博士学位，25岁成为8核龙芯3号的主架构师。不过此后哥哥选择把更多的时间放在学术界，因此并未随着寒武纪一起走向上市。
▲图1：发明人为陈云霁等的部分龙芯相关专利 ，资料来源：patsnap
弟弟陈天石也不遑多让，基本复制了哥哥的开挂人生，1985年出生，16岁考入中科大少年班，后拿到计算机博士学位，25岁研发出了世界首款深度学习专用处理器原型芯片，30岁出头便成为了中科院博导，33岁全职投入寒武纪的创业中。
▲图2：寒武纪创始人陈天石简历 ，资料来源：Wind
2017年寒武纪1A、1H应用于华为的麒麟手机芯片中，AI也成为华为旗舰机mate10的重要卖点之一。一个初创企业居然成为了国内芯片公司龙头华为海思的授权供应商，寒武纪一夜成名。
▲图3：寒武纪与华为海思的合作
初出茅庐的寒武纪，一出手合作的大客户就是业内顶尖的科技企业，如华为海思、浪潮信息(SZ:000977)、中科曙光(SH:603019)等等。
众所周知，芯片设计由于十分依赖高端人才、且流片费用昂贵，因此刚起步的寒武纪也凭借着和华为合作带来的认可度提升，开始大手笔融资来满足发展的需求。
上市前，8轮累计融资近50亿元，而本次科创板上市融资26亿元，尽管资本是挑剔的，但寒武纪在上市前后始终都受到众多知名机构的追捧。
成立4年后公司完成上市，成为国内最快上市的半导体公司，且上市后市值马上冲上千亿，这个千亿市值正好成为这段传奇创业最强有力的注脚。
▲图4：寒武纪成立4年，融资9次
02 现状：玫瑰是带刺的
通过这次科创板的上市，顶着AI芯片第一股的寒武纪，走向了大众视野，可谓鲜花掌声不断。中国半导体行业最为渴望的，就是掌握芯片设计环节的自主知识产权，而寒武纪的上市，填补了AI芯片设计领域的空白。
寒武纪的主营业务为AI芯片，其三款产品包括终端智能处理器IP、云端智能芯片及加速卡、智能计算集群系统。
看起来很复杂，其实本质是基于统一的核心底层芯片设计技术，搭建云、边、端生态系平台。对标公司为英伟达(NASDAQ:NVDA)、英特尔(NASDAQ:INTC)、华为海思等。
目前，我们可以根据招股说明书公布的详细财报，对这家公司形成更准确的认识，锦缎的研究员将报表中几个比较重要项目进行简析：
公司的财务数据符合高科技初创公司的定义，首先是研发费用高企，甚至高于营业收入；管理费用相当高，主要由于公司于2017年和2019年分别完成3.6亿元和9.4亿元的股权支付费用，为绑定核心技术人才。
其次，公司资产负债表中最为关键的科目为现金相关资产，由于寒武纪仍不具备造血能力，而芯片设计非常烧钱，未来公司仍将有大量的支出。
虽然截至2020年一季度，公司货币资金仅剩1.7亿元，但更为关键的是科目是其他流动资产，公司其他流动资产中主要为银行理财，加上本次募资的26亿元，预计公司仍将有60亿元子弹，将足够支撑公司未来几年内发展的资金需求。
▲图5：寒武纪关键的财务数据，资料来源：招股说明书
▲图6：其他流动资产明细，资料来源：招股说明书
在知识产权维度，目前寒武纪全球范围内已公开专利数量超过1500件，几乎均为发明专利，已确权发明专利141件，发明申请1327件，散布于中科寒武纪、寒武纪上海和寒武纪北京3家公司。其中与陈氏兄弟相关的发明专利超过300件。
▲图7：寒武纪专利数量概况，资料来源：patsnap
从技术路径上看，寒武纪当前的发明专利主要围绕神经网络、机器学习、计算与指令数据展开，极为聚焦。
现在的寒武纪，有了发展所需的技术、核心人才、资金，但面临的问题也是相当棘手：
①不具备盈利能力。
由于芯片设计具备固定投入巨大，但边际成本很低的特点，因此收入规模越大，盈利能力往往也就越强。
全球的行业龙头英伟达年收入超过100亿美元，净利润30-40亿美元。但寒武纪目前收入尚不及10亿人民币量级，因此市场一致预期认为三年内公司将看不到任何盈利的可能。
②客户体系动荡。
与华为海思分手后，公司终端智能处理器IP业务直接上演跳水，当前公司终端智能处理器IP 业务在手订单仅672万元。
背后反映的就是初创公司的客户体系不稳定的问题。过度依赖少量客户，这也是公司收入规模放量的掣肘。
③供应链安全。
美国商务部于2020年5月15日宣布限制海思在使用美国半导体EDA（电子设计自动化）及设备技术来生产半导体，必须取得执照。
虽然市场认为这给了寒武纪一个绝佳机会来弯道超车的机会，但同时我们也需要认识到，寒武纪的晶圆主要向台积电采购，芯片IP 及EDA工具主要向Cadence、Synopsys 和ARM 等采购，封装测试服务主要向日月光、Amkor 和长电科技采购，供应链安全隐忧无法忽视。
▲图8：寒武纪盈利预测一致预期，资料来源：Wind
03 未来：钢丝上起舞
寒武纪的产品具备较高的专业壁垒，我们可以从简单的角度进行理解：芯片的基本作用就是高效处理底层数据的运算，为了使不同场景的运算更有效率，企业设计制造出了各种类型的芯片种类，代表性的包括CPU、GPU（图像处理器）、DSP（数字信号处理）等等。
而近几年爆发的人工智能，由于采用神经网络算法，涉及到大量的训练和推断，导致对部分类型的计算需求呈现几何级数的增加，传统的CPU和GPU由于底层设计的限制，不再能满足日益增长的算力需求，我们必须要为越来越大的AI场景设计专门的芯片。
英伟达便在这个关键的转折上，从GPU王者演进成为全球AI芯片的引领者。
寒武纪也是专注于AI芯片，并根据云、边、端三大场景分别研发了三种类型的芯片产品，和英伟达处于同一个赛道。市场满怀憧憬，希望在这一轮底层通用芯片变革的大潮中，能看到中国企业的崛起。
▲图9：不同类型芯片比较，资料来源：Wind
由于人工智能将很可能成为科技硬件中的标准配置，AI芯片将是科技行业中一条极具前景的赛道。
根据市场调研公司Tractica的研究报告，全球人工智能芯片的市场规模将由2018年的51亿美元增长到2025年的726亿美元，年均复合增长率将达到46%。这也是为什么收入不足10亿元的寒武纪，市值能达到（接近）1000亿元的重要原因。
除了空间大之外，芯片设计行业的另一大特点是赢者通吃，是典型的自然垄断行业。近期最为成功的案例就是英国Acorn公司的ARM处理器。
正如寒武纪招股说明书中提到的“由于人工智能芯片行业处于发展初期，属于较为前沿的技术领域，存在不同的技术路径和分类标准”，谁能成为AI芯片的规则制定者，将享受到最多的行业红利。
▲图10：2018年-2025年全球人工智能芯片市场规模 资料来源：Tractica
对于寒武纪来说，传奇的创业故事毕竟已成为历史，轰轰烈烈的敲钟上市在短暂的掌声后，也只是为了替未来积蓄力量。
虽然寒武纪有了较为成熟的商业应用，也成为了AI芯片的全球头部企业，但与竞争对手相比，没有任何优势，如研发费用仍和主流芯片设计企业不在一个数量级，供应链安全面临潜在威胁等等。
▲图11：全球AI芯片主要玩家，资料来源：招股说明书
既然选择了这个高投入、高回报的赛道，终局就只有功成名就和粉身碎骨两种可能，没有平庸的中间态。钢丝上起舞的85后科创板首富的第三部曲，序幕才刚刚拉开。
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