星河深度｜BioNTech：十年磨一剑，今朝试锋芒
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BioNTech (拜恩泰科)
BioNTech致力于研发基于mRNA的人类疾病新疗法，结合免疫学，尖端治疗平台以及各种患者分析和生物信息学工具的开创性研究，开发针对癌症和其他疾病的个体化免疫疗法。
当前市值：871亿美元
产品维度：mRNA疫苗
所处行业：生物医药
成长模式：短期成长动力为新冠疫苗持续放量，长期成长动力为目前在研管线（如抗癌产品等）未来的上市。
星河研究员预计：由于公司新冠疫苗产品的不断放量，公司在2023年末市值将为当前市值的1.44-3.22倍。
上周星河光芒编辑部深度发布了Moderna的系列报道。
星河深度｜Moderna：新冠改变世界，它改变世界医学（一）厚积薄发
星河深度｜Moderna：新冠改变世界，它改变世界医学（二）抢占先机
星河深度｜Moderna：新冠改变世界，它改变世界医学（三）展望未来
今天我们带来mRNA的另一家巨头——Biontech。
说到mRNA疫苗，一定要提及一位将一生奉献给mRNA技术的女性科学家Katalin Karikó。
图1:mRNA新冠疫苗之母Katalin Karikó
资料来源：网络，量子星河研究所
2005 年，Karikó 和她的资助人Weissman 发表了一项研究，宣布了一种特别修饰的 mRNA 形式，该形式用类似物取代了尿苷——一种看起来相同但不诱导免疫反应的分子。
这是一个聪明的生物把戏，而且奏效了。当小鼠注射这种修饰的 mRNA 时，它们就活了下来。
时任斯坦福大学博士后研究员Derrick Rossi 阅读了Karikó 和Weissman 的论文后立即被吸引住了。
2010 年，Rossi 与一群哈佛和麻省理工学院的教授共同创立了一家名为 Moderna 的生物技术公司，其具体目标是使用修饰的 mRNA 来制造疫苗和疗法。
Karikó 和 Weissman 也终于设法将他们的发现商业化，在五年的尝试和失败之后，将他们的技术授权给一家名为 BioNTech 的小型德国公司。
Karikó 一直负责BioNTech 的 Covid-19 疫苗开发。2013 年，在宾夕法尼亚大学拒绝让她恢复她在 1995 年被降职的教职后，她接受了成为 BioNTech 高级副总裁的提议。当时BioNTech还没有一个网站。
8年后的今天，BioNTech已经成为市值871亿美元mRNA巨头。
Quantum Galaxy
01
BioNTech是做什么的呢？
BioNTech（拜恩泰科) 为德国生物科技公司，成立于2008年。
公司致力于研发基于mRNA的人类疾病新疗法，结合免疫学，尖端治疗平台以及各种患者分析和生物信息学工具的开创性研究，开发针对癌症和其他疾病的个体化免疫疗法。
公司为辉瑞新冠疫苗合作方，二者采取合作分成模式，BioNTech公司拥有技术，辉瑞负责批量生产和进行商业化（除大中华区以外，复星医药为BioNTech在大中华区的合作方）。
公司目前已上市产品只有新冠疫苗BNT162b2。但mRNA技术应用范围广阔，将来可应用的领域包括其他传染病疫苗、癌症疫苗、mRNA免疫疗法等，未来还可能应用于自身免疫疾病等其它治疗领域。
图2：BioNTech的计划
资料来源：公司公告，量子星河研究所
公司在研管线共有14款产品，包括针对HPV、黑色素瘤、结直肠癌等的产品，基本都处于一期临床阶段，距上市还有一定距离。
图3: BioNTech的在研产品
资料来源：公司公告，量子星河研究所
02
BioNTech所处市场怎么样？
公司目前唯一的上市产品所处市场为全球新冠疫苗市场。全球目前总人口75.3亿，人均两剂疫苗则总计需求为150.6亿剂，达到80%疫苗覆盖率则需要120.5亿剂疫苗。
图4: 按国家收入水平划分的新冠疫苗需求测算
资料来源：Our world in Data，量子星河研究所
截止2021年8月1日，全球共接种新冠疫苗41.8亿剂次，日均接种量提升至4000万剂（数据来源：Our World In Data ）。
按照当前速度在2021年底前预计能够分发超过80亿剂，其中高/中高收入国家60亿剂，达成初步的群体免疫的短期目标。
以色列和德国等发达国家已经开始或计划为老年人等特殊群体提供第3剂的加强针，全面推广加强针有望成为下一阶段的主要需求。
考虑加强针的需求，人均三剂疫苗，则总需求226亿剂，80%覆盖率则为181亿剂。
03
BioNTech当前状态如何呢？
竞争格局
从技术路径来看，目前上市主要新冠疫苗中，mRNA路径有2款，腺病毒载体疫苗4款，重组蛋白路径2款，灭活疫苗4款。mRNA疫苗凭借其抗原设计迅速、易于扩产和免疫原性强的特点脱颖而出。
从有效性来看，BioNTech/辉瑞疫苗为目前保护效力最高的疫苗之一，但对于delta变种保护效力有一定下降（根据路透社最新数据，目前已下降至40%左右）。
图5: 新冠疫苗有效性对比
资料来源：各公司官网，量子星河研究所
从获批国家范围来看，根据BioNTech一季报数据，截止2021年5月，其疫苗在超过70个国家获批使用，在所有疫苗中获批国家数最多。
从产能来看，BioNTech/辉瑞/复星疫苗2021年总产能30亿剂，2022年40亿剂（Q2财报），两年均为各公司中产能最大。2021年按产能的市占率约在20-25%左右。
财务表现
图6: BioNTech财务状况
资料来源：公司公告，量子星河研究所
公司8月9日公布2021年Q2总营收53.09亿欧元，市场预期为34.99亿欧元，上年同期为4170万欧元，同比增长超126倍；净利润27.87亿欧元，上年同期为亏损8830万欧元。
公司2020年收入4.8亿欧元（5.9亿美元），同比增加了344%；归母净利润1520万欧元（1900美元），同比增加108%。
2021年一季度营收20.48亿欧元（24亿美元），同比增加了7295%，净利11.28亿欧元（13.2亿美元），同比增加2213%。
由于目前新冠疫苗产品的需求刚性及产能的有限性，公司盈利能力较强，毛利率始终维持在80%以上，今年以来净利率维持在50%以上。
04
为什么BioNTech会处于成长期？
公司短期成长动力为新冠疫苗的持续放量。
新冠疫苗针对delta变种以及未来其它新冠病毒变种需要补加强针。
疫苗覆盖人群扩展。2021年6月7日，英国药品和保健品监管局 (MHRA) 批准授权扩展辉瑞/BioNTech的新冠疫苗用于12至15岁儿童（美国在5月已批准），另有加拿大等国也已批准该疫苗用于同一年龄段的儿童。
新冠疫苗产品将在中国获批，打开中国市场。BioNTech新冠疫苗产品预计将于今年内在中国获批。2020年3月，复星医药与BioNTech签约预定了大中华地区的代理权，复星医药产业提供年产能10亿剂疫苗生产设施，BioNTech提供生产mRNA新冠疫苗所需的技术支持。
疫苗长期、常态化。公司长期成长动力在于目前在研管线（如抗癌产品等）未来的上市。
05
BioNTech未来三年会发生什么？
新冠疫苗市场随疫情的发展而变化，假设三种情形：
悲观情形：疫苗的免疫能够长期维持（目前看几乎不可能），则疫苗为一次性需求，全球人口达成80%覆盖率需要约120亿剂。预计2021年内总计80亿剂，2022H1达成目标。
中性情形：免疫能维持1-2年，则疫苗为持续需求，全球人口达成初步群体免疫后，每1.5年需对全球80%以上人口进行加强免疫。之后为每年约40亿剂稳定加强免疫需求。
乐观情形：免疫仅能维持6个月-1年左右（与现阶段情况类似），疫苗为持续需求，全球人口达成初步群体免疫后，每8-10个月对全球80%以上人口进行加强免疫。之后为每年约80亿剂稳定加强免疫需求。
图7: BioNTech三年情景猜想
资料来源：量子星河研究所
竞争格局方面，乐观情形下BNT162b2仍为效果最好的疫苗之一，公司市占率仍处于第一；悲观情形下，其他公司生产的更具优势的新冠疫苗上市，公司产品市占率下滑。
06
BioNTech估值情况
由于公司研发管线都处于早期阶段，预计三年内上市可能性较小，因此估值部分暂不考虑研发管线情况。
图8: BioNTech估值情况
资料来源：量子星河研究所
根据现有信息可推测出公司2021年营收和利润情况。
根据公司二季度财报，截至2021年7月21日，公司与辉瑞已向全球100多个国家或地区供应超过10亿剂BNT162b2疫苗，两家公司已签署的于2021年交付的订单超过22亿剂，此外，将在今年7月21日之后的剩余时间里及2022年交付已签署的超过10亿剂疫苗。
公司预计，在交付截至7月21日已签署的约22亿剂新冠疫苗供应合同后，2021财年BNT162b2新冠疫苗收入预计为159亿欧元（约为187亿美元）（此前预期为124亿欧元），据此计算出公司平均每剂疫苗营收7.2欧元（8.4美元）（公司平均每剂疫苗营收不等于其新冠疫苗产品售价，根据BioNTech财报，新冠疫苗销售所得毛利润公司与辉瑞50:50分成）。
产能方面，公司预计2021年全年新冠疫苗产能目标为30亿剂，2022年可达40亿剂。
按照公司2021年30亿产能以及平均每剂疫苗营收8.4美元计算，公司2021年营收将达到252亿美元。另外公司披露将通过COVAX（新冠肺炎疫苗实施计划）向100多个国家赠送共5亿剂疫苗，因此按25亿剂销量以及平均每剂疫苗营收8.4美元计算，营收210亿美元，考虑到可能的涨价情况，乐观情形估计下2021年营收220亿美元。
2022年乐观情形下公司产品可以维持现有价格及毛利，全年营收330亿美元，保守情形下，由于全球疫苗总产能的提高，公司产品单价下滑，全年营收240亿美元。
2023年，随着全球疫苗接种率的提高及疫情的好转，预计公司新冠疫苗订单量会下滑，乐观情形下为180亿美元，保守情形下营收下滑至100亿美元。
随着疫苗产能的逐渐过剩，价格及公司净利率也会有所下滑，2023年底市值区间预估在1250-2808亿美元之间，与目前市值的比值在1.44-3.22之间。
星 河 快 评
Quantum Galaxy
公司处于成长期
公司预计将在2021-2022年进入快速成长期。新冠疫苗需求刚性，且由于新变种相继出现，导致疫情常态化、长期化，BNT162b2作为目前全球销量最大的新冠疫苗产品，预计将在2021-2022年继续放量。
有验证
公司2021年一季度和二季度财报营收及净利润不断超越市场预期，新冠疫苗已签订单持续增长。
有未来
mRNA技术应用范围广阔，不远的将来可应用的领域包括其他传染病疫苗、癌症疫苗、mRNA免疫疗法等，未来还可能应用于自身免疫疾病等其它治疗领域。
Quantum Galaxy