利用杜邦公式解析巴菲特三大重仓消费股

刘建位

2012年08月03日 来源：中国证券报

　　巴菲特认为最重要的企业业绩衡量指标是净资产收益率：“除了特殊的情况(比如说负债与权益比例特别高的公司---高杠杆经营企业，或是重要资产在资产负债表上记录的价值不真实的公司----资产价值隐蔽型企业)，我们认为净资产收益率是更加合适管理层取得的经济业绩衡量指标。”

　　净资产收益率是公司追求的最终盈利目标。可如何才能提高净资产收益率呢？从公式来看，净资产收益率等于净利润除以净资产。因此，提高净资产收益率无非两种方法：提高净利润，或者减少净资产。但净利润和净资产两个指标与企业经营操作相距太远，难以直接付诸实践。运用杜邦公式的财务分析框架，将巴菲特的三大重仓消费股与其竞争对手对比分析，可以了解巴菲特认为最重要盈利能力的驱动因素。

　　在1910年度，杜邦公司的财务主管Frank Donaldson Brown提出一种全新的思路，寻找净资产收益率的驱动因素，把净资产收益率分解成三个指标的乘数，形成著名的杜邦公式：净资产收益率=销售净利率×总资产周转率×权益乘数。

三个驱动因素中，销售净利率是对利润表的概括，代表企业的盈利能力，反映企业产品和服务的竞争优势；

总资产周转率是资产负债表中左栏资产方面的概括，代表企业的营运能力，反映企业的管理优势；

权益乘数是资产负债表右栏权益和负债方面的概括，代表企业的财务状况，反映企业的外部筹资能力。

因此，利用杜邦公式和过去年份进行纵向对比，很容易找到公司净资产收益率提高或降低的原因，和主要竞争对手相比，有助于弄清企业的优势和劣势。

　　2011年度，巴菲特的第一大消费重仓股可口可乐净资产收益率为26.85%，略低于百事可乐的30.83%。其销售净利率为18.42%，高出百事的9.69%近一倍，但其总资产周转率0.58低于百事的三分之一，可见可口可乐走的是厚利慢销的路径，其权益乘数2.51低于百事近30%。

　　2011年度，巴菲特的第二大消费重仓股宝洁净资产收益率为17.35%，低于联合利华近一半。其销售净利率14.29%，高出联合利华四成， 但其总资产周转率低于联合利华近四成，其权益乘数2.03低于联合利华的三分之一。可见宝洁的产品定价能力强于联合利华，但高定价也拖累销售速度，导致资产周转率相对较低。

　　2011年度，巴菲特的第三大消费重仓股卡夫食品净资产收益率为9.98%，低于雀巢食品四成。其销售净利率6.49%，约为雀巢的一半，但其总资产周转率0.58略低于雀巢的0.73，其权益乘数2.66高出雀巢三分之一。可见卡夫的销售净利率大幅低于雀巢是其盈利能力低的主要原因，但低得多的销售净利率并没有形成薄利快销的效果，因此，巴菲特最近两年一直在卖出卡夫食品。

　　一般来说，企业产品和服务竞争优势以及定价能力越强大，销售净利率明显会更高，但高定价往往导致销售更慢，企业总资产周转率更低，要么薄利快销，要么厚利慢销，厚利与快销二者如同熊掌与鱼肉不可兼得。巴菲特更重视的高定价能力带来厚利：“评估一项业务时最重要的单一决定性因素是定价能力。”

　　尽管企业增加负债、提高权益乘数，更多利用财务杠杆，能够提高净资产收益率，但巴菲特却青睐那些现金流量充足，几乎不需要负债融资的企业：“真正的好企业常常并不需要借债”。巴菲特不喜欢过高的财务杠杆：“我们宁愿拒绝相当吸引人的投资机会，也不愿意我们的资产负债表上出现过高的财务杠杆。”

　　（作者为汇添富基金公司首席投资理财师，本文仅为个人观点，并非任何劝诱或投资建议。）