并购｜华尔街之狼伊坎：敌意并购与“毒丸计划”
法盛金融投资
来源：并购大讲堂
卡尔·伊坎是福布斯富豪榜常客，连续45年回报超过巴菲特，一度超过索罗斯成为华尔街首富。讲述公司银行之间恶意杠杆收购的《门口的野蛮人》就是以他作为原型。
一直以来，伊坎都以凶狠的收购作风和不达目的誓不罢休的强硬风格而闻名华尔街，人送外号“华尔街之狼”，但他自己更愿意被称作“激进投资者”。
图｜卡尔·伊坎
《吉普林》个人理财杂志指出，尽管大多数人都认为巴菲特的长期投资业绩是最好的，但是如果你在1968年投资卡尔·伊坎控股的公司，到2013年，45年复利年化收益率为31%，而巴菲特的伯克希尔·哈撒韦的同期年化收益率“只有”20%。
纵观伊坎所有的投资案例，我们可以发现，他下手的攻击目标都具有相同的特征：基本面稳健，被低估或经历过大幅暴跌的公司。
收购的套路是：恶意收购股价严重低估公司的巨量股票，坐稳战略股东位置，迫使公司改革改善业绩，甚至更换管理层，使股价在短时期内快速上升，获利出局。
伊坎进行恶意收购时，会先寻找到价值被严重低估的上市公司。比如，一家公司土地、房产、机器设备等资产加起来值2亿，可股票市值却只有1亿，把这种公司收购下来，仅变卖资产就能赚一倍。
每次发动攻击前，伊坎会让自己的财务专家分析成百上千份资料，包括目标公司和所在行业的所有财报。其实，看出来股价被严重低估，对于这些财务专家来说并不难，难的是有逆向投资的勇气。伊坎认为，大家一致的看法常常是错误的，他最爱的是那些没人理的冷门行业、冷门公司。
例如，伊坎曾盯上一个冷门家电企业。这家企业因为收购失误、行业大环境不好，成立40年来第一次出现亏损，股价雪崩式下跌。但是，伊坎发现，这家公司的股价相当于资产打了五折。与此同时，公司经营环境已经迎来向上的拐点。于是他低价买入大量股票，进入董事会，推动公司被同行巨头收购。仅仅几个月时间，就净赚一倍。
这种投资低估企业的做法，买入的时候其实就已经确保有钱赚了，可敌意收购与一般投资最大的不同，就是买入之后要自己去想法让股价上涨。一般有两个办法。
第一个办法就是，推动公司改革，让股票升值。例如，伊坎收购了濒临破产的辉门公司，随后重金聘请麦肯锡等国际专业顾问公司为企业的战略、管理方面提供咨询，将它从“连准确的财务报表都交不出来”的极度混乱的公司，成功改造为一家管理规范的现代公司。几年之后，伊坎卖出它时，获利达到 20 倍！
《纽约时报》这样描述他：“威逼公司董事会做决策，积累控制公司的实力，大力推动公司进行改革，这让卡尔·伊坎建立了数十亿美元的财富，但在上市公司高管中激起了一片恐惧，同时在这个过程中，此举在追随他的众多投资者中也激起了一片崇拜。”
第二个办法是，购买公司大量股票，然后把股票高价卖回给这家公司。这种手法有个术语叫“绿票敲诈”。美元是绿的，绿票敲诈就是挥舞着大把美元威胁：我有实力把公司全盘买下，如果你（公司高管）不满足我的要求，我就把你赶走！
公司高管当然不愿意被撵走，为了保护上市公司不落入伊坎的控制，公司高管往往会花钱消灾，拱手交上巨额“赎金”。当然，花的不是自己的钱，而是公司的或者“白衣骑士”的。“白衣骑士”就是其他的善意收购者，是公司管理层更能接受的收购方。
当伊坎刚开始攻击上市公司的时候，他的对冲基金便借力打力，着手通过杠杆来展开攻势，诸如此类的“绿票敲诈”令伊坎迅速积累了大量财富。不过，伊坎几年前便不再玩“绿票敲诈”，近年来也一直试图努力改善自己的商业形象。意想不到的是，由于伊坎的“从良”策略，旗下企业利润加速上涨。
上市公司被敌意收购者盯上，除了任人宰割，就没办法了吗？当然不是，管理层为了赶走收购者，还有很多应付手段。
1、开启“毒丸计划”
“毒丸计划”是反敌意收购的首要利器。“毒丸计划”有三大类，威力最猛的是股东权益计划。它的原理很简单，就是让除了收购方以外的所有股东能够用超低的价格买到新股，然后把恶意收购者的股权稀释掉，增加它的收购成本。
更形象一点说，毒丸就像武侠小说里边写的，包在蜡油里边的一颗毒药，只有当恶意收购发生的时候，毒性才会触发，让这种恶意收购者中毒、退兵。
2005年的时候，新浪就是用毒丸逼退了盛大的恶意收购。当年，盛大风头正劲，陈天桥登顶了首富位置，他就将下一步的发展方向定在了传媒行业，所以在暗地里就开始在二级市场上不断地收购新浪的股票。由于这两家企业都是在美国上市的，按照美国的法律，一旦盛大持股达到20%，新浪和盛大就得合并财务报表。那么作为第一大股东，盛大就会成为新浪的实际控制人。
新浪在自己的投行摩根斯坦利的帮助下，联合了很多律所，迅速地推出了“毒丸计划”。具体地说，当时新浪的股价是35美元，这个计划就是让除了盛大之外的所有的老股东用15块钱的超低价格购买新浪的新发股票，进行增持，然后把盛大持有的股份给稀释掉，让他们就卡在19.5%，达不到20%这个坎儿。如果盛大在二级市场再买的话，就再发行，再稀释，让盛大永远达不到20%。
这个计划一推出以后，盛大被逼退了，就坐下来，和新浪谈判。但是新浪特别地决绝，就说不管你提什么条件，我就是不同意你进入董事会。所以，最后陈天桥没有办法，只能慢慢地分3次把自己买下来的这些新浪股份减持干净。他的这次恶意收购就宣告失败了。
第二种毒丸计划叫负债毒丸，也叫做毒债，它的逻辑就是“杀敌一千自损八百”。
什么意思呢？就是说当有敌意收购者来的时候，我的债权人有权要求企业提前偿还债务，或者是清算贷款。它的目的，就是要让我企业的财务状况大大地恶化，从而起到吓退敌意收购者的目的。
负债毒丸是怎么实现的呢？它是企业在发行债券或者是申请银行贷款时，通过签订条款来实现的。
打一个不恰当的比喻，就像什么呢？就像标的公司是一个长得很漂亮的美女，这个时候你要想强抢民女，怎么办呢？很简单，我就把自己的脸抓花，让我失去了对你的吸引力。
第三种毒丸叫做人员毒丸。是指企业的绝大部分高级管理人员共同签署协议，在企业被以不公平价格并购，并且这些人中有一人在并购后被降职或解聘时，则全部管理人员将集体辞职。
这一策略不仅保护了目标企业股东的利益，而且会使并购企业慎重考虑并购后更换管理层对企业带来的巨大影响。企业的管理层阵容越强大、越精干，实施这一策略的效果将越明显。当目标企业管理层的价值对并购方无足轻重时，人员毒丸计划也就作用有限。
2. 拒鲨措施：交错董事会制度
大家都知道，新浪在击退盛大敌意收购的时候采用了“毒丸计划”。但很多人都不知道的是，新浪交错董事会的安排，给它争取了时间，才最终击退了盛大的敌意收购。
什么是交错董事会制度？就是在公司章程里写清楚，每三年最多可以更换董事会三分之一的人选。当敌意收购者在二级市场辛辛苦苦购买了很多股票，终于成为公司的第一大股东的时候，准备改选公司董事会的时候才发现，每三年才能改选三分之一的董事会成员。要想控制这个董事会，至少还得再等三年。漫长的等待时间，实际上能够吓退一部分敌意收购者，或者为反敌意收购争取时间。
目前，我国很多上市公司都采取了交错董事会的制度安排。比如美的电器，就规定了每年最多只能改选三分之一的董事会成员。
商业社会就像生态系统，如果没有敌意收购者这样的恶狼存在，兔子就会泛滥成灾，羊群就会体弱多病，但狼太多了也不行，食物就不够吃了。商业社会就像大自然一样，狼和兔子、羊群的数量此消彼长，保持一种动态平衡。