屋漏偏逢连夜雨，能否以小博大 科伦药业 （长线是金11 89）
继上半年的疫情冲击之后，又很不幸的迎来了医药集采利空，科伦药业真可谓是屋漏偏逢连夜雨，9月份以来，股价从本不高的位置，再次绵绵不绝的下跌了20%以上。同学L有些坐不住了，急得像热锅上的蚂蚁，反复追问怎么办。对此，我的看法还是不要过于被股价牵动神经，糟糕的时候要多思考一下到底发生了什么。
一、大输液本身是可以赚钱的
科伦药业是大输液龙头，这个行业领域虽然受限抗令、压价等多重因素制约，增长缓慢，天花板似乎清晰可见，但输液毕竟是一种刚性需求，对于拥有规模效应的药企来说，盈利能力还是比较稳固的，并且拥有相当不错的现金流。
由上面这张表，我们可以看到2011-2019年，大输液领域主要上市公司中，除了科伦药业原地踏步之外，其他几家的净利润都保持了增长态势，虽然谈不上有多快，但行业大体还是可以赚钱的。而且，就科伦本身而言，2011-2019年经营现金流净额从3.43亿，增长到22.17亿，年化复合增速26.27%，远比净利润表现的要强大。
也许现金流并不能等同于净利润，但要知道没有人会给你凭白无故送钱，创造强劲的现金流，其实比净利润更难，科伦的赚钱能力实际上是被压制的。
二、都是研发惹的祸
为什么赚现金的能力强，而盈利却如此薄弱呢，要找原因的话，归根到底都是研发惹得祸。首先研发要烧钱，其次为新品跨领域搭建渠道同样要烧钱，2011-2019年研发累计砸了55.81亿，销售费用占营收比例更是从13.44%，提升至37.14%，费用开支这么高，净利润要是能增长那才是出了鬼。
原本研发投入是一件好事，说明企业并不安于现状，心怀做大做强的梦想，试图构筑更长远的竞争优势，但研发从来都不是一条好走的路，沿途充满了各种不确定性。因此，短时期市场可能会对研发作出正面解读，可时间长了之后，特别是效果不显著甚至遇到挫折，费用高企、负债上升，严重拖累净利润的时候，市场很难再继续保持耐心。
三、市场的耐心磨灭殆尽
今年对于科伦可以说是多灾多难的一年，先是疫情爆发，一季度直接将业绩打到谷底，二、三季度业绩逐渐回暖，股价略有反弹又遇到了集采，各种悲观预期开始升温，市场的耐心逐渐消磨殆尽。随着股价下跌，人们越发质疑科伦的研发战略，认为人不行、研发的方向也有问题，撒胡椒面式的投入根本没有效果，对低效的研发产出口诛笔伐，同时面对采集，更是担心耗费巨资投入的仿制药研发部分没有商业价值，全部打了水漂。从对研发的诟病，开始衍生至对百亿负债、现金流承压的担忧，真是乍看咋不顺眼。
四、现阶段真的在恶化吗
越是市场用脚投票的时候，越要保持冷静，在股票市场从众向来是一种很危险的行为，对于当前的状况，更多的要保持独立思考，仔细审视一下公司本身，与之前情况有什么不同之处。
1、今年同去年相比，肯定是大大的不如，但如果和一季度相比，二、三季度明显逐步好转，可以肯定的说三季度不论是经营层面，还是所面临的困难，科伦所处的状况都要比一季度好的多。
2、关于集采的问题，现阶段输液价格比矿泉水还低，公司的现金流支柱大输液基本盘根本就没有集采降价的空间，相反因为集采，科伦通过一致性评价的产品可以迅速放量并回收资金。仿制药研发因为集采打水漂的问题也许会有，但集采政策并不是今天才出台，早在2018年相关政策预期就已经有了，现阶段显然是再一次集中过度反应。
3、研发要烧钱，科伦的有息负债从早期的几个亿，提升到现在一百多亿，这确实是事实，但也要看到虽然净利润停滞不前，营收规模却是2011年的三倍以上；2013年以后有息负债率也大致在一个固定区间波动，今年困难期有所上升，但也没有过分超越过去的整体水平。
4、科伦的研发让我想到了比亚迪，去年股价低迷的时候，人们同样质疑负债率、电池方向、面铺得太大、烧钱、云轨败笔等等，可以这样说只要走研发这条路，这些都是必然会发生的，走弯路遇到挫折实属家常便饭，研发从量变到质变所需要的艰难过程，往往会超出人们的想象。老刘作为深耕于行业多年的老手，他的战略布局和着力方向也许会存在瑕疵，但我们作为业外人士，得出的结论往往是事后诸葛，看法未必就一定比老刘更高明。
在我看来，研发这一步既然已经迈出去了，关键点就在于现金流能不能支持这个游戏继续运转下去，直到最终开花结果，现在放弃显然并不是什么灵丹妙药。就现金流而言，我对科伦还是有一定信心的，公司依赖大输液强劲的造血能力，拥有医药行业最好的现金流，同时公司的负债率虽高，但2013年以来大体处于一个固定区间，意味着公司也相当重视对负债率的控制，现阶段财务也并不比过去更困难。
五、我对科伦的逻辑
看过我实盘持仓的朋友应该知道，我有一定科伦的仓位，但并不多，之所以会投科伦，一是觉得价格还行，二是搏研发。
就价格而论，当前科伦57倍市盈率，表面上相对于石四药、华润双鹤、辰欣药业这些大输液同行，明显高出一大截（后面几位小伙伴都是十几倍），不过这仅仅只是一种虚高。理由有两点：1、科伦的市净率与小伙伴们依然处于差不多水平；2、我们撇开研发不谈，假设科伦仅仅只是一个普通的大输液企业，以经营现金流替换净利润，实际上也就十几倍估值，并不明显拔高。
就研发而论，市值300多亿的科伦拥有的研发团队人数（3165人）直逼4600亿的恒瑞（3442人），远高于其他任何一家医药公司，算是A股中言行一致，货真价实致力于搞研发创新的主。研发这块值不值钱不好说，但按市场对公司的定价看，就是白送的添头，为何不能搏一搏。