研发费用三千万就能成为龙头？说说功率半导体公司新洁能
A股功率半导体企业也不少了，但是真正有竞争力的仍然屈指可数，像台基股份这样的一度跨界玩影视结果还把自己玩进去了。功率半导体的理想模式是IDM，但也不乏斯达半导和新洁能这样的Fabless公司。而且值得注意的是，斯达半导是国内IBGT模块龙头，新洁能则是MOSFET细分领域龙头。
高起点的差异化竞争策略构筑四大产品平台
新洁能成立于2013年1月，2020年9月便在上交所主板上市，员工人数仅有178人，是一家相对年轻、相对较小的Fabless公司。新洁能经过近十年发展，已经成为国内领先的半导体功率器件设计企业之一，也是产品系列最齐全的设计企业之一，连续四年名列'中国半导体功率器件十强企业'。公司是国内率先掌握超结理论技术并量产屏蔽栅功率MOSFET及超结功率MOSFET的企业之一，是国内最早同时拥有沟槽型功率MOSFET、超结功率MOSFET、屏蔽栅功率MOSFET和IGBT四大产品平台的本土企业之一。
新洁能主营业务是MOSFET、IGBT等半导体芯片和功率器件的研发设计与销售，按照是否封装，公司产品分为芯片和功率器件。2016-2019年公司功率器件营收由1.87亿元增长至5.79亿元，芯片营收则由2.35亿元下降至2.02亿元，主要原因是随着功率器件细分型号不断丰富，品牌知名度不断提升和逐步具备满足芯片产品进一步封装所需的资金实力，公司主动调整芯片产品和功率器件的比例结构，降低了芯片的销售占比，获得更多毛利。2020H1公司功率器件毛利率25.7%，高于芯片20.8%的毛利率，也高于24.4%的综合毛利率：
资料来源：Wind股票，阿尔法经济研究
新洁能的产品主要是MOSFET，2016-2019年MOSFET的营收为1.87亿元、2.89亿元、5.01亿元和5.67亿元，几乎贡献了全部的功率器件收入。其中沟槽型功率MOSFET和屏蔽栅功率MOSFET的营收分别从1.53亿元、0.10亿元增长至3.05亿元和1.82亿元，毛利率也不断提升：
资料来源：新洁能招股书，阿尔法经济研究
新洁能拥有超过1200种MOSFET产品，覆盖了低压、中压和高压，可以满足各应用领域需求。在低压产品中，公司拥有12V-200V沟槽型MOSFET，主要用于PC、手机等消费电子领域；500-900V的超结功率MOSFET主要用于高端电源管理领域；30-300V的屏蔽栅功率MOSFET主要用于高端电源管理、电机驱动和汽车电子领域。
资料来源：新洁能招股书，阿尔法经济研究
当然新洁能还有600-1350V的IGBT，目前拥有超过70款产品，但其营收规模很低，2019年其他功率器件营收为0.02亿元，可能系IGBT产品贡献。目前来看新洁能高度依赖MOSFET产品：
资料来源：公开资料整理，阿尔法经济研究
在芯片产品上，由于新洁能主动调整芯片产品和功率器件的比例结构，降低了芯片的销售占比，芯片营收规模也逐年下降，从2016年的2.35亿元下降至2019年的2.02亿元。细分产品上，沟槽型功率MOSFET芯片营收从2.04亿元下降至1.60亿元，但屏蔽栅功率MOSFET芯片营收从0.01亿元增长至0.36亿元，但占比较小：
资料来源：新洁能招股书，阿尔法经济研究
新洁能的生存之道——花小钱，花好钱，赚大钱
新洁能重要直销客户中除了视源股份（002841.SZ），拥有的知名客户较少，即便诸如富士康、中兴等也是经销客户。2017-2019年公司客户数量为258家、294家和290家。销售模式上，其经销金额占比从32.46%提升至43.42%，前五大客户销售金额占比从25.31%下降至22.42%，客户非常分散，而且客户行业分布在消费电子、电动车、基站和小家电等领域。
资料来源：新洁能客户资源，招股书整理，阿尔法经济研究
从销售费用来看，2016-2020Q3新洁能销售费用稳定在1000万元左右，销售费用率为1.4%-2%，相比扬杰科技和捷捷微电明显偏低，公司与其客户保持稳定的合作关系，但也说明公司在开发知名客户方面实力比较弱。当然半导体行业具有很高的客户认证壁垒，厂商与客户建立的合作关系往往长期、稳定，新进入者通过下游客户认证需要一定周期和一定条件，在英飞凌、扬杰科技等传统国内外功率器件厂商云集的市场想开拓优质客户本就困难：
资料来源：Wind股票，阿尔法经济研究
不过按照信达证券的说法，新洁能采用的是'构建-衍生-升级'的发展模式，使得公司细分型号产品快速、'裂变式'产生，目前产品覆盖12V-1350V电压范围、0.1A-350A电流范围的多系列细分型号产品，可以满足不同下游市场客户及同一下游市场不同客户的差异化需求。这样公司可以用较小的代价获得不同的客户、较小的代价维护好现有的客户，花小钱、花好钱、赚大钱。
在研发投入上，虽然功率半导体同样具有高技术壁垒、高资金壁垒，对企业的持续研发投入有很高的要求，但新洁能的研发投入却一直较低，近几年一直维持在3000万元左右，研发费用率也稳定在4.4%左右，相比扬杰科技、捷捷微电等明显偏低。
英飞凌是全球排名第一的功率器件厂商，2020财年其研发费用超过10亿欧元，研发投入很高。华润微业务由功率器件在内的产品与业务板块和晶圆制造在内的制造与服务板块两部分构成，研发投入要高于扬杰科技、捷捷微电等，笔者认为华润微的研发投入来自器件研发和晶圆制造及封测工艺研发，相比扬杰科技等成熟的IDM企业和新洁能等Fabless企业，需要更多的资金投入：
资料来源：Wind股票及英飞凌年报，阿尔法经济研究
在可比公司中新洁能的研发投入较小，笔者认为作为成立时间不到10年的新洁能，在功率半导体赛道上起点较高，公司是国内最早同时拥有沟槽型功率MOSFET等产品的本土企业之一，具有一定后发优势。在核心技术上，新洁能拥有屏蔽栅功率MOSFET等11项核心技术，均处于国内领先地位，其中Super Junction MOSFET工艺技术等9项技术已经量产，还有超结MOSFET抗雷击浪涌提升技术等四项技术处于小批量试产阶段。总的来说领先的技术让公司在MOSFET领域有了一定的缓存空间，当然激烈的市场竞争还是要求公司对研发有持续投入。招股书中看到，公司在氮化镓功率器件设计技术等方面进入基础研发阶段，而在碳化硅肖特基二极管和碳化硅MOSFET产品中已经有了产品样品，未来在第三代半导体器件研发上公司可能会投入更多资金：
资料来源：公开资料整理，阿尔法经济研究
在可比公司中新洁能的毛利率虽然由2016年的19%提升至2019年的24.4%，但相比扬杰科技、捷捷微电和英飞凌明显不占优。公司毛利率高于华润微，主要是华润微的制造与服务毛利率较低，2016-2019H1由9.9%提升至17.8%，但华润微的产品与方案毛利率多年维持在25%以上，要高于新洁能的毛利率水平。当然新洁能目前研发投入和销售费用均较低，管理效率的提升也让管理费用率得以下降，期间费用在可比公司中处于最低水平，加上公司毛利率的提升，其净利率水平也提升至三季度的15.2%，与扬杰科技和华润微相当：
资料来源：Wind股票及英飞凌年报，阿尔法经济研究
总体来看，新洁能较好的盈利能力得益于以下几方面：功率器件起点较高，产品体系逐渐成熟成熟，多项核心技术已经量产，产品与可比公司形成差异化竞争，客观上降低了研发投入；虽然直销模式下的优质客户较少，但经销模式下公司产品进入众多优质客户，降低了销售费用的支出；公司管理费用管控能力较好，除了2017年因股份支付致使管理费用增加，其他年份管理费用保持稳定，业务招待费等有较大幅度降低，期间费用降低提升了公司的盈利空间。
2016-2019年新洁能净利润从0.36亿元增长至0.98亿元，2020年前三季度净利润为1.01亿元，预计2020-2021年净利润达到1.50亿元和2.19亿元，业绩的高增长也有助于支撑公司的高估值：
资料来源：Wind股票，阿尔法经济研究
半导体涨价潮与三代半导体下新洁能的发展路径
作为Fabless企业，除了设计和销售，最关键的制造和封测均由Foundry和OSAT厂商负责。新洁能的成本结构中，75%是芯片代工，20%是封测服务。从供应商分布来看，华虹和华润微旗下的华润上华是公司主要代工企业，封测主要来自长电科技：
资料来源：新洁能招股书整理，阿尔法经济研究
在招股书中新洁能提到，当芯片代工整体供不应求时行业内企业在采购芯片代工时往往属于价格接受者，如果其市场价格出现波动，将对半导体分立器件制造企业成本产生较大影响。当然去年下半年开始由于汽车电子、消费电子等需求回暖，加上主要用于功率器件生产的8英寸产线产能吃紧，目前半导体行业的涨价潮还在继续，预计将持续到今年上半年。
不过Fabless企业提价空间仍不及晶圆代工厂商，尤其对客户资源较弱的企业而言，过高的提价可能促使客户寻找相对便宜的产品进行替代。虽然新洁能、汇顶科技等企业发布涨价通知，但也看到这些企业也是针对具体产品型号做不同程度调整。同时也看到，在可比公司中新洁能产品毛利率要低于扬杰科技和捷捷微电，在提价空间可能有限的情况下成本的上涨可能将挤压公司的盈利空间。
2017-2018年长电科技这家封装企业是新洁能前五大客户，主要是因为公司将部分芯片出售给长电科技，由长电科技完成封测后再行出售。近几年公司逐渐调整了产品结构，成品的功率器件销售金额占比提升，芯片占比下降，未来长电科技在新洁能客户中的重要性将降低。
2016年开始新洁能逐步投入到封测技术研发，并于2018年下半年开始自建封测产线。募投项目中公司计划投资3.2亿元用于建设半导体功率器件封装测试生产线建设，在现有的DPAK、SOT等封装技术上，将封装技术延伸至大功率MOSFET封装、Cu-Clip封装工艺等，通过向上游延伸布局，有助于提升公司对产业链相关风险的控制能力，降低成本，加强产品质量管控。未来公司对长电科技和安靠等封测企业的依赖性将进一步降低。
招股书中看到，新洁能在氮化镓功率器件设计技术等方面进入基础研发阶段，而在碳化硅肖特基二极管和碳化硅MOSFET产品中已经有了产品样品，未来在第三代半导体器件研发上公司可能会投入更多资金，可能公司研发费用上升。
总体来看，未来新洁能的发展亮点如下：第一是自建封测产线，提升产业链风险控制能力，提高毛利率；第二是提升功率器件的占比；第三是研发氮化镓和碳化硅两类三代半导体器件，实现三代半导体器件的产品升级。
现有公告及招股书显示，新洁能在氮化镓和碳化硅上均有规划，但笔者认为在三代半导体上公司的重点将放在碳化硅器件上，毕竟氮化镓与碳化硅还是有很大差别。