激荡四十年：美国证券业研究
2018-09-05 广发证券 陈福 商田
前言：研究美国投行史的意义
经过三十年的发展，我国证券行业已逐渐走向成熟，商业模式从传统通道业务为主转的阶段过度到通道业务与资本中介业务并举、场外市场业务初现端倪的阶段，近年来在强化监管与鼓励做大做强政策导向下，行业出现两极分化现象，头部券商的竞争优势日益突出。2018年多项对外开放政策相继落地，金融行业新一轮对外开放进程加速，中国资本市场将逐渐与国际成熟市场接轨。在金融市场加速开放的背景下，监管将引导行业优胜劣汰，培育出一批在国际上有竞争力的龙头券商。研究美国证券行业的发展历程，有助于投资者把握国内券商做大做强的发展脉搏。
虽然在市场结构、法律法规、监管要求等方面美国市场与中国市场差异较大，但我们仍可以通过研究业务萌发的商业土壤，拆解业务发展背后的商业逻辑，找到相应业务在国内的映射，挖掘券商成长机遇。
纵观佣金自由化后美国证券行业40余年发展可以分为三个阶段：1975-1989年探索业务多元化时代、1990-2008年机构业务大发展时代、2009-2018年去杠杆时代，每个阶段的商业模式都有自己的鲜明的特征。但本质上看，美国投行充分利用资本中介的信用创造功能持续提升杠杆倍数，用于机构交易业务和FICC业务，而证券市场投资者的机构化和财富管理业务的成熟正是这种行业格局变化背后的最大驱动力，最终形成了今天以大型投行为主，多种商业模式并存行业格局。
1975-1989年探索业务多元化时代：1975年佣金率自由化后，经纪业务竞争加剧，佣金收入下滑，美国投行在业务多元化上进行尝试，寻找服务投资者的新模式，大型投行将转型的重点放在机构业务，大力发展做市业务，用资产负债表服务客户。同时，新生物种折扣券商为零售客户提供廉价的经纪交易通道服务，并依托客户基础探寻以零售客户为核心的财富管理模式。
1975年以前，经纪业务占行业营收接近40%，其特点是轻资产运营，利润率和周转率较高，占用资本较少，但受市场行情影响ROA波动较大。1970-1975年投行杠杆率较低，平均仅7.6倍，但在高ROA的推动下ROE中枢仍高达30%。佣金自由化后，经纪业务竞争加剧，佣金收入在总收入中的占比下降，ROA不可避免的进入下行通道，投行积极探索业务多元化之路，一方面，通过机构业务、资本中介业务等重资产业务扩大营收，另一方面，凭借着重资产业务稳定的ROA，适当增加杠杆对冲ROA的下滑，行业杠杆率由1975年7.8倍增至1989年18.7倍。
1990-2008年机构业务大发展时代：进入90年代，以大型投行为核心的影子银行体系初步形成，如果说商业银行是实体经济的资金中介，那么大型投行就是金融市场的资本中介和风险中介。投行通过主经纪商业务和回购协议业务，在资产端为杠杆投资机构提供融资，在负债端向现金管理机构融资，创造出大量信用。资本中介业务高速增长的同时，投行依托资本实力开展机构交易业务，组织场外市场流动性，为机构提供交易服务。
机构业务和资本中介业务是这个时代的主题，经过70-80年代的探索，大型投行将重资产业务作为发展方向。重资产业务的特征是周转率低，利润率稳定，从行业整体来看，资产周转率略有回升，利润率企稳，ROA中枢由0.8%降至0.6%，但波动率进一步降低，在杠杆率加速提增下，1990-2008年ROE中枢维持在14.9%水平。
2009-2018年去杠杆时代：2008年次贷危机后，美国大型投行受到《多德-弗兰克法案》的约束，被迫缩减自营交易和做市交易规模，在监管逐渐升级的情况下，投行主动降低杠杆，由2007年的37倍降至2015年的16.7倍。由于行业ROA中枢基本保持在0.7%，杠杆率下降导致ROE持续下滑，2015年行业ROE跌至9.5%。
从美国看中国，以下几个问题值得我们思考：
1）杠杆率提升与政策和业务挂钩，国内还有很长一段路要走
从美国来看，机构业务分为资本中介和风险中介（机构交易）两类业务，其中资本中介业务是大型投行参与国际影子银行体系的重要工具，通过客户抵押物重复抵押，投行为金融市场创造大量流动性；机构交易业务主要是投行利用自身资产负债表为客户交易提供流动性，做市的产品多在场外市场交易。机构业务是重资产业务，规模效应显著，除非受到监管约束，强者恒强格局不会改变。
资本中介和机构业务是美国投行杠杆得以大幅提升的根源：一方面，资本中介业务通过客户抵押物的重复抵押，创造出大量流动性，如2007年资本中介业务为投行带来净资金融入规模约5600亿美元；另一方面，机构交易业务需要强大的资本实力，以自身资产负债表服务客户。前者提高杠杆，后者使用杠杆资金。但是反观国内，资本中介虽然发展较快，但无论是两融还是股票质押，证券公司均不得挪用客户的抵押物，而且，做市业务也仍处于初步发展阶段，资本消耗规模也比较有限。因此，国内证券行业杠杆倍数偏低，既有政策约束、又有业务约束。我们认为，在未来较长一段时间内，国内证券行业仍将以通道业务和资本中介为主，杠杆倍数则难以有效提升。
2）商业模式从同质化到差异化，国内正蹒跚起步
美国投行40年发展历程中，我们可以发现，最核心的主线是通过资本中介业务提升杠杆，再利用杠杆在风险中介业务上获利，国内耳熟能详的原五大投行概不例外。但是，也有差异化定位，比如80年代红极一时的垃圾债大王德崇证券，又如折扣券商转型财富管理平台的嘉信理财。另外，美国资管行业有着客户-财富管理-投资管理的价值链，投资管理机构创设产品，并通过财富管理渠道向客户销售，投行主要通过下属财富管理部门为客户提供投资咨询、销售资管产品。从财富管理商业模式看，为满足不同客群的理财需求，行业逐渐分化出智能投顾、折扣券商、中小投行/注册顾问、大型投行、私人银行等不同的商业模式。
国内证券行业一度呈现高度同质化特征，但随着竞争的深化，差异化特征逐渐显现：综合实力强的大型券商在各条业务线上保持领先态势，俨然如美国的大型投行；东方财富(29.93 +0.50%,诊股)等有流量优势的券商，则通过降佣方式快速获取增量客户，试图从折扣券商向财富管理平台演进；东方证券(8.80 -0.23%,诊股)等则发展特色业务也打上了一定标签。未来，国内证券行业的差异化将进一步显现。
3）商业模式对投行的盈利和估值有重大影响
美国投行经历了资产由轻变重的过程，PB估值下中枢下移。1990-2008年，投行采用重资产高杠杆的经营模式，ROE中枢14.9%，PB约1.7倍；2008年金融危机后投资者意识到高杠杆风险，杠杆降低PB回落至1.0倍。
市场对证券行业一般采用PB法估值。伴随着证券行业的商业模式由轻变重，PB中枢呈下移态势。因此，国内证券行业估值中枢下行，除了资产质量隐忧外，商业模式是最根本的诱发因素。
4）国内证券行业的未来方向：衍生品和财富管理
如果我们把美国投行的资本中介业务剔除，再来计算其杠杆倍数，可以发现该数值与国内证券行业几无差别：约3倍左右。这至少说明两点问题：一是如果没有信用创造能力，国内券商的杠杆倍数估计较难实质性提升，剔除资本中介业务后，其他业务的加杠杆行为已基本达到美国投行的水平；二是国内券商的现有业务很难摆脱“靠天吃饭”的宿命，要寻找行业α，唯有业务创新，从美国经验来看，发展衍生品市场（FICC业务）是主要方向，辅之做大财富管理业务。尽管当下国内环境尚不成熟，但实力靠前的综合性券商应当提前做好战略准备。
首页观点 研究美国投行史的意义：经验和映射
美国投行40余年的脉络主线是利用资本中介的信用创造功能提升杠杆服务于机构交易业务和FICC业务，投行业务和财富管理则为两翼。中美资本市场虽然在市场结构、法律法规、监管要求等方面差异较大，但通过研究美国证券业务萌发的商业土壤，拆解业务发展背后的商业逻辑，找到相应业务在国内的映射，有助于我们厘清国内券商做大做强的发展脉搏。
1975-1989：佣金自由化后的多元化扩张
1975年佣金率自由化后，经纪业务竞争加剧，美国投行在业务多元化上进行尝试：大型投行将转型的重点放在交易业务和投行业务，大力发展做市业务，用资产负债表服务客户，并购重组业务也成为新的增长点。伴随业务多元化，行业杠杆倍数由1975年7.8倍增至1989年18.7倍，但ROA下行，ROE中枢由30%下行至10%。
1990-2008：加杠杆，强者恒强的资产负债表扩张
进入90年代，以大型投行为核心的影子银行体系初步形成，投行将客户抵押物再抵押，在资产端为杠杆投资机构提供融资，在负债端向现金管理机构融资，实现了信用创造、提升杠杆。机构业务和资本中介业务是这个时代的主题，大型投行将重资产业务作为发展方向；财富管理是另一发展路线，嘉信理财等公司逐渐成型。期间ROA中枢由0.8%降至0.6%，但波动率降低，在加杠杆助推下，行业ROE中枢维持在15%左右。
2009-2017：危机后的复苏，美国投行去杠杆之路
2008年次贷危机后，美国大型投行受到《多德-弗兰克法案》和《沃克尔规则》的约束，被迫缩减自营交易和做市交易规模，增加场外衍生品市场的透明度，对投行利润造成较大负面影响。美国投行杠杆开始下行，由2007年37倍降至2015年16.7倍，行业ROA中枢基本保持在0.7%，行业ROE回落至9%-10%。不过，中小投行和并购精品投处于稳杠杆阶段，经营业绩稳定的折扣券商杠杆水平稳中有升，行业估值分化。
国内证券行业在较长时间内仍将以净资本为竞争核心
我国证券行业目前的发展水平整体上与美国1975-1989年较为相似，业务多元化且商业模式从通道业务向资本中介业务转型过程中。但由于制度差异，国内证券行业在信用创造和机构交易业务上存在难以突破的障碍，因此杠杆倍数难以有效提升，净资本是拉开差距的关键，通道业务和初级资本中介业务在未来较长时间内将并存，轻资产和重资产业务均衡发展的头部券商具有更强竞争力。当前行业估值处于历史底部，建议关注中信证券(23.60 -0.72%,诊股)、中金公司、华泰证券(16.83 -0.65%,诊股)、东方财富等头部或特色券商。
风险提示：
中美资本市场存在较大差异，券商间直接可比性较弱；金融市场开放对国内证券行业形成过大冲击；证券行业创新不足导致过度同质化经营等。
11975-1989：变革中前行，佣金自由化后的多元化扩张
上世纪70年代，投行经营较环境较为艰难，受两次石油危机影响，美国处于恶性通胀时期，GDP增速放缓，美联储为了抑制通胀，将联邦基金利率调至高位，复杂的利率环境和疲软的经济增速给股票和债券市场带来较大负面影响。政策上，美国国会通过了1975年《证券法修正案》，结束了运行长达180年的固定交易佣金制度，永久地改变了投行以佣金收入为主的商业模式。佣金自由化后，价格竞争加剧，虽然总体交易量有所攀升，但佣金率大幅下滑，佣金收入增长乏力，美国投行被迫寻找新的盈利模式。
美国投行从服务机构客户和零售客户两个方向寻找破局方法：1）1975年后，大宗交易占比逐渐提升，大型投行围绕机构客户需求，发展机构交易业务；2）零售客户因交易规模较小并未充分享受到佣金折扣，折扣券商抓住价格敏感型零售客户痛点，通过低佣策略快速占领零售经纪市场，建立交易基础设施和零售分销网络，实现规模效应。
除了经纪业务上的创新，美国投行抓住80年代宏观环境转好的机会，开发垃圾债券、过桥贷款等创新金融工具，为企业杠杆收购服务，并通过财务顾问与证券承销业务间的协同作用，提升投行业务利润。资本中介业务也开始蹒跚起步，在监管规则的明确下回购协议市场逐渐壮大，规模上很快超过了融资融券。这一时期，最显著的特征是多元化。
1975-1989年是证券行业高速发展的十五年，营收大幅增长，行业总营收由70.1亿美元增至746.4亿美元，占美国GDP的比重由0.42%增至1.32%。在轻资产模式向重资产模式转型过程中，资产收益率显著下滑，ROA中枢由1970年3.7%降至1989年0.8%。为对冲ROA下滑，凭借重资产模式下ROA较稳定的特点，投行积极提增杠杆率，杠杆水平由8.3倍增至18.7倍，ROE中枢由30.9%下滑至14.2%。
这一时期，高盛、摩根斯坦利是行业的领头羊，尤其是80年代并购浪潮中两者虽角色不同但仍各执牛耳。因垃圾债爆得大名的德崇证券，也在美国投行发展历程中留下浓墨重彩的一笔。另外，折扣券商中的嘉信理财通过低佣金策略扩大客户基础，探索了从经纪转型财富管理的全新模式。
1. 经纪业务：佣金战愈演愈烈，大型投行机构业务优势凸显
行业面临前所未有之变局，佣金收入地位下降。1975年美国国会批准了对《1934证券交易法》的修订，在1975《证券法修正案》的指引下，美国证券交易委员会（SEC）与纽约证券交易所通力合作，结束了运行长达180年的固定交易佣金制度，这一法令也深远地影响了证券行业的竞争格局。
1975《证券法修正案》颁布后，机构投资者首先享受到佣金率大幅下降的红利，仅5年后，机构平均每股佣金就由法令发布前的25.3美分迅速降至12.2美分，佣金率由0.64%降至0.39%。券商充分利用价格歧视策略，向交易规模较小的个人投资者收取较高佣金，向交易规模较大的机构投资者大幅降低佣金率，以吸引大型共同基金开户交易，最大化整体佣金收入。
这里我们需要注意的是，佣金率在下滑的同时，总体佣金收入仍处于长期上升通道中，交易佣金由1975年33.8亿美元持续增长至2000年高点531.6亿美元，25年间增长14.7倍。长达25年的增长主要归因于股票换手率提升，佣金自由化后，佣金率的大幅下滑刺激投资者参与更多交易，从纽约证券交易所数据来看，1970-1974年日均交易额仅5.1亿美元，年均换手率为20%，佣金自由化后交易额与换手率持续攀升，1987年全球股灾前日均交易额已超过74亿美元，年换手率达73%。
佣金收入高速增长，但在总收入中的占比在持续下滑，这里我们可以将其分为两个阶段：1）1975-1990：交易佣金在证券行业总收入的占比下滑，由佣金率自由化前的平均占比超40%降至1990年不足总收入的17%；2）1991至今：佣金收入占比在占行业总收入的10%-20%区间震荡。
佣金收入占比下降反映了证券行业经营模式的转变，美国投行根据自身客户基础选择机构业务或折扣经纪业务作为转型的方向。
机构投资者发展壮大，机构业务需求爆发。美国居民投资金融资产主要有四个途径：1）直接在二级市场上购买；2）通过购买货币基金和共同基金间接配置金融资产；3）参与政府、职业、个人养老金计划，通过养老基金间接配置金融资产；4）购买人寿保险，通过保险公司配置金融资产。70-80年代，美国经济持续向好，居民积累了大量金融资产，由1970年不足3万亿美元增至1990年15.8万亿美元，二十年复合增长率为8.8%。基金公司、资管机构、保险公司等专业投资者充分受益于居民金融资产的长期增长，1990年货币基金、共同基金、养老金、人寿保险管理规模分别达0.39万亿美元、0.47万亿美元、4.44万亿美元、0.39万亿美元，合计占居民金融资产35.9%，较1970年28.0%水平有所提升。
机构投资者的发展壮大深刻地影响着证券市场的结构，与散户投资者相比，机构投资者有着单笔交易规模大、流动性需求高的特点，根据纽约证券交易所数据，单次交易1万股以上的大宗交易笔数由1971年2.7万笔/年增至1989年87.3万笔/年，大宗交易在总交易量中的占比由17.8%增至51.1%，超过一半的交易通过大宗交易完成。债券市场也经同样经历着交易大宗化的趋势，我们以纽交所债券数据为例，面值计算债券交易额由1979年40.9亿美元增至1989年88.4亿美元，单笔债券交易由平均8.7支增至16.9支，债券交易额的增长主要是单笔交易规模扩大所致。
经纪业务向机构业务转型，交易资产扩张迅速。在70年代交易大宗化的趋势下，投行券商面临着前所未有的挑战，单笔交易规模大幅提高使经纪人执行客户订单耗时更长成本更高，佣金战愈演愈烈，机构客户交易佣金率仅5年内就从0.64%降至0.39%，大型投行选择向经纪交易商模式转型。
交易经纪商模式与通道经纪商模式最大的不同在于投行不仅仅充当客户交易通道，在客户订单规模较大而市场没有充足流动性的情况下，投行需要使用自有资本作为客户的对手方完成交易，而后再根据市场流动性选择合适的时间调整持仓，以减小买卖冲击成本。在经纪交易商模式下，投行不仅赚取客户交易手续费，买卖证券的价差也成为投行利润的一部分，以交易业务营收计入利润表。
交易经纪商模式需要雄厚的资本和大规模证券持仓为基础，大型投行纷纷寻求上市或并购完成资本金积累，摩根斯坦利、贝尔斯登、杰弗瑞集团等国内投资者耳熟能详的投行都是在1983-1986年间完成上市的。1970-1990年证券行业总资产由233亿美元增长至1990年6407亿美元，增幅近27倍，资产规模的增加主要归因于净资产增长和杠杆率提升，行业总体杠杆率由1970年的8倍升至1990年20倍。
我们以交易收入为指标观察美国投行交易商模式转型，证券行业整体交易收入由1975年13.3亿美元增至1990年148.7亿美元，十五年复合增长率为17.4%，在总收入中所占比重略微提升至21.5%；与此对应的是行业交易佣金收入十五年复合增长率仅为8.6%，在总收入中的占比降至16.8%，下降了二十二个百分点。但这里需要注意的是，交易收入高估了交易商模式带来的收入，源于两方面：1）由于美国证券交易委员会（SEC）统计口径变更，交易收入包含一部分投资收益，根据证券行业1975-1985年数据测算，这部分收益仅占交易收入不足15%；2）交易收入包含自营交易收入，自营交易是根据投资经理对市场方向、证券价差、风险溢价等因素的主观判断，而形成的方向性交易，其收益具有相当大的波动性，与交易商模式赚取的低风险买卖价差有明显差别。
以摩根士丹利为例看大型投行转型，据招股书披露1983年交易收入为0.78亿美元，略低于佣金收入1.31亿美元，交易收入主要来为固定收益证券，占比76.5%，股票、大宗交易/其他分别占15.2%、8.3%。1987年交易收入已达6.33亿美元，已大幅超过佣金收入2.97亿美元，得益于股票交易收入的高速增长，固定收益证券、股票、大宗商品/其他的收入占比分别为44.9%、41.0%、14.1%。
机构交易协助投行发行，大型投行组织市场流动性。大型投行在一级市场持续占据主导地位，主要归因于机构业务和投行业务间的协同效应：1）提供证券流动性的能力是买方机构选择证券经纪商主要参考因素，作为证券承销商的大型投行一般自身持有相当的库存；2）发行人倾向于与有强大分销网络的承销商合作，以确保二级流动性充足，降低发行成本。作为市场流动性组织者的大型券商可以轻易地接触到大量机构投资者，为证券的发行和销售奠定客户基础。
德崇证券就是机构交易与投行承销协作的典范，被誉为“垃圾债券之王”，1987年垃圾债券发行量达到历史新高333亿美元，德崇证券的市场占有率高达45%。垃圾债券有着以下特点：1）由于市场流动性不足，价值长期被低估；2）风险与银行定期贷款相当，在高折价率下有相当的安全边际。德崇证券凭借强大的资本实力组织垃圾债券场外市场，并承诺为其承销的所有垃圾债券提供流动性。流动性充足带动风险溢价降低，银行纷纷将流动性较差的长期贷款置换为高流动性垃圾债券，而市场成交火爆又带动更多垃圾债券的发行。根据《经济学人》杂志记载，80年代的德崇证券因其垃圾债市场的尊崇地位，被评为美国第五大投行。
2. 资管业务：投行支配代销渠道，分享资管增长红利
资管业务可以分为投资管理和财富管理，它们都有“代客理财”含义，90年代美国大多数投行也兼有两部分业务，如摩根士丹利兼有投资管理业务部门（MSIM）和财富管理部门（MSWM）、美林证券兼有投资管理部门（MLIM）和私人财富管理部门（PrivateClient），为了明确指代，下文将投资管理和财富管理做如下划分：1）投资管理：主要是为客户建立、管理证券组合，创设资管产品，从投资者利益出发在风险限制内完成收益目标，这里我们主要是强调投资属性；2）财富管理：作为客户的投资顾问提供财务规划、组合管理、遗产规划等服务，以满足客户实现资产保值、增值、传承的目的，这里我们强调其顾问和服务属性。
从价值链的角度看，投资管理处于资产管理价值链的上游，负责创设资管产品、管理证券组合，财富管理部门（公司）作为分销渠道，负责维护客户关系，向终端客户销售资管产品。
资产管理行业高速增长。70-90年代，美国资产管理行业高速成长，管理规模屡创新高，以美国投资公司协会披露的1984-1990年数据计算，共同基金整体规模年复合增长率达7.3%，其中债券基金、混合基金、股票基金、货币基金年复合增长率分别为13.1%、8.2%、7.6%、5.2。
管理规模的高速增长主要归因于：1）美股大牛市带动资金流入股票基金，1970-1990年，覆盖大多数美股的威尔逊5000指数由1.0点涨至8.2点，二十年复合增长率11.2%，长期投资价值突出，1984-1990年净资金流入达577亿美元；2）国债收益率走低带动资金流入债券基金，1985年1月-1987年3月、1990年9月-1994年1月，3年期国债收益率处于下行周期，平均每月带动资金净流入分别占总资产5.8%、1.2%；3）婴儿潮世代普遍参与养老金计划（如401K等），通过购买共同基金配置金融资产。
在管理规模高速增长的同时，客户支付的费用率持续降低，1980-1990年股票基金、债券基金、货币基金总费率分别由2.26%降至1.81%、1.53%升至1.71%、0.55%降至0.53%。基金管理公司有低边际成本的特点，由于管理费率的降低，扩大管理规模成为基金管理人必然的选择，基金产品的销售竞争愈加激烈。
自1980年起，美国证券交易委员会（SEC）放松了对基金销售费用的监管，基金公司在《1940投资公司法案》12b-1规则的指引下，可以采用多种费用结构向投资顾问支付中介费用。一般而言，基金公司会通过12b-1规则创造出多类基金份额（与国内投资者熟知的A/B/C类基金类似），将不同比例的申购费用转化为日常管理费向投资者收取，根据美国投资公司协会数据，行业总体申购费用由1980年约8%降至2004年5%。对基金销售渠道而言，代销基金收入由一次性申购收入转变为持续性的12b-1管理费收入，保持投资者账户资产，产生可持续的管理费收入成为销售渠道首要考虑的因素。同时，因申购费率降低，投资者更容易在不同基金管理人之间切换，分销渠道在整个资产管理价值链中的地位逐渐凸显。
投行资管业务规模较小，是基金主要分销渠道。根据美国投资公司协会1990年统计数据，美国前25大投资管理公司中投行仅占5家，分别为美林证券、西尔森证券、添惠证券、普惠公司、高盛集团，合计市占率为22.2%，远小于14家基金公司的41.2%市占率。
投行虽然在投资管理业务上市占率较低，但作为资管产品的分销渠道，投行占有主导地位，根据美国投资公司协会1990年统计数据，投行销售了全美59%的共同基金产品，其他渠道（包含基金公司直销渠道）仅占41%。在基金激烈竞争的大背景下，分销渠道重要性凸显，作为主要分销渠道的投行充分享受资管行业增长红利，1980-1990年美国共同基金管理规模增长691.4%，证券行业资管产品销售收入增长达1066.0%，超过基金规模增长三百七十五个百分点。
依托零售客户基础，折扣券商转型财富管理。2000年以前，大型投行在美国又被称为“全方位券商”（Full-Services Broker），为客户提供包括研究、咨询、养老金计划、税务规划等全方位的金融服务，与之相对应的是1975年佣金自由化后出现的“折扣券商”（Discount Broker），仅向客户提供廉价的经纪交易通道服务。根据博兹艾伦·汉密尔顿分析公司测算，交易500股每股10美元的上市公司股票，客户需要向全方位券商支付160-175美元的佣金，而客户通过折扣券商交易仅需60-90美元，折扣券商收取的佣金为全方位券商的34%-56%。因交易费用低廉，折扣券商深受零售投资者的喜爱，市场份额持续提升，1985-1990年，折扣券商在零售佣金业务中市占率由5.6%升至10.6%。
折扣券商模式有着显著的规模经济特征，经营初期需要投入大量资金建立基础设施和分销网络，以嘉信理财为例，成立的前十年（70年代末）嘉信已建立起了19个营业部，1985年营业部数量扩张到了90个，公司积极拥抱新科技，组建高速处理大量订单的清算系统，并大量投入广告提升公司形象。公司规模同时快速扩张，1985年拥有120万客户和2.0亿美元收入，1987年公司收入4.7亿美元，净利润达2600万美元。规模效应显著强者更强，据纽约时报报道，1980年嘉信理财在折扣经纪市场的份额已达40%。
1987年美股遭遇“黑色星期一”，市场的持续性下跌暴露了折扣券商模式的缺陷：1）零售经纪业务受市场情绪影响较大，股市下跌造成的散户投资者离场，佣金收入下滑对公司的经营产生极大的困扰，较低的佣金率每天需要可观的交易量支撑，而交易量不足则会导致收入跌破盈亏平衡点；2）从趋势上看，零售交易逐渐让位给机构交易，如前文所述，截至1989年大宗交易已占纽交所总体交易量的51.1%。
为了改变商业模式天然的缺陷，折扣券商纷纷寻求转型升级，我们通过嘉信理财向财富管理业务转型的路径，探究行业转型之路：
（1）1984年设立了共同基金市场，包含140支无申购费的基金。
（2）1987年开始提供收费的独立金融投资咨询服务“顾问资源”开始运作。
（3）1989年公司开始提供自动化电话经纪业务，经纪业务开始向自动化和电子化发展。
（4）1990年开始提供货币基金服务。
（5）1992年开始提供一账通（OneSource）服务，在该平台进行基金交易无申购费、无交易费。
80-90年代嘉信理财一系列基金产品的发布主要是初步向资产集合模式转型，由收取经纪佣金转变为按照客户资产规模收取财富管理咨询费，竞争主要聚焦于产品创新和费率，向客户提供具有吸引力的资管产品，并能把费用控制在较低水平的券商客户资产规模都得到了大幅提升。其中基金超市一账通（OneSource）业务，集合了多家投资管理机构的产品，并免去了投资者的前端费用，仅收取管理费，强化了嘉信理财对客户的粘性。
3. 投行业务：宏观改善利好金融创新，并购重组业务成业务新增长点
70年代：美国经济危机丛生，投行收入增长停滞。由于70年代的两次石油危机，美国经济由繁荣期进入滞胀期，经济和股市陷入衰退期，美联储为抑制恶性通胀，多次调升联邦基金利率，1974年和1980年联邦基金利率分别高达13.3%和22%。
美国股市在整个70年代都表现不佳，标普500指数十年复合增长率仅为2.4%。股市低迷导致70年代IPO发行规模较低，年均融资规模10.6亿美元，仅为80年代年均融资额的13.7%。
70年代剧烈波动的利率环境对债券市场也产较大生负面影响，美银美林公司债券指数10年间仅上涨36.7%，十年复合增长率不足4.0%。从债券存量规模来看，债券市场整体存量规模由0.7万亿美元增至2.0万亿美元，十年复合增长率仅为10.7%，其中国债、联邦机构债券、市政债券、公司债十年符合增长率分别为9.8%、18.3%、10.6%、9.6%，债券化率的提升缓于80年代。
70年代股债发行不振导致整体投行业务收入处于5-10亿美元间内，在总收入中的占比持续下滑，由12.7%下滑至7.9%。
80年代：宏观经济改善，并购浪潮下投行业务爆发。80年代美国经济逐渐复苏，在紧缩性的货币政策下通胀率回落至正常水平，经济进入复苏期，1980-1990年标普500指数累计涨幅达210.7%，十年复合增长率12.0%。股市持续向好的背景下，并购重组市场进入繁荣期，企业完成并购规模呈长期上升趋势。根据美国证券业及金融市场协会（SIFMA）数据，美国企业完成并购规模由1980年183亿美元增至1988年3657亿美元，其后稍有回落，八年复合增长率45.4%。并购规模的高速增长除了归因于经济增长提振外，投行在交易结构和融资模式上的创新也不可忽视。
70-80年代，大量上市公司因公司治理、资本结构等原因被市场长期低估，投行作为财务顾问促成了私募基金对这些上市公司的收购，交易架构上采用创新的杠杆收购模式，以目标公司为主体发行大量垃圾债券为交易融资，在高杠杆的助推下，基金回报率可达25%-30%。根据经济学家拉夫斯克拉夫特测算，1987年杠杆收购规模占企业完成并购总规模的18.1%，达469亿美元，市场上发行的垃圾债券46.5%用于杠杆收购。
并购业务火爆也为投行带来可观的业务收入，摩根士丹利招股书披露，1983-1987年，财务顾问收入由1.1亿美元增至4.6亿美元，在投行收入中的占比提升了14.8%，同期承销及融资收入由1.1亿美元增至2.5亿美元，占比略微下滑。
竞争格局：强者恒强，龙头券商地位稳固。根据美国证券业协会披露的数据，1981年投行承销业务收入共计1364亿美元，其中全方位券商、投资银行、纽交所的其他券商占比分别为52.9%、23.3%、23.8%，11家全方位券商和10家投资银行合计占比达76.2%，龙头券商占据主导地位。
从投行业务的模式上看，承销与融资和财务顾问业务间有着较强的协同效应。一般而言，杠杆收购流程如下：1）投行担任杠杆收购的财务顾问，承诺交易完成后为买方提供过桥贷款；2）收购完成后投行担任垃圾债券的承销商，为交易筹集长期融资；3）垃圾债券发行成功，投行使用募集资金置换过桥贷款。就投行而言，财务顾问服务资本占用低，利润贡献较大，而过桥贷款和垃圾债承销则作为投行竞争顾问业务的筹码，一般只有资本实力较强的大型投行能赢得业务。
4. 资本中介业务：回购市场蹒跚起步，资本业务坚定前行
监管规则明确，回购协议市场初步形成。回购协议业务指的是投行向交易对手卖出金融资产，并根据协议在未来约定的日期回购资产，回购价格与卖出价格之间的差价为融资的成本，由回购利率决定。若交易方向相反，投行向交易对手购入金融资产并约定日期回购，则称为逆回购业务。回购协议与融资融券业务类似，都是美国投行资本中介业务的核心工具，
从规模上看，1975年交易经纪商（主要是大型投行）持有回购协议资产仅20亿元，少于融资融券54亿美元的规模，其后回购业务高速发展，1990年经纪交易商回购协议资产已达2978亿美元，是当时283亿美元融资融券规模的10.5倍。回购协议市场70-80年代的爆发式扩张主要归因于监管规则明确：1）《1984破产法修正案》明确回购协议的“真实出售”属性，涉及国债、联邦机构债、银行存单、银行承兑汇票的回购协议在债务人申请破产时不受“自动中止程序”的约束，债权人可自由卖出回购协议质押资产，在法律上回购协议被视作真实卖出和远期买入两笔独立的交易；2）经过一级交易商协会协调，美国主要的国债交易商根据应计利息调整抵押品估值，降低估值误差。
1985年以后，为应对交易商破产后客户质押资产归属问题，所罗门兄弟证券开发了三方回购模式，交易商和客户通过托管银行交易，客户将质押品存托在交易商的托管银行中，同时交易商通过托管银行向客户交割资金。三方回购解决了客户和交易商间的信任问题，也给交易商带来了实在的好处，三方交易只需指定一类合格的抵押品，交易商可以根据自身需求向托管银行要求在合格抵押品类别中任意更换抵押品。
从整体规模来看，回购协议市场从1970年不足167亿美元增至1990年7596亿美元，二十年复合增长率达21.0%，其中投行在回购协议资产和回购协议负债份额从1975年3.3%、4.9%增至1990年39.2%、52.2%。
顺应客户配置需求，投行扩大资产负债。从回购资金来源上看，1990年政府机构、基金、养老金账户、境外投资者、非金融企业分别持有回购协议资产的23.9%、9.1%、4.3%、2.4%、0.3%，其中政府机构中的州政府与地方政府持有13.4%的回购协议资产。机构大量投资回购协议主要归因于70-80年代美国利率较高，联邦基金利率最高达22%，回购协议主要抵押品为政府债券和高等级信用债，安全性高，对机构吸引力大。
从负债端来看，回购协议主要为美国交易经纪商和存款性银行融资，占比分别为52.2%、47.8%。1988年以前，投行回购协议业务主要采用撮合模式，正回购和逆回购规模相当，1988年以后，回购协议负债增长快于资产增长，回购协议业务开始为投行提供净融资，支持投行证券交易持仓。
21990-2008：大交易时代，强者恒强的资产负债表扩张
进入90年代，美国经济强劲，美股经历了史上时间跨度第二长的牛市，根据美银美林数据，1990-2000年的牛市历时113个月，涨幅高达417%。在经济复苏的推动下，居民可投资资产持续增长，财富管理渗透率不断提高，大量专业投资机构涌现，其中对冲基金管理规模由不足1000亿美元增长至2.7万亿美元，机构业务需求迅猛增长。美国投行通过资本中介业务创造大量信用，快速提升杠杆倍数，完成了用自身资产负债表推动机构交易、FICC等机构业务。
资本中介和机构业务是这一时期最大的主题。一方面，以大型投行为核心的影子银行体系初步确立，作为金融市场的资本中介，投行将客户抵押物再抵押，创造出大量信用，实现了资产负债表大幅扩张；另一方面，大型投行依托雄厚的资本实力开展风险中介（机构交易、FICC）业务，组织场内外市场流动性，并利用信息优势赚取超额利润。
1990-2008年美国投行处于机构业务大发展时期，投行使用高杠杆博取超额收益，ROE中枢高达14.9%，投行股票在高ROE的驱动下享受高估值，行业PB中枢约为1.7倍。
不过，创造信用做大机构业务最终遭遇滑铁卢。2008年金融危机中，由于抵押物资产质量下降，系统性风险蔓延，投行资产负债表急剧收缩导致流动性枯竭。五大顶级投行中，雷曼兄弟、贝尔斯登退出历史舞台，美林栖身美银，只有高盛、大摩得以独立运营。
1. 机构交易与资本中介：金融市场逐渐成熟，投行主导影子融资体系
中美两国金融业监管有较大差异，就融资融券和证券回购而言，美国投行可在T规则（Regulation T）和美国证券交易委员会的15c3规则（Rule 15c3）的监管下，使用客户的证券抵押物进行再抵押，为投行融入资金，而我国的《证券公司融资融券业务管理办法》则明确规定，证券公司经营融资融券业务不得违规挪用客户担保物。
资本中介：非银融资需求彰显，投行助力抵押物流通。如果说传统商业银行体系是实体经济的资金中介，那么大型投行为核心的影子银行体系就是金融体系中的资本中介。货币银行体系中，商业银行以存放在央行的准备金为备付金，吸收居民存款并向实体企业发放贷款，企业承担信贷成本获得货币信贷资金投入生产运营。实质是这是央行通过货币政策向银行间市场提供流动性，银行通过扩张信贷收支表向实体企业提供流动性的过程。对比商业银行，投行创造流动性并不依赖央行的基础货币，而是另辟蹊径，通过客户抵押物的再抵押创造流动性。
中国人民银行调查统计司曾于2012年报告《影子银行体系的内涵及外延》中把影子银行定义为“从事金融中介活动，具有与传统银行类似的信用、期限或流动性转换功能，但未受巴塞尔III或同等监管程度的实体或准实体”。影子银行以来自对冲基金、养老金、保险公司、中央银行等机构的抵押品进行信贷活动，向杠杆投资机构融出资金获取抵押物，并再抵押给现金管理机构融资。
杠杆投资机构主要有对冲基金、养老基金、保险公司等机构，他们的融资抵押物是市场抵押品池的主要来源，养老基金和保险公司主要通过托管银行（如纽约梅隆银行和摩根大通银行）参与证券回购市场，出借持有的高等级证券库存以提升组合收益率。
我们使用2007年8家欧洲投行、7家美国投行和1家日本投行数据估算客户抵押品总规模，16家投行合计收到客户抵押品9.5万亿美元，从体量上看，抵押品衍生出来的流动性占到全球流动性的41.7%。欧洲和美国投行中可再抵押的客户抵押物规模最大的分别为瑞士银行和摩根士丹利，分别向市场注入1.32万亿美元和0.95万亿美元流动性。
承载资本中介功能的具体业务包括主经纪商业务、回购协议业务、衍生品业务：
1）主经纪商业务是投行向对冲基金提供的一站式证券服务，包含融资融券、证券融通、清算结算等服务，其优势在于客户可采用净额清算的方式，对所有仓位轧差后计算抵押要求。
2）回购协议：回购协议业务指的是投行向交易对手方卖出金融资产，并根据协议在未来约定的日期回购资产，对冲基金与非主经纪商投行进行证券融通业务主要通过回购协议进行；在资产端，投行向客户融出资金，接收客户抵押物，在负债端，投行使用客户抵押物进行再抵押，在货币市场上向现金管理机构融资。
根据国际货币基金组织经济学家曼莫汉·辛格的论文测算，2007年对冲基金合计通过主经纪商融资和回购协议向市场提供1.7万亿美元价值抵押物；养老金、保险公司、中央银行等机构通过托管银行合计向市场提供1.7万亿美元价值抵押物，其他来源规模较小予以忽略，因此，实质上市场上流通的抵押品只有3.4万亿美元，而投行通过资本中介业务用这3.4万亿美元抵押物创造出9.5万亿美元的全球流动性。将投行收到的客户抵押品总规模（近9.5万亿美元）与抵押品（大约3.4万亿美元）相除，得到抵押品流动速度大约为2.8。
美国投行高效运营资产负债表的核心在于客户抵押品的重复使用，我们使用次贷危机前美国主要的四家大型投行高盛、摩根士丹利、美林证券、雷曼兄弟报表数据，分析资本中介业务。
投行资产端融资类科目包含买入返售金融资产、融入证券、客户应收账款，买入返售金融资产是回购协议业务产生的资产，融入证券和客户应收账款是机构融资（主经纪商业务）产生的资产，以上两个业务的商业实质都是，资金由投行流向客户，证券由客户流向投行。
投行负债端融资类科目包含卖出回购金融资产、融出证券、证券做空、应付客户账款、其他抵押融资，售出回购金融资产是回购协议业务产生的负债，融出证券、证券做空、应付客户账款是机构业务（主经纪商业务）产生的负债，以上两个业务的商业实质都是，资金由客户流向投行，证券由投行流向客户。
四家投行合计总资产由2001年的1.6万亿美元增至2007年的3.9万亿美元，六年复合增长率17.6%，其中融出资金规模由0.7万亿美元增至1.8万亿美元，始终保持在总资产约48%，融资业务的扩张为投行带来大量的客户抵押物，其规模从2001年0.9万亿美元增至2.6万亿美元，六年复合增长率20.6%，高于总资产规模和融资类资产规模的增长速度。
客户抵押物规模的高速增长使投行融资更加高效，根据我们测算，2001-2007年平均89.1%客户抵押物被用于重复抵押融资，投行自营持仓平均47.0%用于抵押融资。从趋势上来看，客户抵押物重的重复抵押占比下降，自营持仓抵押物占比上升，分别由92.0%降至81.1%、46.7%增至54.1%。2001-2007年投行用于融资的抵押物（包含客户抵押物重复抵押和自营持仓抵押物）由1.0万亿美元增至2.5万亿美元，六年复合增长率16.8%，低于总负债规模和复合增长率17.9%和抵押融资负债复合增长率16.9%，在总负债中的占比平均约66.2%。
从业务核心逻辑上看，投行主要是以较低的抵押率向客户融出资金，再利用自身信用优势以较高的抵押率融入资金，六年间客户抵押率和投行抵押率之间的差值持续走阔，由11.4%增至23.9%，资本中介业务为投行带来的净资金融入规模由2368亿美元增至5569亿美元。
美国投行资本中介业务主要服务的对象为机构客户，即对冲基金、养老金、保险公司、中央银行等机构，1995年以后对冲基金管理规模开始爆发，管理规模由1997年0.1万亿美元增至2007年2.1万亿美元，十年复合增长率62.0%。受益于对冲基金管理规模的高速增长，投行主经纪商业务增速迅猛，贝尔斯登全球股票业务首席运营官罗伯特·里昂（Robert Lyons）测算，2008年主经纪商行业总收入达150亿美元，其中市场占有率最高的三家投行分别为高盛、摩根士丹利、摩根大通，市占率为26%、20%、25%。主经纪商业务集中度较高主要归因于规模效应：1）大型投行资本充足，规模效应显著；2）清算结算基础设施的建立需要高投入，行业壁垒坚固。
机构业务（风险中介）：买方机构继续壮大，场外市场规模增加。机构业务是投行服务机构投资者投资、融资、管理风险的业务，其本质是风险的中介，在服务客户交易的同时，投行需要承担流动性、市场和信用风险。金融资产交易场所可以分为场外市场和交易所市场，全球主要的交易所市场是指令驱动市场（Order-drivenMarket），客户通过经纪人下达买卖指令，投行作为通道将客户交易指令发往交易所进行撮合，一般交易所市场交易的是标准化流动性较高的金融工具，如股票、期权、期货等，投行仅起通道接入的作用；场外市场是报价驱动市场（Quote-driven Market），主要交易流动性较差的证券及衍生品，其特点是所有交易都需通过交易商进行，以解决买卖双方在出价时间上的不对称造成的流动性冲击，投行需要作为客户的对手方进行交易，以自有资本提供交易流动性。
固定收益证券主要在场外市场交易，在流动性较好标准化程度较高的美国国债市场和抵押贷款支持证券市，一级交易商（基本为全球大型投行）持仓与债券交易量间相关性较小，投行基本可以保持持仓中性，仅承担少量利率风险。1998-2008年在美国国债和抵押贷款支持证券平均投行净持仓仅占日交易规模的-15.6%（净空仓）、23.5%。
在流动性较差的联邦机构证券和公司债市场，投行需要承担相当的流动性和市场风险帮助客户完成交易，1998-2008年一级交易商平均净持仓占日交易规模分别为104%、85.6%。这十年间交易交易量的提升很大程度上可以归因为投行积极增加自身持仓，为机构客户提供必要的交易流动性。
衍生品交易是机构业务的重要组成部分，1998-2008年全球衍生品规模增长爆发，名义规模由71.5万亿美元增至586万亿美元，其实际市场价值由2.6万亿美元增至34.9万亿美元，十年复合增长率分别为42.0%、54.6%。根据麦肯锡数据，以名义价值计算，2007年场外衍生品占比83.7%，交易所衍生品占比16.3%，衍生品主要在场外进行交易。衍生品规模的爆发增长也为投行带来机构业务发展的机会，从客户结构上看，场外衍生品客户主要有金融机构、公司、高净值客户、公共部门，其中金融机构占比较大，在固定收益、信用、股票衍生品中的份额均超过50%。充足的资本是投行衍生品业务的基础，1998-2008年场外交易商持仓规模约占市场名义价值总规模的44.2%。
FICC业务爆发，大型投行信息优势铸就竞争壁垒。1993-2006年美国投行营收高速增长主要是受益于FICC业务（固定收益、外汇、大宗商品）的爆发，按照摩根士丹利奥纬咨询统计的美国批发银行（主要由大型投行构成）数据，总营收由746亿美元增至2799亿美元，十三年复合增长率10.7%，其中FICC业务营收占比由40.7%增至51.4%。FICC业务按照交易标的可继续拆分为利率债、外汇、信用债、证券化工具、新兴市场、大宗商品，从收入结构上来看1993-2007年利率债、信用债、外汇/新兴市场/大宗商品平均营收占比分别为31.9%、37.0%、31.1%，结构上较为均衡。按照行业惯例，我们前面提到的主经纪商业务营收计入股票交易业务口径，回购协议业务营收计入FICC业务中的利率债业务收入。
FICC业务收入的爆发增长归因于场外市场的繁荣，从交易服务价值链的角度看，在场外市场和交易所市场产生的营收分别占总收入的91.8%和8.2%，而在场外市场中，由大型投行担任的交易经纪商获得绝大部分收益。
大型投行获得高额交易回报主要是因为其占据场外市场结构中的核心地位，大型交易商是价格制定者，客户发起询价，交易商向客户报出买价、卖价和愿意接受的数量，对不同客户交易商可区别对待，根据客户关系给出差异报价。交易执行后需公告成交价格和数量，但并非所有客户都能获取此信息，而在交易商间市场，信息流动要更加迅捷方便，一般会有交易商间经纪商提供批发电子交易平台，交易商可通过平台交换客户市场供求信息，通过大宗交易快速转移库存风险。交易商间紧密的关系构建了相当的竞争壁垒，小型投行因缺少市场认可较难成为场外交易商，同时，交易商与客户间的信息不对称性保证了交易商总处于市场优势地位，做市业务收益丰厚。
资本中介业务在资产负债表中占比最大，其他业务杠杆水平并不算高。大型投行开展资本中介业务，在资产端向客户融出资金换取证券抵押物，在负债端通过客户和自营证券持仓作为抵押物融入资金，从资产负债表结构上看，资本中介业务占比最大。从负债结构上看，占比最大的为资本中介负债，约占总负债规模的65%，其他占比较大的负债科目为长期借款、存款、短期借款，分别占总负债规模的19%、6%、4%。从资产结构上看，占比最大的为资本中介资产，约占总资产规模的47%，其他占比较大的资产科目为交易性金融资产、现金、投资，分别占总资产规模的35%、8%、5%。
美国大型投行的高杠杆与资本中介业务占用资产负债表有关，若将资本中介业务所涉及科目剔除，重新计算大型投行杠杆率，可以发现大型投行杠杆水平并不算高，2001-2010年平均杠杆倍数为2.68倍，与主要经营轻资产业务的中小投行（杠杆中枢3.4倍）和并购投行（杠杆中枢3.1倍）相当。
流动性危机投行承压，从雷曼倒闭看流动性风险。美国第四大投行雷曼兄弟在2008年9月15日宣告破产，投资者逐渐意识到流动性风险是大型投行面临的首要风险，前面我们提到投行通过资本中介业务在资产端融出资金换取投资者抵押物，并通过重复抵押为投行提供额外的流动性，在业务上升时期，投行融资业务扩张带来持续增长的客户抵押物，充足的抵押物使得投行能获得较高的评级和低成本融资，从而进一步扩张资本中介业务，这是一个杠杆提增、资产扩张的过程。但在金融危机时期，这个过程快速逆转，资产负债表由扩缓慢张转为急剧收缩。贝尔斯登在次贷危机中濒临破产，被摩根大通收购，投资者对投行的持续经营产生怀疑，机构客户开始采用多个主经纪商分散风险，并从账户中将超额抵押物转出，从资产端看，雷曼兄弟的客户抵押物规模在2007Q2-2008Q2减少了43.1%，整个影子银行体系可重复抵押证券的规模由2007年3.4万亿美元缩减至2010年2.4万亿美元。从负债端来看雷曼兄弟CDS风险溢价持续走阔，融资越来越困难，其中包括大量隔夜回购融资，融资方提高了雷曼的质押率要求，对雷曼再融资造成了极大的阻碍。公司在收购计划失败后已没有足够的融资支持运行，最终在9月15日宣告破产。
对流动性风险管理较强的投行来说，次贷危机反而是一个机遇，高盛2007在年初全球流动性储备达552亿美元，在金融危机期间持续上升，稳健的经营为高盛带来了大量资本中介业务，客户抵押物规模在2007-2008年增长54%。
2.资管业务：金融超市模式兴衰，投行专注财富管理业务
资产管理行业生态圈由三部分组成，分别为投资管理、财富管理、终端客户，其中投资管理机构创设产品、募集资金，主要有投行投资管理部门和专注型投资管理公司，财富管理机构作为渠道帮助资管机构销售产品，主要由投行、折扣券商、私人银行、注册投顾（RIAs）、信托银行等组成。1990-2008年整个行业处于高速发展时期，投行通过收购整合资管、保险、信托、商业银行等功能，意图打造金融超市，通过一站式服务吸引客户。
投资管理：投行搭建多元化金融超市，独立资管机构最终占优。90年代初期，投行意图打造包含资管、保险、信托、商业银行等功能的资管大平台，一站式金融超市，提升客户粘性，挖掘交叉销售机会。美国投行在1990-2003年间对共同基金展开大量并购，摩根士丹利1995年以3.5亿美金收购MillerAnderson基金，1996年又以7.2亿美元的价格收购了Van Kampen共同基金，德意志银行2001年以25亿美元收购Scudder共同基金。投行的加入加剧了资管行业的竞争，管理规模集中度降低，CR5和CR10分别由1990年的26.4%、55.2%降至2000年32.2%45.8%。
投行金融超市面临专注型投资管理公司的激烈竞争，2002年开始投行资管规模增长开始停滞，嘉信基金、所罗门美邦管理规模2002-2004年分别下滑1.3%、1.9%，摩根士丹利、美林证券投资管理规模2002-2006年分别增长42.1%、28.4%，低于同期行业管理规模增长62.7%。
专注型投资管理公司竞争优势主要在：1）业绩表现优于投行资管：沃顿商学院研究表明，美林股票基金晨星评级为3.0/5.0，而富达股票基金晨星评级为3.5/5.0，先锋股票基金平均为3.7/5.0；2）管理费低：美林基金平均管理费为1.21%，而富达基金和先锋集团分别为0.73%、0.22%。
2002年起，美国投行开始有序退出资管行业，美林证券以90亿美元将投资管理部门卖给贝莱德，所罗门美邦与美盛集团签订协议，以换股的形式售出资管部门。行业集中度重新回升，CR5和CR10分别由2000年32.2%、45.8%增至40.0%、53.3%，行业头部效应显著，管理规模排名前三的投资管理公司先锋集团、富达基金、美洲基金市占率分别为12.1%、11.3%、9.4%，显著高于其他基金。
财富管理：专注资产收集，多种商业模式并存。根据花旗银行测算，2008年以前财富管理规模长期增长率高达15%-30%，高于资管规模增长率10%-12%其高速增长主要来源于渗透率的提升，居民直接配置金融资产的比重减小，转而选择通过财富管理机构配置。
从趋势上来看，财富管理服务客户的方式更加多元化，商业模式由佣金模式向服务费模式迁移，根据摩根士丹利奥纬咨询测算，行业采用服务费模式或佣金+服务费模式的比重由2005年74.1%增至2005年86.9%，其中美国投行的比重由89.4%增至94.4%，服务费模式的广泛采用增加了投行收入的稳定性。
财富管理客户主要分为大众人群、大众富裕人群、高净值人群，针对不同客户的特征，财富管理机构采用更加多元的方式服务客户：折扣券商主要服务大众人群和富裕人群，向客户提供通道经纪、投资产品代销、投资顾问等服务，其特点是费率低，通过互联网实现交易；智能投顾主要服务大众人群，向客户提供在线的智能化财务规划和投顾服务；中小投行/注册投顾（RIAs）主要服务富裕人群，向客户提供投顾服务，一般而言，其收入以客户服务费为主，不向客户收取买卖佣金或申购赎回费用，最大程度上减少利益冲突；大型投行主要服务富裕人群和高净值人群，向客户提供综合财富管理和财富传承规划；私人银行主要服务高净值人群，服务内容与大型投行类似，私人银行一般为商业银行或全能银行的一个部门。
3. 投行业务：行业逐渐成熟，周期特征显著
股票承销与并购重组：业务逐渐进入成熟期，并购和IPO周期性较强。美国并购重组和IPO业务已步入成熟期，业务增长明显减速，就规模而言，1991-2000年、2001-2008年两轮经济周期内美国年均并购重组规模为8386亿美元和9452亿美元，IPO承销规模为410亿美元和325亿美元。在增长减缓的同时，业务呈现出较强的周期性，1990-2008年间经历两轮完整周期，分别为1991-2000年互联网泡沫周期和2001-2009年的次贷泡沫周期，两次周期顶点并购规模分别为1.7万亿美元和1.5万亿美元，泡沫破裂后分别下滑至顶点规模的25.2%和53.6%，两次周期顶点IPO规模分别为758亿美元和507亿美元，泡沫破裂后分别下滑至顶点规模的21.0%和14.2%。
从整体上看，股权融资仍处于长期上升通道中，1990-2008年复合增长率为14.1%，其中股票增发平均占比54.6%，波动相对较低，主要得益于美国股市的持续扩容。
债券承销：融资规模稳定增长，证券化工具和联邦机构债券贡献显著。使用股票市值、债券市值、银行贷款规模估算美国社融结构，直接融资占比由1990年79.9%增至2017年89.3%，美国仍处于直接融资代替间接融资的过程中。公开市场发行债券有着利率低，期限长的优点，1982年储架发行规则开始推行，公司可以一次注册多次发行，极大地方便了企业使用债权工具在公开市场上募集资金。
资产证券化融资创新推动债务融资增长爆发，从公司债权融资结构上看，1990-2008年债券发行市场的特点是证券化工具在融资结构中占比大幅提升，债券融资总规模从1990年1.7万亿美元增至2007年24.9万亿美元，其中51.6%的增长由证券化工具贡献。
政府隐性担保催生庞大联邦机构债券市场，房地美和房利美是美国政府为降低中等收入家庭房屋贷款负担所建立的按揭贷款公司，其业务包括：1）向贷款发起人购买住房按揭贷款，在两房的担保下发行住房抵押贷款支持证券，2）直接投资住房抵押贷款或在一二级市场买入住房抵押支持证券。房利美和房地美在债券市场上扮演着重要角色，2008年中报显示，房利美和房地美分别持有7630亿和7738亿美元住房抵押贷款和住房抵押证券，公司高度杠杆化，杠杆率分别为21.5和68.1倍，庞大的资产依赖发行联邦机构支持证券融资，因公司享受美国政府隐性担保，其债权在市场上大受欢迎，1996-2008年间，平均年发行规模占全美债权发行总额的16.3%。
投行业务的全球扩张。从需求端来看，投行业务的全球扩张与欧洲和亚太市场崛起相伴。1994年以来欧洲经济一体化进程进加快，各国经济往来日益密切，股票市场和债券市场进入高速发展阶段，欧盟国家股票总市值由1990年2.0万亿美元增至2007年14.4万亿美元，十七年复合增长率为12.2%，债券市场总市值由1997年7.7万亿美元增至2007年24.0万亿美元，十年复合增长率分别为12.0%。
亚太地区经济体也经历着高速增长，股票总市值由1990年3.4万亿美元增至2007年16.0万亿美元，十七年复合增长率为9.5%，债券市场总市值由1997年5.6万亿美元增至2007年14.5万亿美元，十年复合增长率分别为26.4%。
从并购规模上看，美国并购交易规模在全球并购规模中的占比一直处于下降通道中，由1981年97.6%降至2007年35.3%，美国以外地区并购规模增长显著，欧洲和亚太市场并购财务顾问需求持续提升。
股票承销竞争格局：美国投行占优，银行占据主导地位。全球股票承销竞争格局在1989-2008年经历了巨大变化，主要有两大趋势：美国投行市场占有率提升和全能银行逐渐取代投资银行在股票承销业务中的地位。
1989-2008年美国投行在全球股票承销业务上的占比持续提升，1989年全球股票承销业务市占率排名前三的投行为野村证券（21%）、山一证券（14%）、施罗德集团（8%），其中野村证券和山一证券为日本投行，施罗德集团为英国资管公司，日本投行在股票承销排行榜前十中占比达61.9%，主要归因于日本资产泡沫到达顶峰，日经225指数创历史高点38915点，其后日本投行随经济下滑而衰落，1999年仅野村证券进入全球股票融资排行榜前十，以6%的市占率位居第八，2008年日本投行完全跌出榜单。与日本投行的衰落相对的是美国投行的崛起，市占率由1989年21.6%增至2008年69%，2008年全球股票承销业务市占率排名前三的投行都来自美国，分别是美林美银（13%）、摩根大通（12%）、高盛（10%），主要得益于美国经济持续20年的强劲增长，资本市场充分享受经济成长的红利。
1999年，《金融服务现代化法案》（Financial Services Modernization Act）经国会通过，废除了1933年制定的《格拉斯-斯蒂格尔法案》（Glass–Steagall legislation）有关条款，从法律上消除了银行、证券、保险机构在业务范围上的边界，结束了美国金融分业经营的格局。全能银行作为金融混业经营的产物，融合了商业银行和投资银行，采用多元化的经营模式向客户提供包括传统商业银行、投行、证券交易、保险等服务，对占据主导的独立投行模式形成巨大挑战。从全球股票承销排行榜前十来看，1989年投资银行、全能银行占比分别为94.6%、5.4%，1999年《金融服务现代化法案》通过后独立投行占比急剧下降，2008年投资银行、全能银行占比分别为23.9%、76.1%，前十中仅剩高盛和摩根士丹利两家独立投行。
从全球股票承销业务行业集中度来看，主要受股票市场周期影响，顺周期特征显著，1993-2000年、2005-2008年股市处于繁荣时期，股票承销CR5集中度分别上升22%、10%，CR10集中度分别上升20%、8%。从股票承销费率来看，IPO费率和增发普通股费率均处于下行通道，IPO费率由1995年6.22%降至2004年5.74%，增发普通股费率由4.20%降至3.52%。
财务顾问竞争格局：集中度提升，大型投行竞争优势持续。财务顾问业务是投行业务的重要组成部分，据汤森路透数据，2007年全球投行业务收入1000美元，其中财务顾问业务收入477亿美元，占投行业务收入比重的48%。从竞争格局上看，1989-2008年财务顾问业务集中度处于上升通道中，这里需要注意的是，我们以投行并购规模比上市场总并购总规模衡量集中度，因同一并购项目存在多家投行参与（如买方财务顾问、买方财务顾问等），所有投行并购规模总和大于市场总并购规模。根据摩根士丹利数据测算，业务排名前五的投行，合计并购规模由市场总并购规模的75.6%增至152.2%，业务排名前十的投行，合计并购规模由市场由并购总规模的122.3%增至222.4%，
投行分为大型投行（Bugle-Brackets）和精品投行（Boutique），大型投行业务范围较广、产品条线齐全，可以通过自由资本向并购方提供融资，而精品投行大多只提供纯粹的并购财务顾问服务，以业务的独立性和行业专业性为卖点。1989-2008年间，精品投行在全球财务顾问业务中的市场份额持续下滑，业务前十排名中的并购规模占比由20.4%下滑至4.8%，2008年仅拉扎德一家上榜。大型投行份额的增长主要归因于并购项目的数量和平均规模上升，根据德勤数据，大型投行并购数量由2003年精品投行的3.0倍增至2007的3.5倍，平均并购规模由精品投行的8倍增至10倍，充分享受并购市场增长的红利。
债券承销竞争格局：创新红利消退，全能银行逐渐占优。美国债券发行市场主要分为投资级债券和投机级债券（即“垃圾债券”），就投资级债券而言，1999年废除《格拉斯-斯蒂格尔法案》后，商业银行依托坚实的信贷客户基础参与投资级债券承销，商业银行/全能银行市场份额由1989年10.6%增至2008年84.5%，银行的大量参与加剧了市场竞争，行业集中度CR5由2000年52.2%降至2007年35.6%，CR10由78.6%降至2007年57.5%，承销费率由1995年0.41%降至2004年0.26%。
我们前文阐述了德崇证券对垃圾债市场的奠基作用，根据1989年数据，投机级债券市场仍享受着“创新红利”，德崇证券市占率达37%，前十大承销商市场占有率达98.8%。在经历了近十年“承销-做市-机构交易”业务闭环后，市场竞争加剧，“创新红利”逐渐消失，高收益债券承销费率由1995年2.4%下滑至2004年0.8%。1990年，德崇证券由于违规证券交易受到美国证券交易委员会处罚而破产后，竞争者纷纷涌入抢占市场份额，承销业务CR5集中度由1989年74.2%下滑至32.0%，CR10集中度由98.8%%下滑至32.0%。
32009-2017：危机后的复苏，美国投行去杠杆之路
次贷危机后，美国政府颁布了《多德-弗兰克法案》，限制投行自营交易规模、规范衍生品市场，机构业务受到较大影响，资产负债表快速收缩，行业杠杆由30多倍下降至15倍左右。
这次阶段，美国投行经营出现分化：1）大型投行：2009-2017年证券行业处于去杠杆时期，在监管的约束下，大型投行杠杆率逐渐降低，ROE中枢仅为5.7%。投资者也逐渐意识到随着商业模式的变迁，大型投行在危机中面临较大流动性风险，估值相应回落，PB中枢降至1.0倍；2）中小投行：中小投行资本中介业务占比较小、杠杆较低，ROE表现并不理想， 2009-2017年ROE中枢仅为6.5%，PE中枢16.3倍，PB中枢0.9倍；3）并购投行：专注于轻资产的并购财务顾问业务，次贷危机后盈利能力仍保持较高水平，ROE中枢为15.2%，PE中枢为30.3倍；4）折扣券商：零售客户基础坚实，财富管理业务和现金管理业务收入平滑，次贷危机后仍处于加杠杆阶段，ROE中枢10.5%，PE中枢26.2倍，PB中枢2.5倍。
1. 监管政策：完善金融监管，打造系统性风险防范体系
2008年次贷危机结束后美国监管机构进行了系统的反思，2010年7月21日，奥巴马政府颁布《多德-弗兰克法案》（Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act），对金融监管体系做出进一步完善。根据纽约大学论文，《多德-弗兰克法案》主要包含以下几部分内容：
1）防范系统性风险：建立识别和监管“系统重要性金融机构”的委员会，并在财政部下设办公室，收集分析相关信息，以应对未来的金融危机；2）解决“大而不倒”问题：要求金融机构设立“生前预嘱”，为破产时有计划地清算做好准备，减少危机发生时需要政府救助的可能性；3）扩大美联储的监管的范围和权力；4）限制政府对非银金融机构的救助；5）《沃克规则》：限制银行持股公司进行自营交易：6）规范衍生品交易：提高衍生品交易透明度，要求标准化合约进行中央对手方清算，结构复杂的衍生品合约需在政府监管下在场外市场交易。
《多德-弗兰克法案》中的《沃克规则》限制了大型投行（独立大型投行在次贷危机中被银行收购或自主转为银行控股公司）自营业务规模，对现券和衍生品市场做市业务产生负面影响，投行做市持仓持续收缩，其中公司债一级交易商持仓规模由2007年日均2555亿美元降至2012年日均674亿美元，全球衍生品交易商持仓名义规模占比由2006年末44.2%降至2007年末15.4%。
《多德-弗兰克法案》规范了场外衍生品市场，增加场外交易的透明度，对投行交易利润产生较大侵蚀。次贷危机前，大型投行处于场外市场的核心地位，做市收益丰厚，通过信息优势赚取超额收益。衍生品合约标准化后在中央对手方交易所进行交易清算，交易信息相对透明，大型投行净值优势削弱，超额利润减少。
2010年9月在瑞士召开的巴塞尔银行监管委员会管理层会议上，27个成员国的中央银行代表就加强银行业监管的《巴塞尔协议III》达成一致，《巴塞尔协议III》提高了资本充足率要求，对投行的流动性风险管理也做出相应的规范，其中核心资本充足率由《巴赛尔协议II》的4%上调到6%，同时计提2.5%的防护缓冲资本和不高于2.5%的反周期准备资本。资本充足率要求的提高迫使大型投行降低杠杆，退出自营和部分做市交易。
2. 杠杆与估值：降杠杆与稳杠杆结合，证券行业估值分化
按照业务特征，我们将投行分为：大型投行、中小投行、并购投行、折扣券商四种不同类型，按照2000-2008年和2009-2017年两个阶段进行划分，通过分析杠杆率、ROE、估值的变化，探寻次贷危机后证券业发展的脉络。
大型投行经营范围相对广泛，包含投行、机构交易、资本中介、资管等业务，其特征是高杠杆、重资产，资本中介业务占用大量资本。2000-2008年美国共有五家大型投行：高盛、摩根士丹利、雷曼兄弟、美林证券、贝尔斯登，2008年金融危机中雷曼兄弟破产，美林证券被美国银行收购，贝尔斯登被摩根大通收购，仅剩高盛和摩根士丹利两家大型投行独立经营。
次贷危机后，监管政策限制了大型投行依靠重资产、高杠杆的高速扩张，投行主动收缩资本中介业务，减少自营持仓，杠杆中枢由2000-2008年的25.4倍降至13.1倍。受去杠杆的影响，大型投行ROE显著下滑，中枢由15.5%降至9.3%。ROE的下滑同样反映在估值上，PE中枢由14.5倍降至12.8倍，PB中枢由2.0倍降至1.0倍。
中小投行业务范围与大型投行类似，包含投行、机构交易、资本中介、资管等业务，其特征是重资产业务占比较小、杠杆率较低。我们选取杰弗瑞集团（Jefferies Financial Group）、斯迪富金融公司（Stifel Financial Corp.）、KBW Inc、考恩集团（Cowen Group）、派杰公司（Piper Jaffray）、FBR &； CO六家中型投行（MiddleMarket）和精品投行（Boutique）进行分析。
中小投行存在多种商业模式，如杰弗瑞集团着重发展机构业务，2016年年报数据显示，公司销售交易业务营收占总营收的49.3%；而派杰公司则是专注投行业务，2016年投行业务收入占总收入的77.7%。
中小投行杠杆率普遍低于大型投行，杠杆中枢均仅为3.4倍，其原因是资本中介业务占比较小，缺少充分使用财务杠杆的金融工具。由于杠杆率偏低，中小投行ROE表现并不理想，2000-2008年ROE中枢仅为5.3%，2009-2017年ROE中枢小幅提增至6.5%。从估值的角度来看，次贷危机后中小投行PE中枢和PB中枢均有下降，PE中枢由18.1倍降至16.3倍，PB中枢由1.3倍降至0.9倍。
并购投行指的是专注并购财务顾问业务的精品投行，其特征是轻资产运营、ROE较高、且盈利波动较大。我们选取拉扎德公司（Lazard）、格林希尔事务所（Greenhill&；CoInc）、Evercore三家并购精品投行进行分析。
从商业模式上看，并购投行专注并购财务顾问业务，2017年年报显示，拉扎德公司、格林希尔事务所、Evercore财务顾问收入分别占总收入的52%、99.5%、81.0%。因公司主要从事轻资产业务，财务杠杆率较低，2000-2008年与2009-2017年杠杆率中枢分别为3.1倍、2.8倍。轻资产业务资本占用少，所以ROE较高，次贷危机前市场行情较好，并购业务处于周期顶点，ROE中枢达63.6%，危机后ROE回归正常水平，中枢约为15.2%。
由于并购投行主要是轻资产业务，用PE估值较为合理，次贷危机后ROE虽然有所下滑，但轻资产业务受监管影响较小，行业发展稳健，PE中枢由危机前的21.6倍增至30.3倍。
折扣券商是指专注服务零售投资者的券商，业务范围涵盖通道经纪、现金管理、财富管理业务，其盈利中心经历了由交易佣金向财富顾问和现金管理转变的过程。我们选取嘉信理财（CharlesSchwab）、亿创理财（E*Trade）、亚美利交易（TDAmeritrade）、盈透证券（InteractiveBrokers）四家折扣券商进行分析。
从杠杆率上看，折扣券商仍处于杠杆提升过程中，2000-2008年杠杆率中枢由10.8倍升至2009-2017年中枢12.2倍，在证券行业整体去杠杆的情况下折扣券商仍可提增杠杆主要归因于其独特的商业模式。折扣券商通过通道经纪业务和财富管理业务建立坚实的客户基础，以嘉信理财为例，1991-2017年客户资产复合增长率达17.8%，仅在2001-2002年经济危机和2008年次贷危机中出现过客户资产规模负增长，其他时期均保持高速增长。受益于零售客户粘性较强的特点，折扣券商积极开展固定收费财富管理业务和现金管理业务，次贷危机后虽然ROE中枢有所下滑，但波动趋于稳定，业绩确定性提高。从估值的角度看，与次贷危机前相比估值略有下滑，PE中枢由27.8倍降至26.2倍，PB中枢由3.6倍降至2.5倍。
投资管理公司主要是为客户建立、管理证券组合，创设资管产品，从投资者利益出发在风险限制内完成收益目标。这里我们选取十家上市的投资管理公司，分析其杠杆率、ROE、估值变化趋势，以反映投行投资管理部门经营情况和估值的变化。
投资管理公司有着轻资产、杠杆率较低的特点，次贷危机前行业杠杆率中枢仅为1.6倍，危机后杠杆率提升至1.9倍，仍处于较低水平。投资管理公司的ROE较高且相对稳定，2000-2008年ROE中枢为23.7%，2009-2017年ROE中枢下滑至20.2%，稳定性相应提高，这也为行业带来较高的估值，虽然次贷危机后估值中枢有所下降，但行业PE中枢和PB中枢仍高达17.7倍和3.2倍。
横向来看，2008年以后证券业的发展主线是降杠杆和稳杠杆的结合，大型投行和并购投行杠杆率下降幅度最大，大型投行杠杆率中枢由2000-2008年的25.4倍降至2009-2017年的13.1倍，并购投行杠杆率中枢由3.1倍降至2.8倍；中小投行以稳杠杆为主，危机前后杠杆率中枢均保持在3.4倍；投资管理公司和折扣券商的杠杆率稳中有升，投资管理公司杠杆率中枢由1.6倍增至1.9倍，折扣券商杠杆率中枢由10.8倍增至12.2倍。
从业务模式上看，大型投行和折扣券商业偏向重资产业务（大型投行资本中介业务和折扣券商现金管理业务），ROE变化与杠杆率高度相关，受政策影响大型投行财务杠杆大幅降低，相应ROE中枢也由15.5%降至9.3%，折扣券商杠杆小幅提升，ROE略微下滑、波动降低，主要由于营收结构发生改变，重资产的现金管理业务收入在总体营收中占比接近一半。中小投行、并购投行、投资管理公司采用轻资产经营模式，其中投资管理公司ROE中枢相对较高，业绩表现也相对稳定；并购投行在行情好的时候（如2000-2008年）ROE中枢最高，达63.6%，但波动性同样最大；中小投行ROE表现相对稳健，但因资本中介业务占比较低，无法充分利用财务杠杆，ROE中枢也是最低的。
从估值的角度看，大型投行和折扣券商主要经营重资产业务，适用PB估值，中小投行、并购投行、投资管理公司主要经营轻资产业务，适用PE估值。公司估值与ROE高度相关，相对大型投行而言，折扣券商ROE较高、波动较低，享受较高估值，2009-2017年PB中枢为2.5倍，高于大型投行1.0倍。
风险提示
中美资本市场存在较大差异，券商间直接可比性较弱；金融市场开放对国内证券行业形成过大冲击；证券行业创新不足导致过度同质化经营等。