干货分享|如何做好医药行业研究？
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行业报告回答了我们“是什么”，卖得好的药物回答了我们“为什么”，那么是什么回答了我们“怎么做（投）”？
1. 什么是医药行业研究？
2. 具体解析
3. 干货分享
4. 结语
医药行业研究可以分为很多种类，按照标的公司所处阶段，可以分为一级市场和二级市场。按照标的公司所属细分领域，可以分为药物、医疗器械和医疗服务等，各自领域又可以继续往下细分。按照机构所属属性，可以分为买方研究、卖方研究、FA研究和行业协会研究等。上面这些细分领域的医药行业研究的研究内容、研究方式和研究目的都有所差别，所以当两位医药研究员有幸碰上面一起聊天，他们很大可能对对方所说的似懂非懂，但他们都朝着同一个方向去努力，那就是尽可能的看懂这家公司，看懂这个领域，看懂这个行业。
下面我们以创新药为例。
发展历程
我们先看下企业的发展历程，以康诺亚和加科思为例。回顾企业的发展历程，可以十分清晰地知道企业在过去的每段时间里分别都完成了什么样的里程碑事件，对应的估值是多少，是衡量企业执行力和管线大致价值的一个十分重要指标。
这里面的每一轮估值变化与催化事件之间的关系，和美股早期biotech有点类似，都是依靠进入临床试验阶段的管线数量和公布管线早期初步数据来增加市值/估值的。
图1 康诺亚发展历程（来源：康诺亚招股书，丰硕创投整理）
这方面看多了，就会冒出很多问题，为什么同样一个药，从获批临床到进入临床比别人慢上几个月？为什么1期试验做了2年了还没相关进展？为什么这轮就多了一个美国临床批文，估值涨了这么多？为什么都是几十号员工，别的企业能同时开展更多的试验？这些问题的背后答案，往往就能反映企业的执行力水平了。
这类型资料一般只能从媒体报道和公司官网以及招股书里获取。
图2 加科思发展历程（来源：加科思招股书，丰硕创投整理）
管理层
然后我们看下企业的管理层，很多时候这些高管的履历大都无可挑剔，所以经常给人的感觉没啥区别，但是留意多了，还是能发现某些企业里的“差异化”高管。
细胞疗法里，制约其商业化道路的一大因素就是CMC，主打TILs疗法的Iovance公司早就准备好充足的临床数据来BLA了，但去年10月份和今年5月份都因为CMC问题而被FDA一再推迟上市申请，市值也从曾经的70多亿美元跌倒如今的20多亿美元。而同为TILs疗法的Instil公司，正式进入临床阶段的产品都没有（仅有研究者发起的），市值就有20多亿美元。还有梦幻的“在人体内生成CAR-T”的Sana公司，一堆临床前管线，市值一度去到80多亿美元。这两家明星企业，他们的高管分别来自Kite Pharma（临床开发与CMC）和Juno Therapeutics（原班人马），造成这么大的市值差异，不外乎他们过往成功的履历让投资者更有相信他们能够解决细胞疗法里的诸多制约因素。
所以，公司的管理层不是拿来当花瓶看的，要重点挖掘那些凭借过往履历、人脉和资源来实打实地帮助公司解决实际问题的高管。比如从学校和所发文章看待人脉资源与核心能力，从主导/参与某些项目的开发，所处什么样的角色，看待其业务水平。
管线
这是一家公司的最核心部分，在分析管线前，需要整理一下管线的基本资料。
药物名字：各种名字，包括中英文、研发代号和商品名，以便检索时尽可能全的搜集信息。
靶点：作用机制，药物类型，是小分子、单抗、双抗、ADC、细胞疗法还是核酸疗法等。
从CDE/clinicaltrials上记录适应症、所处阶段、登记号、登记时间和试验地区（是否全球多区域）、联合用药情况、给药剂量、给药方式、给药间隔等信息。更为详细的要记录入组标准和排除标准，从受试者的筛选看待试验入组的难易程度（直接反映试验进度）以及初步的患者基线水平。这里一般先从clinicaltrials检索，然后再以CDE作为补充。
下一步记录合作内容和权益地区，包括合作方、预付款、开发里程碑、商业里程碑以及销售分成。
再下一步记录该管线的预计里程碑事件。
这时候终于把标的公司的管线系统地梳理了一遍，然后从药渡、药融云、医药魔方、insight、global data和科睿唯安等相关数据库或公开资料找到相同靶点的竞争对手，按照上述步骤，一一把竞争对手的信息整理出来。
管线示例见下图。
图3 康诺亚管线（来源：康诺亚招股书，丰硕创投整理）
竞争对手示例见下图。对于已上市药品的信息（适应症、给药剂量、给药方式），以label为主，一方面去药品的官网查看，一方面可以去FDA/EMA官网查看。
图4 IL-4Rα的内部竞争情况（来源：clinicaltrials，丰硕创投整理）
临床前数据分析
主要判断“成药性”，小分子药物有“Lipinski五规则”，抗体药物有“肮脏”十二规则，常用到的指标包括IC50（单一靶点作用强弱和不同靶点间的选择性）、亲和力大小、生物利用度、半衰期、给药剂量、治疗窗口等，一般较为出色的药物是会拿强劲的竞品作为对照的，更多指标还得具体到不同适应症/药物来看待。
临床数据分析
重点关注安全性与有效性，但在看这些指标前，需要做些准备工作。
首先看下该疾病的治疗方案，捋顺一些有竞争力的已获批或在研的“外部竞争对手”，再加上同靶点在研的“内部竞争对手”，得到标的药物较为完整的竞争格局。在肿瘤领域，国内可以查看CSCO，国外可以查看NCCN。
图5 NSCLC治疗方案（来源：再鼎医药招股书）
然后记录患者基线水平，包括ECOG评分、预治疗数、分别接受过什么样的治疗及对应的百分比等，这是临床数据比较的最核心步骤，若起跑线都不一样，就没可比性了。
接着记录下给药方式、剂量、间隔等指标，主要判断患者的依从性。
最后才是重头戏，安全性和有效性。安全性指标先从生命威胁程度由高到低往下看，死亡、因AE中止试验、SAE、≥3级AE以及常见AE等，还得注意关注那些对患者造成严重不适或潜在生命危险的AE，比如QT间期延长、心衰、呼吸困难、视听障碍、凝血和致癌等。有效性则不同适应症有不同指标，具体问题具体分析，这里不展开讨论。
还有一点，受试者数量越多，数据越具有说服力。
商业化分析
从销售额、单价、年用药量、适应症和年新增患者数，反推出该适应症的渗透率，当然不排除超适应症用药情况，大致判断出药物的未来潜在空间。再结合有竞争力的后来者预计获批上市情况，结合专利期，大致判断出药物的潜在生命周期。
同时，时刻关注相关政策如医保的最新进展。对于有生产成本规模效应的药物，如抗体和细胞疗法，也需要关注工艺改进和厂房建设。
最重要一点，商业化队伍的建立不是一朝一夕之事，对目前国内所有biotech来说，仅靠快速跟随的产品是很难在商业端和本土/跨国大药企一较高下的，对biotech们需要更多的耐心。
要保持谨慎的一点的是，国内biotech的药物仍处于出海早期阶段，等未来开始呈现大卖的趋势，或许专利纠纷就会随之而来，尤其警惕抗体药物。所以不管到时是割地求和还是乘胜追击，关注那些多点开花的biotech是最安全的。
估值分析
在说估值之前，先说些公认的真理，“rNPV法是医药公司的主要估值方法”，“rNPV法里面假定的很多参数都是一家之言”，所以给公司估值完全是一派胡言，无论高估还是低估，尤其在二级市场里，一大堆异见者。那么还有必要学习估值么？十分有必要！
这就像AI的算法学习一样，对真实世界里的公司估值次数越多，得到修正的参数也更加接近“真实”，最后这套估值思路就越准确。所以估值是一个不断练习和修正的过程。
总的来说，对公司的研究，就是将公司的每一个药物及其相关在研的竞争对手放在诊疗指南这个“地图”里，看谁先“金榜题名”，在肿瘤领域里，再一步步往一线疗法、辅助疗法和新辅助疗法晋升，这里面需要很多大方面的行业研究作为支撑，最终才能把一家众多管线的公司研究透。
关于在研药物的一手最新资料，有以下几个途径，公司官网（SEC文件、新闻报道和推介材料）、学术期刊、会议（SITC、ASCO、AACR、EMSO和SABC等）、临床试验登记网站CDE和clinicaltrials等。
关于已获批药物的相关信息，NMPA和FDA，其中FDA包含了药物详细的审评信息，想快速精准知道药物历年来新增获批的适应症，可以查看drugfuture网站。
专利：佰腾网、google patent和EPO。
融资：crunchbase。
肿瘤突变频率：ICGC、mycancergenome、gdc和cbioportal。
肿瘤药敏基因组学：cancerrxgene。
药品价格：pharmacychecker、goodrx和drugs。
其他观点网站：fool、seekingalpha。
每天行业更新的信息越多，意味着整个医药行业一直处于增长的阶段，而要搭上医药行业的快车，则需要紧跟着每天不断学习，所以医药行业研究是一门终身学习的课程，在这过程中我们需要时刻记住一个目的，如何利用这些日益变化的信息来指导投资。
声明：以上内容仅供参考，不构成投资建议。
文末正事