股权投融资|对赌协议何以履行不能？一个公司法与民法的交叉研究
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作者：贺剑 北京大学法学院
来源：明德商法 原载于《法学家》2021年第1期
建议阅读时间： 44 分钟
目 次
一、一道跨合同法和公司法的难题
二、违反资本维持原则是否为履行不能
三、履行不能在对赌协议中的法律后果
四、未完成减资程序是否为履行不能
结 论
01
一道跨合同法和公司法的难题
对赌协议在我国资本市场中颇为普遍，常见于私募股权投资和风险投资（PE/VC）、上市公司重大资产重组等领域。其也称为“估值调整机制”（Valuation Adjustment Mechanism），并有多种含义。在司法实践中，以2019年11月《全国法院民商事审判工作会议纪要》（下称《九民纪要》）第5条的规定为代表，对赌协议主要涉及现金补偿（也称为金钱补偿、业绩补偿）和股权回购两类约定。此外，依对赌主体不同，对赌协议还可分为与公司对赌、与股东对赌、同时与公司和股东对赌等。本文的讨论对象为与公司对赌，不过为表述方便，亦笼统称为对赌协议。
对赌协议并未见于我国立法，而是由司法调整，主要有两个里程碑式案例。其一为2012年“海富案”，最高人民法院再审判决：投资方与目标公司（下称公司）对赌因违反资本维持原则而无效，但与目标公司股东（下称股东）对赌则为有效。其二为2019年“华工案”，江苏省高级人民法院二审判决：与公司对赌亦为有效；不过，受制于《公司法》第142条等规定，对赌协议或“履行不能”。之后的《九民纪要》第5条亦持类似立场：与公司对赌虽为有效，但可能因违反资本维持原则、未完成减资程序等而无法强制履行。与公司对赌有效的时代已经来临。
当然，与公司对赌有效并非问题之终结，而仅开启了对赌协议“履行不能”之序幕。这是一道典型的跨部门法难题。其虽依旧涉及单纯的公司法问题，如资本维持原则之违反在实体层面如何判定、在程序层面由谁判定等。但其同时还关乎一系列横跨公司法与民法之问题，即公司法上的诸多强制性规定，如何与民法规则一道，影响对赌协议之履行。具体而言：
其一，违反资本维持原则是否以及如何导致对赌协议的履行不能。“华工案”与《九民纪要》第5条均对此予以肯定，并适用《合同法》第110条（《民法典》第580条）。但是，对赌协议中的现金补偿和股权回购（价款）义务都是金钱债务，而一般认为，金钱债务并无履行不能，《合同法》第110条亦仅适用于非金钱债务。从资本维持原则之违反，到对赌协议之履行不能，其法理基础与法律依据何在？进一步，如果违反资本维持原则导致履行不能，其法律后果为何，在教义学上是如何阻碍现金补偿等金钱债务之履行；又是否会一并免除与履行不能相伴随的履行迟延之违约责任？
其二，未完成减资程序是否以及如何导致对赌协议的履行不能。与“华工案”不同，《九民纪要》第5条规定，未完成减资程序也阻碍股权回购义务之履行。据此，法院无权强制公司减资，而必须先减资、再回购。鉴于投资方与公司对簿公堂时，公司往往不会主动减资，所谓与公司对赌有效而非无效之规定，是否会沦为“一句空话”？但若法院有权强制公司减资，一如“华工案”，减资程序又不复为履行障碍。此种两难如何处理？
除了少数实务界人士的论述，在理论层面，无论公司法学界还是民法学界，对以上两方面的问题迄今暂无研究。本文尝试作这方面的努力。注意，无论公司法还是民法，均无对赌协议的专门规定，且公司法上的诸多强制性规定，亦从未提及履行不能或其他合同法上之后果。因此，以上问题的解答，不仅要妥当运用合同法上的一般规则与原理，亦需深刻体察公司法上的强制性规定之规范目的，并将两者融会贯通。鉴于目前流行的公司法与民法之交叉研究多由公司法学者贡献，从公司法视角出发，本文从民法视角出发的公司法与民法之交叉研究，亦可视为一种新的研究方向。
本文是一个解释论研究。只要《公司法》承认资本维持原则，并有相应强制性规定，对赌协议在违反该原则时就应被予以限制：与公司对赌无效也好，与公司对赌有效但履行受限也罢，都是限制之手段。倘若立法论上否认资本维持原则，其违反自不应影响对赌协议之效力或履行，但此为公司法理论之大哉问，适用场景无远弗届，非本文所应和所能处理。
02
违反资本维持原则是否为履行不能
（一）司法实践大体采履行不能说
在“华工案”中，江苏省高级人民法院指出，投资方与公司之间的对赌协议应具备“履行可能性”，包括“法律上及事实上的履行可能”。《九民纪要（征求意见稿）》第6条也有类似规定：对赌失败时，若“不存在履行的法律障碍”，投资方有权请求履行；若“存在法律上不能履行的情形的，则应当根据《合同法》第一百一十条”，驳回投资方的请求。
前述两者都认为，违反资本维持原则将导致对赌协议“履行不能”。其逻辑似乎为，既然资本维持原则不再影响合同效力，合同就有效；既然影响合同履行，合同就履行不能。当然，两者也有区别：华工案认为，违反资本维持原则同时涉及法律不能和事实不能；《九民纪要（征求意见稿）》第6条仅提及法律不能，间接否认事实不能。后者可资赞同。“华工案”中，法院关于系争股权回购条款“具备事实上的履行可能”有两点理由：其一，股权回购价款的支付不会减损公司资产，亦不会损害公司对其他债权人的清偿能力；其二，投资方兼有股东和债权人身份，若允许公司拒绝回购，“不仅损害[投资方]作为债权人应享有的合法权益，亦会对[公司]股东及该公司债权人的利益造成侵害，有违商事活动的诚实信用原则及公平原则”。以上理由关乎公司、股东、公司债权人的利益保护等问题，都与相应法律规定有关，即涉及法律上的履行不能，而与事实不能无关。
但是，无论事实不能还是法律不能，都会遭遇以下“釜底抽薪”的质疑：现金补偿、股权回购等义务均为金钱债务，而《合同法》第110条的履行不能仅限于非金钱债务，且学理上一般认为金钱债务无履行不能。此外，《合同法》第109条关于金钱债务的违约责任亦未提及履行不能。或许基于此担心，正式发布的《九民纪要》第5条舍弃了前述“征求意见稿”中的《合同法》第110条、“法律上不能履行”等表述，而仅保留了实质结论：若投资方“主张实际履行”违反资本维持原则等公司法上的“强制性规定”，其诉讼请求将被驳回。此种留白，折射出问题的棘手，但也为学理阐释预留了空间。
（二）现有研究均否定履行不能说
以金钱债务无履行不能为前提，目前主要有两种关于违反资本维持原则之法律后果的解读：
其一，履行迟延说。其要旨为：金钱债务无履行不能，公司违反现金补偿、股权回购等义务仅构成履行迟延。公司就该迟延无免责事由，故应承担继续履行、迟延损害赔偿等违约责任。不过，继续履行“存在基于公司资本规制的法律障碍”，故参考美国法上的Thoughtworks案，“应在合同有效的前提下实现违约责任承担方式的灵活性与多元化，并综合运用合同法与公司法、实体法与程序法机制，可以基于公司的财务状况，在资本维持的前提下延期或分期支付补偿或回购款”。该说的缺陷较为明显。其未真正解释，既然债务人负有继续履行的义务，为何又可以“在资本维持的前提下”延期或分期履行该义务。目前的理由，如借鉴美国法判例、“综合运用合同法与公司法、实体法与程序法”等，均较为含混牵强。
此外，该说关于公司不能免于承担迟延违约责任的分析也难谓有力。其认为，对赌协议具有高风险等特质，公司“没有实现约定的业绩指标，属于正常的商业风险”，而非情势变更或不可抗力，故不能免责。这固无问题，但是，没有实现约定业绩指标是否构成情势变更或不可抗力，主要涉及现金补偿、股权回购等义务之产生、变更或消灭，而非该义务（产生后）之迟延。既然该说认为现金补偿等义务已经产生且陷入迟延，似无再分析情势变更或不可抗力之必要。其实，该说忽略了，公司迟延履行金钱债务，业绩未达标虽是原因之一，但更重要的原因实为该说也曾提及的“基于公司资本规制的法律障碍”。正是基于后者，公司即使有相当净资产，依然可能有权暂缓履行。对于公司能否以资本维持原则为由，免除随一时不能而来的迟延履行责任，该说并无说明。
其二，“法定抗辩”说。其亦认同金钱债务无履行不能，并“直接将资本维持的有关规定视为法定抗辩”。该抗辩为“一时抗辩”，公司有权拒绝投资方的继续履行请求；若抗辩事由消失，公司仍有义务继续履行。因为是抗辩，自“不陷入履行迟延”。该说以“法定抗辩”解释金钱债务暂无需履行，较前一学说有所进步，但仍有若干盲区及缺陷。内容层面的盲区为：（1）前述法定抗辩如何影响现金补偿、股权回购等金钱债务的产生、消灭或履行，从而使公司有权暂缓履行债务？例如，所谓法定抗辩，是指抗辩还是抗辩权？抗辩权以请求权产生且未消灭为前提，需当事人自行主张；抗辩通常对应于请求权的未产生或已消灭，由法院依职权审查。该说多次提及公司可针对投资方的请求提出“抗辩”，且“无消灭对方请求权的效力”，并将其与同时履行抗辩（权）类比。这似乎是采抗辩权而非抗辩的理解，但却缺乏说明和理由。（2）前述法定抗辩为何可以使公司“不陷入履行迟延”，进而无需承担迟延违约责任？该说目前仅就公司享有延期履行的“法定抗辩”有实质分析；对公司为何不陷入迟延和无需承担迟延违约责任，则无类似实质论证。
更关键的缺陷在于“法定抗辩”之依据。该说主要诉诸《公司法》第166条第5款。其认为，投资方即使以债权人身份向公司主张权利，也应履行其作为股东在公司法上的义务。《公司法》第166条第5款规定，股东在利润分配违法时必须向公司返还利润。据此推论，若不符合利润分配条件，投资方作为股东无权受领利润，而公司则可对其利润分配请求提出抗辩。基于资本维持原则，现金补偿、股权回购亦应符合利润分配的条件，故公司也可提出类似抗辩。但是，这仅能解释作为股东的投资方应当受制于前述公司法规定，未必能解释作为债权人的投资方也应受制于此。
注意，投资方无权受领利润，以及公司有权抗辩，均针对投资方在公司法上的利润分配请求权，并未涉及投资方在合同法上的金钱债权。这并非投资方兼为债权人和股东，需履行双重义务；而涉及投资方的合同法权利与公司法义务之冲突。这是探讨前述法定抗辩之依据时，应先予明确之前提。诚然，在价值判断上不难得出，公司法上的资本维持原则应当优先于合同法所保障之合同权利，以免法律体系的内在矛盾。但是，若径以《公司法》第166条第5款为依据，因其欠缺配套法律效果，依然无法妥当判定公司的金钱债务在合同法上之命运，包括该“法定抗辩”是抗辩还是抗辩权、是否一并免除公司的迟延违约责任等。总言之，以《公司法》第166条第5款作为“法定抗辩”之依据，造法空间过大，欠缺坚实基础。
一种潜在的改进方案是类推适用《民法总则》暨《民法典》第153条第1款并结合《公司法》第166条第5款。前者规定：“违反法律、行政法规的强制性规定的民事法律行为无效，但是该强制性规定不导致该民事法律行为无效的除外。”在解释上，该条的但书或可成为基于强制性规定，调整无效之外的法律行为其他效力状态之依据。若再进一步，使之成为基于强制性规定调整法律行为“内容”之依据，则前述“法定抗辩”至少可以此为据。然而，这实为前述第153条第1款作为“转介条款”的不能承受之重。因为，从调整法律行为的效力扩张至调整法律行为的内容，明显背离文义；而且，基于强制性规定调整法律行为的内容实乃一般规则，为解决个别问题而创设一般规则，将产生难以逆料的体系效应，并不可取。
（三）履行不能说之反思与证成
与《民法典》第153条第1款功能相似且更对症的“转介条款”，是《合同法》第110条（《民法典》第580条）第1项：“当事人一方不履行非金钱债务或者履行非金钱债务不符合约定的，对方可以要求履行，但有下列情形之一的除外：（一）法律上或者事实上不能履行……”华工案以此为据，《九民纪要》对此不无疑虑，现有研究则一概反对。而这均与一个根深蒂固的观念有关：金钱债务无履行不能。但金钱债务真无履行不能吗？由于是流行甚至公认的民法教义，且适用范围远不止于对赌协议，故限于题旨，以下仅论证该教义之部分例外——金钱债务至少有法律上（自始）一时不能。
所谓金钱债务无履行不能，在我国法上，应指金钱债务不适用以《民法典》第580条为代表的履行不能规则。其他法律规则虽也可能关乎金钱债务的履行，但并非履行不能。例如，当债务人的责任财产仅包括相应生活必需品时，依据《民事诉讼法》第244条第1款等规定，金钱债务无法被执行。这并非履行不能，而是执行法上的责任财产限制。又如，在破产情形下，金钱债务人可能无任何财产，但会被免除部分或全部债务，亦与履行不能无关。于此，金钱债务的免除并非源于履行不能，而源于破产法规则之适用；破产中的债务免除反倒以此前存在金钱债务为前提。
同许多法律教义一样，金钱债务无履行不能很可能辗转源自德国法。在德国，学说上的类似表述为“人皆须有钱”或“人不可无钱”（Geld mu? man haben，Geld hat man zu haben），其要义为：第一，金钱债务不适用《德国民法典》第275条以及第283条关于履行不能的规则。因为在履行不能时，若债务人可归责，非金钱债务仍需转化为损害赔偿债务（金钱债务）；而金钱债务却无此必要。第二，金钱债务人必须有钱，若无钱则有可归责性。因此，其既不能因为无钱而消灭金钱债务，亦不能因为无钱而免除迟延违约责任。
在德国法上，“人不可无钱”的教义人尽皆知，但并非普世真理，而是有适用场景或限度——只有当经济上清偿能力之欠缺造成金钱债务人履行困难时，金钱债务才无履行不能。在其他场合，金钱债务仍或有履行不能。除了不难想见的外币之债的履行不能，德国法上还曾有一个判例涉及与本文主题近似的情形，颇可参考。在该案中，德国联邦最高法院认为，债务人因行政机关依据《德国金融事业管理法》作成的临时支付禁令而无法履行到期的金钱债务，构成“法律上一时不能”；《德国民法典》第275条的履行不能虽指永久不能，但可类推适用于此，故债务人在一时不能期间无需履行其金钱债务。可见，“人不可无钱”“金钱债务无履行不能”等教义，与其他法律教义、理论或规则一样，都有适用边界。执着于教义而忽视其边界，容易流于偏颇或绝对。
以上学理之澄清，旨在破除“金钱债务无履行不能”之固有观念的禁锢。这只是第一步。在现行法上，还需经由以下法律解释和实质论证，方能证成对赌协议中的现金补偿、股权回购等金钱债务，会因违反资本维持原则而陷入法律上一时不能。
其一，《民法典》第580条的非金钱债务之履行不能、第579条的金钱债务无履行不能，均指永久不能，不包括一时不能。换言之，金钱债务有无一时不能，现行法并无明定，只能诉诸上述规定的类推适用。
其二，金钱债务履行的一时不能应当类推适用《民法典》第579条抑或第580条，取决于两者的规范目的。《民法典》第579条的金钱债务无履行不能，即便不效仿德国法，以债务人欠缺经济能力（清偿能力）为限，至少也应排除部分法律不能之情形。不然，《民法典》第579条与“法律不能”所对应的其他法律规定之冲突就无可避免——其他法律所直接禁止者，却为《民法典》第579条所允许，且可经由国家公权力而强制执行，这是不可想象的。
当然，如果有避免冲突的其他手段，仍无需承认金钱债务的法律不能。例如，法律上的自始永久不能应当由合同违法无效制度取代，嗣后永久不能也应当由情势变更制度取代。就法律上的一时不能，若为嗣后一时不能，由于当事人在订立合同时无法预见其后的法律政策变化，情势变更依然可以适用；但是，若为自始一时不能，情势变更、不可抗力等均无用武之地，欲避免合同法与其他法律之冲突，唯一途径便是承认法律上的一时不能。这正是对赌协议所处之情境：《公司法》上的资本维持原则等规定，自始即为对赌协议双方所知，并于事后导致公司相应金钱债务的一时履行不能。因此，为避免《民法典》第579条与《公司法》资本维持原则等有关规定之冲突，一方面不应当类推适用《民法典》第579条金钱债务无永久不能之规定；另一方面则理应类推适用《合同法》第110条非金钱债务有永久不能之规定，从而承认公司的金钱债务陷入法律上自始一时不能。
总结而言，“华工案”所明示、《九民纪要》第5条所隐含的公司之现金补偿、股权回购等金钱债务，因违反资本维持原则而陷入履行不能，应指法律上（自始）一时不能，《民法典》第580条有类推适用余地。这虽与“金钱债务无履行不能”的流行教义不符，但实为该教义之盲点或例外，而非前述司法实践之缺陷。此外，鉴于履行不能的抗辩也是一项法定抗辩，履行不能说亦可视为上文“法定抗辩”说的修正与发展，两者殊途同归。
03
履行不能在对赌协议中的法律后果
（一）违反资本维持原则所致一时不能之教义学构造
违反资本维持原则所致的法律上一时不能，应为一项抗辩，而非抗辩权。抗辩权意味着公司的放弃自由，适合于仅涉及公司自身利益的场景。但是资本维持原则的首要目的并非维护公司私益，而是维护公司债权人利益，后者代表公共利益。故是否符合资本维持原则，不宜完全交由公司自行决定，而应由法院（基于相应程序规则）依职权判定。而且，与抗辩权相比，抗辩之定性也不会加重法院的负担：在判定是否违反资本维持原则时，法院可以要求公司提交资产状况的证据，并由投资方质证，无需自行查明。
前述一时不能，不应简单类推适用《民法典》第580条关于永久不能之规定。类推适用通常指构成要件之“类推”和法律后果之“适用”。但前述一时不能的后果有别于永久不能，故涉及要件和后果的双重类推。《民法典》第580条并未正面规定履行不能的法律后果，对于各种永久不能，法无明定意味着解释的疑义（如各种履行不能是权利消灭抗辩还是抗辩权）；但对于一时不能，却意味着其法律后果的类推适用有更广阔的空间。
首先，反面观之，前述一时不能的法律后果不宜机械类推永久不能的消灭抗辩，即视资本维持原则之违反，有关金钱债务时而发生、时而消灭。在教义学上，无论金钱债务反复发生、消灭，还是其对应的合同约定反复生效、不生效，都是以符合或违反资本维持原则作为金钱债务或其对应约定之“条件”。但此种条件反复出现并产生法律后果，明显不同于通常的条件仅于成就或不成就时产生的一次性后果。这不仅需要大幅改造民法上既有的条件理论，在合同约定附条件的场合，亦有悖于法律规定（如《民法典》第158条）。
其次，正面言之，违反资本维持原则导致的一时不能，不应影响金钱债务的发生，而应仅影响其内容即履行期限。潜在方案有二：（1）自动延期（展期）。在约定的履行期限届至时，若公司状况不符合资本维持原则，其金钱债务的履行期限自动延后至符合资本维持原则之时；若曾经符合、但投资方请求履行时不符合资本维持原则，依然适用延期规则，履行期限尚未届至。（2）法定宽限期。在约定的履行期限届至时，若公司状况不符合资本维持原则，公司被赋予一个法定宽限期，该期限自动延后至公司状况符合资本维持原则之时。除延期和宽限期的差别外，其他均与自动延期方案相同。
前述两个方案的共同优点为，在不影响合同约定效力和金钱债务发生的前提下，确保资本维持原则可以基于公司资产状况的变化而随时介入对赌协议之履行。两者的不同在于，履行期限的自动延长意味着金钱债务尚未届期，逻辑上自动排除了迟延违约责任；法定宽限期不具有此等效果，公司是否承担迟延违约责任，尤其是能否基于资本维持原则而免责，仍需另行判断。这避免了以逻辑判断取代价值判断，更具有包容性，更胜一筹。
（二）一时不能导致的迟延违约责任是否被一并免除
公司因资本维持原则之介入暂缓履行金钱债务，事实上显有迟延。但这是否导致公司在法律上承担迟延违约责任（包括迟延违约金责任），取决于以下两点。
其一，资本维持原则的规范目的。法律上一时不能往往意味着事实层面的迟延。但是，决定法律上一时不能的资本维持原则，却未必要一并左右随一时不能而来的迟延违约责任。资本维持原则是“公司财产向股东单向流出的拦水坝”，旨在当公司“资本”（资产、利润等）低于有关底线标准时暂时阻止公司财产的流出，于此即暂缓公司对投资方的金钱债务之履行，确保公司状况符合有关底线标准。至于在暂缓金钱债务的履行之余，是否还应一并免除公司因该暂缓履行而基于合同约定或法律规定可能承担的迟延违约责任，并非资本维持原则之所问。形象言之，其职责仅为“拦水”（暂缓债务履行），而不包括“去水”（消灭迟延履行债务）；其仅为履行不能事由，而非免责事由。当然，迟延违约责任作为金钱债务，其履行亦受制于资本维持原则，自不待言。
其二，公司的可归责性。公司陷入一时不能而履行迟延，在法律层面源于资本维持原则，在事实层面源于公司的资产、利润等状况低于有关底线标准。公司就两方面的原因均有可归责性：其自始知晓或应当知晓资本维持原则的有关规定及其适用可能；资产、利润等状况低于有关底线标准，也属于公司经营的正常风险。
综上，公司因违反资本维持原则所致的一时不能而迟延履行金钱债务，既不能基于资本维持原则免责，自身亦有可归责性，理应承担法定的迟延违约责任以及约定的违约金责任。如果以违约责任是严格责任为由，放弃可归责性要件，结论更无不同。
鉴于我国公司法以及资本市场深受美国影响，以下以美国的一个判例为例，阐释和检讨其在对赌场景中拒绝适用迟延违约金之逻辑。该案中，相关合同约定为：“一旦[公司]就本合同[第7.1.2条]项下的付款义务存在违约，即应以前述[第7.1.2条的]欠付款项为本金计算利息，年利率为百分之十三（13%）。”尽管该约定并无违约金之表述，但从内容来看，其将迟延履行期间的法定利息调整为更高的约定利息，仍为逾期利息即迟延违约金之约定。故该案关键在于，前述违约金约定是否有效以及能否适用。
法院并未质疑前述违约金约定的效力，但否认其在该案中可以适用。说理大致如下：首先，界定何为“违约”（default）。根据《布莱克法律词典》的定义，其为“法定或约定义务之不履行（omission）或履行不符合法定或约定义务（failure）”。其次，认定公司并未“违约”。基于资本维持等法律规则，投资方无权请求公司履行股权回购义务；换言之，股权回购义务尚未发生，自无“违约”问题。最后，前述违约金约定以公司“违约”为前提，既然前提不成就，违约金自不适用。
基于上文分析，不难发现该美国判例的说理瑕疵：基于资本维持等法律规则，投资方固然无权请求公司履行股权回购义务，但不意味着该义务尚未发生，即可排除“违约”即履行迟延。于此，法院实质上是以“违约”尚未发生的判断，取代了对资本维持等规范目的的解释。
但该案还有后续。前述违约金约定源自该案审理时美国风险投资协会（NVCA）《示范合同》的标准文本。该案宣判后，美国风险投资协会于2018年初修改了前述条款，不仅删除了“违约”之表述，还强调“无论任何原因”（for any reason），公司都要赔偿约定利息，以求规避该案所确立之规则。其特别指出，此种近似于逾期利息的约定有重要意义，可以督促公司积极履行债务（其法律背景为，公司履行债务是否符合资本维持等法律规定，主要由公司董事会基于商业判断规则决定），以及一定程度上赔偿投资方的迟延损失。这更反映了，前述美国判例径以“违约”的字典定义解决问题，不无草率之嫌，罔顾了当事人约定（或者法定）的迟延违约责任，大体上仍为合理的风险利益分配之安排。
相比而言，在上文关于法律上一时不能的德国判例中，德国联邦最高法院对于逻辑和价值之界分就有更清醒和深刻的认识。其指出，就导致该案金钱债务一时不能的法律规定而言，其规范目的之实现均不以有关金钱债务的自动延期或展期（Stundung），即逻辑上排除迟延违约责任为必要，由此肯定了金钱债务人的迟延违约责任。我国法院尚未面临类似问题。在华工案中，法院虽支持了投资方关于股权回购的罚息即迟延违约金之请求，但其背景为该案公司的金钱债务并无履行不能。前述比较法上一时不能的迟延违约责任问题，在我国法上如何发展，仍有赖于司法实务之智慧。
04
未完成减资程序是否为履行不能
在对赌场合，公司在股权回购义务发生时通常为股份公司。依据《公司法》第142条，股份公司仅能在减资等少数情形回购股权。对此，“华工案”判决与《九民纪要》第5条都承认，该第142条是“强制性规定”，可推论却截然不同：“华工案”认为，只要属于以减资为目的的回购，公司的回购义务即为法律上履行可能，减资程序本身并非回购义务的法律障碍；若公司长期拖延，法院可径直判决公司支付回购价款。相反，《九民纪要》第5条第2款规定，公司未完成减资程序的，投资方回购股权的诉讼请求应予驳回。换言之，除了违反资本维持原则，未完成减资程序也成为对赌协议履行不能的事由之一。
未完成减资程序的法律后果为何，不可一概而论。首先须澄清，《公司法》第142条的减资和《九民纪要》第5条第2款的“减资程序”，均不应包括减资之变更登记（《公司法》第179条第2款），否则将出现学者担心的回购与减资在逻辑上之顺序颠倒。前述减资程序主要限于两部分内容：一为债权人保护程序；二为关于减资的股东会决议或股东大会决议（下称股东会决议），即减资决议。两者的法律意义不尽相同，分别予以探讨。
（一）债权人保护程序无关乎履行不能
债权人保护程序主要见于《公司法》第177条：减资时，公司应当编制资产负债表及财产清单；应当通知债权人并公告，债权人在一定期限内有权要求公司清偿债务或者提供相应担保。目前已有判决将减资程序等同于《公司法》第177条，并以公司不符合该规定为由，否定投资方的股权回购请求权。
笔者认为，债权人保护程序与履行不能无关。前述第177条的各项内容在法律上和事实上均有履行可能，若公司不主动履行，法院可强制执行，包括由公司自行履行和由他人代为履行。债权人保护程序至多为投资方请求股权回购的前置程序，而非实质障碍。投资方永远可以先请求履行债权人保护程序，再请求支付股权回购价款。
在排除履行不能之选项后，债权人保护程序作为股权回购之履行障碍，法理基础与法律依据何在，颇费思量。鉴于股权回购约定无效之选项，基于《九民纪要》第5条第1款亦被排除，债权人保护程序大致仅可能影响股权回购约定之具体权利义务，从而阻碍其履行。此种履行障碍，虽可笼统定性为“法定抗辩”，并以《公司法》第177条或者第142条为依据。但因欠缺明文规定，该抗辩在教义学上如何产生、法律后果为何，仍有探究必要。
以未完成债权人保护程序将阻碍股权回购义务之履行为前提，笔者提出以下解释方案。虽然依据公司法，完成包括债权人保护程序在内的减资程序，仅为公司的义务。但是，鉴于投资方的股东身份，为避免损害债权人利益（《公司法》第20条第1款），以及避免公司因回购股权时尚未完成前述程序而对债权人承担责任，或可基于诚信原则（《民法典》第466条），认为对赌协议包含如下默示约定：在完成债权人保护程序之前，投资方虽享有、却不得行使其对公司的股权回购请求权。这既可确保债权人保护程序先于公司回购股权而完成，又允许投资方依次请求对两者予以强制执行。此外，与一时不能的法律后果类似，其亦未排除公司违反股权回购义务的迟延违约责任。
毋庸讳言，上述诉诸诚信原则和合同漏洞填补的解释方案不无牵强。这表面上是法教义学力有不逮，根源则在于以债权人保护程序作为公司股权回购义务之前置程序，价值判断未尽妥当。减资时的债权人保护程序旨在保护债权人利益。若后者涉及公共利益，其侵害或导致公司与投资方的股权回购约定无效（违法或背俗无效）；若仅涉及私人利益，其侵害虽对应于公司法上的救济，但并不影响公司与股东的合同约定之效力或履行。
在历史上，公司分立场合的债权人保护程序曾遵循第一条进路。1993年、1999年、2004年《公司法》第185条第2款均规定，“不清偿债务或者不提供相应的担保的，公司不得分立”，即分立无效。但是，《公司法》2005年以后已放弃分立无效之立场，转而规定“公司分立前的债务由分立后的公司承担连带责任”，即改采第二条进路。两条进路都足以保障债权人利益，副作用却判若云泥。《九民纪要》第5条第2款虽未否定交易效力，而仅阻碍交易履行，但旨趣与第一条进路相近，正当性不无疑问。在立法论上，前述“合同的归合同、公司的归公司”之第二条进路更为可取。在解释论上亦是如此。公司分立无效制度的殷鉴不远，其制度变迁及背后价值判断，在体系解释和目的解释层面均可作为重要论据，促成对《九民纪要》第5条第2款的限缩解释，即该款的减资程序仅限于股东会减资决议，而不包括债权人保护程序。
若前述限缩解释成立，公司未完成债权人保护程序，将不会波及公司与投资方的股权回购约定，而仅可能使两者承担公司法上的后果。特别就投资方而言，其违反债权人保护程序的股权回购可能构成抽逃出资，公司债权人有权请求其“在抽逃出资本息范围内对公司债务不能清偿的部分承担补充赔偿责任”。例如，股权回购金额为1000万元，公司债权总计100万元，在构成抽逃出资时，投资方应就100万元中公司不能清偿的部分承担补充赔偿责任。相反，若投资方请求股权回购虽违反债权人保护程序，但符合资本维持原则而无损于债权人利益，则不构成抽逃出资，投资方仍无需承担责任。例如，股权回购金额为1000万元，公司的债权总计2000万元，可分配利润高达上亿元，债权人不会因股权回购而受损，自无“惊动”债权人之必要。
“华工案”与前述限缩解释不谋而合。在“华工案”中，至少就债权人保护程序而言，法院不以之作为投资方请求股权回购的障碍，而是在公司资产充足、债权人利益无受损之虞（即符合资本维持原则）时，允许股权回购，虽欠缺说理，但方向应予赞同。
（二）股东会减资决议或涉及越权代表
1.《九民纪要》第5条第2款之瑕疵及与第1款之冲突
在公司法上，减资必须经股东会决议，有限公司的减资决议必须经代表三分之二以上表决权的股东通过，股份公司的减资决议必须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过。减资要求股东会决议，旨在保障和平衡股东利益：保障股东利益体现为，减资由股东会而非其他公司机关决定；平衡股东利益体现为特别多数决之要求。既然减资须决议，股东会通过或不通过决议，都是决议自由的应有之义，在公司法上皆无不可。目前已有判决基于此逻辑，以公司事后未作成减资决议为由，不予支持投资方的股权回购请求权。
前述逻辑使《九民纪要》第5条第2款备受指责。如果公司的减资程序是投资方请求股权回购的前提，而公司股东会竟有决议不减资的自由，投资方欲实现股权回购，无异于与虎谋皮。除了潜在的不公平，该推论还隐含了《九民纪要》第5条第2款与第1款的冲突。有别于违反资本维持原则导致的履行不能，减资程序是否完成，完全系于公司股东会之手，这就无关乎履行不能，而意味着公司（以及作为其意思机关的股东会）有权单方决定股权回购义务之发生！这样一份债务人公司单纯基于公司法规定，就有权单方决定合同债权债务之发生的“合同”，与一份通常的有效合同相去甚远。这就偏离了《九民纪要》第5条第1款的基本立场，即包括减资程序在内的公司法“强制性规定”，不会导致对赌协议“无效”，而仅影响其“实际履行”。
不过，前述冲突的解决方案未必是以《九民纪要》第5条第1款否定第2款，或者将第2款强行视为第1款之“例外”。笔者认为，至少就减资程序中的减资决议而言，两款规定仍有调和余地，并无真正冲突。以下予以分析。
2.减资决议与股权回购决议或为等价关系
鉴于股东会事后单方操控减资决议之风险，现有研究提出了三种应对方案：其一，投资方与大股东签订股东协议，要求大股东将来在减资决议时投赞成票；其二，全体股东在股权回购约定上签字视同减资决议；其三，股东会就股权回购预先决议，或将其写入章程。方案一是借由股东的合同义务，间接促成减资决议，但仍有违约可能；方案二、三是直接促成减资决议，但方案二可能仅适用于有限公司，且限于股东书面一致同意（《公司法》第37条第2款）；方案三大体可资赞同，以下进一步说明其理论基础和制度构造。
首先，在观念上应区分股权回购决议和减资决议。在非以减资为目的的股权回购中，两者泾渭分明。但在以减资为目的的股权回购中，两者实为一个硬币的两面。以减资为目的的股权回购决议，除了股权回购，还包含减资和以所回购股权用于减资之义，其也可以表述为“以股权回购为手段的减资决议”，或者“回购+减资”决议。《九民纪要》第5条第2款的减资程序中的减资决议，因而可以为以减资为目的的股权回购决议完美替代。即减资决议是在股权回购决议的名目下被预先作成。只有基于此，前述方案三中的就股权回购预先决议才有实益。也因为如此，有别于其他回购决议，以减资为目的的股权回购决议还应当满足减资决议的特别多数决等要求。
诚然，不是所有股权回购决议都以减资为目的，对赌中的股权回购决议通常更不会明示以减资为目的。但是，鉴于交易场景和法律规定，在合同解释上却不难认定，所有对赌场合的股权回购决议，都是以减资为目的的股权回购决议。以下分别论述。
在作成股权回购决议时，若公司已为股份公司，鉴于《公司法》第142条之限制，以及对赌的交易场景（股权回购是一个或然事件，仅在公司上市失败等约定条件下发生；股权回购是投资方的退出机制，旨在返还出资本金及资金占用成本），该决议中的股权回购显然无关乎员工持股计划，或者第142条的其他情形；该回购决议欲合法有效，只能被解释为该条第1款第1项的旨在“减少公司注册资本”的回购。如此方能以尊重股权回购之强制性规定为前提，最大程度维持股东会决议的效力与实益，保障股东会的意思自治即决议自由。
在作成股权回购决议时，若公司仍为有限公司，结论基本相同。虽然有限公司回购股权并无法定限制（《公司法》第74条），但是基于交易场景，对赌中的股权回购以及对应决议并不涉及公司作为有限公司回购股权，而特指股权回购约定生效时，公司作为改制后的股份公司在上市失败时回购股权。因此，该决议同样只能被解释为以减资为目的的股权回购决议。
在以上两种情形，若事先或事后作成的股权回购决议满足减资决议之要求，其就构成事后减资程序中的减资决议；若不满足，例如仅为董事会决议，或者不符合特别多数决要求，则该决议作为以减资为目的的股权回购决议，不发生任何效力。《九民纪要》起草过程中其实有类似洞见，其指出，在签订股权回购约定时，公司股东会就已经同意为履行对赌协议而减资。不过，该见解仅从对赌协议的合同解释入手，忽略了股权回购决议与减资决议的内在关联，最终未被起草者采纳。
3.减资决议阙如使股权回购约定效力待定
以上分析仅涉及减资程序中的减资决议与对赌中的（以减资为目的的）股权回购决议之等价关系，但尚未解释，减资决议（即对赌中的股权回购决议）与股权回购约定以及股权回购义务之关系。而后一组关系，正是减资程序可以阻碍股权回购义务履行的奥妙所在，并有助于调和《九民纪要》第5条第1款和第2款之冲突。
一个关键认识为，前述减资决议有公司法和合同法上的双重效果。在公司法上，其是减资程序的组成部分，影响减资行为的效力。在合同法上，其与公司对外担保的决议类似，是对法定代表人的特别授权，其存在使得公司与投资方的股权回购约定为有权代表；其欠缺则导致股权回购约定因越权代表（无权代表）而效力待定。若公司嗣后拒绝追认，则股权回购约定不生效；若构成表见代表，则例外有效。
与之对应，《公司法》第142条关于股权回购的限制规定也有双重角色。在公司法上，其直接决定股权回购决议的效力。但在合同法上，其仅为法定代表人代表权限的法定限制，与《公司法》第16条的旨趣和规则相近。相关疑难均可由此而解。
其一，公司股东会事后决议不减资，确系其正当的决议自由，并无事后单方操控股权回购约定履行之嫌。从减资决议的角度看，未完成减资程序，投资方请求股权回购受阻，是因为减资决议之欠缺导致股权回购约定效力待定。公司的股东会事后有权决议是否减资，涉及越权代表的追认，是股东会的固有权利；其此前并未就减资（以减资为目的的回购）作成决议，无单方操控或出尔反尔之说。这对于投资方亦无不公。法定代表人的代表权限制是投资方与公司交易的固有风险，投资方欲规避风险，只需在订立股权回购约定时要求公司作成并出具减资决议（股权回购决议），且还可基于表见代表等获得保护。
其二，《九民纪要》第5条第2款与第1款并无冲突。该第1款仅规定，股权回购、减资程序等公司法上的“强制性规定”并非对赌协议的“法定无效事由”，即并非效力性强制性规定。而第2款则涉及，上述强制性规定虽非法定无效事由，但仍可能引发合同无效之外的其他合同效力状态。具体而言，减资决议之欠缺，意味着法定代表人越权代表，股权回购约定效力待定。于此，《公司法》第142条虽为关于法定代表人代表权限的“强制性规定”，但其与关于行为能力、处分权的法律规范类似，旨在提供“自治的游戏规则”，是“法律上有权无权，或做不做得到的问题”；与直接否定法律行为效力的效力性强制性规定，即“法律上允不允许做的问题”截然不同。《公司法》第16条是自治层面的越权代表规定，而非管制层面的效力性强制性规定，亦可资佐证。
综上，《九民纪要》第5条放弃“征求意见稿”中关于履行不能的表述，而改采笼统规定，仍不失为高明的选择：违反资本维持原则涉及履行不能，欠缺减资决议而未完成减资程序关乎越权代表，但两者好歹都属于“主张实际履行”的诉讼请求被“驳回”之情形。
4.“华工案”之得失与《九民纪要》第5条第3款之漏洞
在越权代表的解释框架下，“华工案”跳过减资决议而支持投资方的股权回购请求，其说理与结论之得失一目了然。
首先，法院的两点说理都难以成立。其一，法院认为，有限公司的股权回购不受限制，故对赌中的股权回购约定有效，并由改制后的股份公司承继；在回购条件成就时，公司负有股权回购义务。这忽略了，前述回购约定并非为有限公司回购股权而设，而是为改制后的股份公司回购股权而设，其只能解释为以减资为目的的股权回购约定。因而只有取得相应减资决议即股权回购决议，法定代表人方无越权代表之虞。若该决议阙如，公司作为有限公司所签的股权回购约定，仍将因越权代表而效力待定。其二，法院认为，公司逾期数年仍未完成包括减资决议在内的减资程序，基于此违约情形，公司应当向投资方支付股权回购价款，还应当依公司法规定完成“工商登记变更等相应法定程序”。此等以严重违约替代减资决议之推论，于法无据，有架空减资程序之嫌。
其次，法院的结论仍然无误。该案的特殊之处在于，公司（为有限公司时）的全体股东也在公司与投资方之间的股权回购约定上签字并承诺确保其履行。依据《公司法》第37条第2款，全体股东的一致书面同意可视同股东会决议，从而满足以减资为目的的股权回购决议之要求。该决议之存在，不仅使股权回购约定自始有效，亦相当于预先作成之减资决议。在正确忽略债权人保护程序的背景下，法院自可一面支持投资方的回购请求，一面要求公司完成“工商登记变更等相应法定程序”（该法定程序在解释上不应再包括减资决议）。
以上减资决议（股权回购决议）和股权回购约定之关系的分析，亦适用于现金补偿约定及对应决议。现金补偿约定作为利润分配之变形，同样超出法定代表人的代表权限，需股东会决议予以特别授权。有限公司、股份公司莫不如此（《公司法》第37条第1款第6项、第99条）。因此，若欠缺相应利润分配决议，现金补偿约定也会因越权代表而效力待定。《九民纪要》第5条第3款规定：“投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于'股东不得抽逃出资’和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。”该款规定主要关注公司利润之有无，即资本维持原则之违反，就此而言并无问题。不过，在解释上，其适用前提应为现金补偿约定有效。若欠缺利润分配决议（或与之等价的现金补偿决议），现金补偿约定因越权代表而效力待定，则即使公司有充足利润，投资方的现金补偿请求权仍不应得到支持。
结 论
《九民纪要》第5条及“华工案”之后，与公司对赌有效，但公司的现金补偿、股权回购等金钱债务仍可能因违反资本维持原则、未完成减资程序等而“履行不能”。本文尝试说明背后的理论基础、法律依据，并澄清相关误会，主要结论如下。
（1）公司因违反资本维持原则不能向投资方履行现金补偿、股权回购等金钱债务，构成法律上（自始）一时不能。在理论上，“金钱债务无履行不能”的民法教义并非没有例外。在现行法上，为避免基于《民法典》第579条而强制执行公司法所禁止的金钱债务，且鉴于替代手段之阙如，应类推适用《民法典》第580条，承认前述金钱债务的法律上一时不能。
（2）该一时不能的法律后果并非金钱债务自动延期，即在阻却金钱债务的履行之余，一并免除迟延履行的违约责任。该一时不能仅产生一个法定宽限期，公司在符合资本维持原则之前，暂无须履行债务；但相应迟延违约责任并不被自动豁免。鉴于资本维持原则的规范目的，以及公司就其一时不能（履行迟延）有可归责性，公司应承担迟延违约责任。
（3）减资程序应区分为债权人保护程序与股东会减资决议，两者均无关乎履行不能。
若恪守《九民纪要》第5条第2款之文义，以债权人保护程序作为股权回购义务履行之前提，该程序仍可被强制执行，并非股权回购之履行不能事由或其他实质障碍。在解释论上，应限缩解释第5条第2款，使减资程序限于股东会减资决议，而不包括债权人保护程序。据此，未完成债权人保护程序不会对公司和投资方的股权回购约定有任何影响，而仅使两者承担公司法上的后果，特别是投资方可能承担抽逃出资的责任。
股东会减资决议，与股权回购约定所对应的、解释上均为以减资为目的的股权回购决议是等价关系。减资决议/股权回购决议涉及对法定代表人的特别授权，其欠缺在公司法上影响减资行为的效力，在合同法上则导致股权回购约定因越权代表而效力待定。与《公司法》第16条类似，《公司法》第142条关于股权回购的规定同样涉及越权代表，而非（导致合同无效的）效力性强制性规定。在越权代表的框架下，公司股东会单方操控减资程序、《九民纪要》第5条第2款与第1款相冲突等疑义均可澄清；华工案的结论虽值赞同，但否认减资程序之说理却不成立；《九民纪要》第5条第3款关于现金补偿之规定存在漏洞，现金补偿约定之有效，亦以利润分配决议或与之等价的现金补偿决议为必要。
最后需说明，《九民纪要》第5条以及华工案将资本维持原则、减资程序等公司法上的强制性规定径与民法上的“履行不能”挂钩，很大程度上源于学界既有认识之局限。在海富案以来与公司对赌无效的背景下，理论界提出了“合同效力”“合同履行”之二分，主张资本维持原则之违反不应影响对赌协议的效力，而仅应影响其履行。既然资本维持原则等强制性规定不再导致合同无效，“合同有效+履行不能”似乎是顺理成章的唯一选择。但在民法上，合同效力除了有效、无效，还有效力待定等其他选项；合同履行的障碍除了履行不能与合同无效，还可能涉及效力待定，以及其他各种抗辩或抗辩权。这反映了公司法与民法虽为两个独立的部门法学科，但并不能“老死不相往来”：在公司法有明确规定时，公司法自应优先；倘若无明确规定，仍不妨回归民法的一般规则。在我国公司法有不少规定都欠缺明确要件或法律后果的背景下，此等特别民法与一般民法之定位尤为重要。探求公司法议题的民法基础，推进两个学科之间的交流协作，依然大有可为。