大秦铁路是否具备长期投资的价值？ 原文首发于微信公众号：歌德遐想（ID：GeDeJinRong） 导...
原文首发于微信公众号：歌德遐想（ID：GeDeJinRong）
导言：在以往的文章中我们已经介绍了高速，水电，机场（其实我感觉机场都不能算公共事业股票）等公共事业股票，今天我们继续讲一个公共事业股——大秦铁路。
相关业务
大秦铁路主要经营铁路货运业务，同时向国内其他铁路运输企业提供服务。
货运业务是公司业务收入的主要来源，其中又以动力煤为主要运输货物，占比85.9%。
对于公司业绩的影响因素主要包括：业务量的波动、铁路运价调整及经营成本的控制等。
我们结合下面的分析框架来分析大秦铁路的商业模式。
运价
我国水资源分布不均众所周知，因此有“南水北调”的政策，而我国的煤炭资源分布同样极度不平衡，不过与水资源供需正好相反，“西煤东运”“北煤南运”成为我国煤炭运输的主要特点。
铁路煤炭运费主要由四部分构成：
1. 基价1，单位为元/吨，起步价，一次性收取，可以理解为煤运的装卸费用。
2. 基价2，单位为元/吨公里，是铁路货运的可变费用，随着里程的增加而增长。
3. 电气化附加，单位为元/吨公里，是货运的可变附加费用。
4. 铁路建设基金，单位为元/吨公里，也是货运的可变附加费。
其中铁路建设基金和电气化附加有所不同表现在两个方面：
第一，只有国铁收取该费用而合资铁路不收。
第二，该费用不归公司营收，直接上交铁总。
由于四条干线中只有大秦线为国铁，其余为合资铁路，这也就意味着该项费用加重了大秦线客户负担，降低了其竞争力。
此外，大秦铁路的定价还有三点值得注意：
1. 大秦铁路所属线路中大秦线、丰沙大线、京原线不按照基价2，而是该线路的特殊运价收取里程费用，其他则线路收取国铁统一的基价2。
2. 大秦铁路对发送和到达站均在大秦或丰沙大本线的煤炭不收基价1。
3. 大秦线对于太原局管内、外的煤运收取不同的特殊定价。
这么说可能不太懂，下面就让我用图片来说明一下各个铁路的运价:
这里补充一点在历史上基价2曾长期低于大秦线采用的特殊运价，但经过多次调价后，该差距逐渐缩小。现基价2为0.098元/吨公里，特殊运价为0.1001元/吨公里，差距已经极小。（这里的数据比较老）
运量
在现有的“西煤东运”格局中，主要由4大煤炭外运通道组成：大秦线、朔黄线、张唐线和中南通道，设计运能分别为4亿吨、3.5亿吨、2亿吨和2亿吨。
其中，大秦线主要承担大同到秦皇岛的煤炭运输，是最为核心的煤运通道。下图是大秦铁路近年来毛利率和净利率的走势。
除了2016 年上半年公司净利润下降 49.9%，其他年份净利润比较稳定。
16年整体利润的下滑的因素主要有三个：
1. 宏观原因经济下滑→电量下降→煤炭产量下降→铁路运输下降。
2. 行业原因2月初铁路基价2和煤炭特殊运价收入下调1分/吨公里，跌幅为10%，同时，公路运输分流了大量的铁路运输。
3. 公司自身原因2015年7月， 由神华集团控股的准池铁路正式开通运营，部分煤炭通过朔黄线运至黄骅港下水，对大秦线造成严重的分流影响。
作为煤炭企业，影响其选择煤运铁路通道的因素主要是3个：
1. 价格优势，哪条线路便宜就走哪条。
2. 转换成本，从原有的线路换到一条新的线路会付出一定代价。
3. 货源归属问题，部分煤炭企业、煤运通道和港口有同一个母公司，则会有限考虑自产自运，如神华旗下的煤大多走朔黄，因为朔黄是神华控股的铁路。
晋北煤主要选择大秦来运输原因是距离较短、运价较低，且由于大秦线的支线资源较多，将支线铁路修到了山西各煤矿坑口，而这些支线也有着相应煤企的投资，所以山西的煤炭基本被大秦线垄断。
内蒙煤主要由张唐、大秦、朔黄三条铁路运输。对包头产区的煤炭来说大秦线运价较低，而朔黄、张唐线较为接近；对准格尔矿区的煤炭而言大秦线运价较高，张唐、朔黄线较便宜。此外由于内蒙有相当部分煤矿、铁路支线属于神华集团，会倾向于使用朔黄线，以上因素导致部分由大秦线承运的内蒙煤被张唐、朔黄线分流。
陕西煤经由朔黄线运输显著优于大秦线（值得注意的是，大秦铁路拥有朔黄线40%股权，可以一定程度上弥补货源归属因素带来的影响）。晋南煤由中南通道/瓦日线运输成本较高，而经大秦线较为经济，因此现在前者运量很小。
总结下对于山西煤和内蒙的包头煤，大秦线具有比价优势；而对于其他产地的煤，朔黄线具有比价优势。
成本
成本端分为固定成本与可变成本。2018年货运服务费大幅增加是因为执行铁路行业新的货运清算办法所以造成货运服务费用失真。
我们这里用2017年的数据计算，其中人员费用、折旧费用、大修支出、土地房屋租赁费、供热供暖及房屋维修费、通信服务费以及和谐机车检修费为固定成本，其他费用是可变成本。固定成本占比66%,可变成本占比34%。这里客货电费用随着运量变动而变动其他都比较稳定。
影响未来业绩变动的情况
投资买的不是过去的是未来，我们想想未来对于公司最大的利空因素。16年是运量下跌，造成16年运量下跌的因素是否还会再次出现？
首先，宏观因素。这个不在我们讨论的范围之内。
其次，汽车运量的冲击。16年后发布的《超限运输车辆行驶公路管理规定》、《关于进一步做好货车非法改装和超限超载治理工作的意见》 等一系列公路货运治超新政出台后，六轴货车车货总重由原来的55吨降为49吨，总高不得超4米，以运费为7700元/车为例：新规前实际载重38.5吨，单位运费200元/吨；新规后运费总金额不变，实际载重为 (49-16.5)*4/4.5=28.8 吨（之前总高为4.5米），运费单价将为7700/28.8=267元/吨，运费单价将上升30%左右。
由于成本的上升导致汽车运输量对火车运输量的冲击不在存在，这个我们可以观察未来的政策而后做出反应也不晚。
最后，其他铁路公司的分流。
张唐线对大秦线分流影响有限，曹妃甸港并没有因张唐线的开通带来煤炭调入量的明显增加，其主要原因在于张唐线的运距大于大秦线，运输成本相对较高，对大秦线分流影响有限。
朔黄线受下水港限制，短期分流影响难扩大，当年准池线的开通使得朔黄线对大秦线煤运的分流影响较为严重，短期内朔黄线对大秦线的分流影响难以进一步扩大。至于朔黄线之后能分流多少看黄骅港的扩建情况，这个也很好观察。
还有就是蒙华铁路，蒙华铁路北起内蒙古浩勒报吉站，南至江西省吉安市，全长1837公里，规划设计输送能力为2亿吨/年，是继大秦线之后我国又一条新建超长距离的运煤大通道。连接蒙陕甘宁能源“金三角”地区，贯穿长江中游城市群。蒙华铁路目标市场为华中地区，而西煤东运主要供应沿海区域，目标市场重合度较低，不会对大秦铁路造成多大的分流。
估值
基于以上的分析我采用绝对估值和相对估值两种体系估值。
DCF估值：
关键假设自由现金流取2018经营活动产生的现金流量净额178亿，未来20年0增长，6%-10%的折现率。现金流折现加总后的价值+货币资金+无形资产-有息负债=1700-2200亿。我这里没有考虑近200亿的股权投资。
相对估值：
大秦铁路的EV/EBITDA在5-8倍之间波动，目前的EV/EBITDA是5接近历史底部。大秦铁路的市净率历史上在1-1.3之间波动，目前是1.02接近历史底部。股息率是6.2%也接近历史底部。所以从相对估值的角度看也不贵。
附录一
对于铁路股这些类债券标的，我们发现国外投资者更偏好选用股息率来定价，而不是PE估值法。在利润大幅下滑，但是派息额依然稳健的年份（例如1998年），公司股价依然稳健。
需要说明的是，目前A股出现股息率远高于国债利率的原因，主要是政府对城投债等企业债的兜底，使得市场认知中的“无风险利率”是城投债等产品约7%的利率，而不是真证国债的利率4%。
我们认为未来政府对企业债兜底的情况的会逐渐消失，市场认知中的无风险利率会回归至国债利率，之后，高股息率的上市公司会成为市场热逐的标的。
附录二
2009年年末，在大衰退的阴影中，我们通过了买下BNSF的决定，伯克希尔历史上最大的收购。当时我把这笔交易称作是“完全下注于美国经济的赌博”。像BNSF公司进行这种巨额投资，如果未来相对于其增量投入资本而言不能获得适当的收益率，将会非常愚蠢的。
我们（巴菲特和芒格）两人都对BNSF 的前景持乐观的态度， 因为与其主要的竞争对手，汽车运输相比，铁路也存在巨大的成本和环境优势。在2010年，BNSF 每吨货物运输的成本为1加仑柴油/500英里，其耗油效率比汽车运输的耗油效率高三倍，这意味着公司的路运输拥有巨大的运营成本优势。
同时，降低温室气体排放量，减少对进口石油的需求量，将使得我们的国家受益。铁路运输使整个社会受益。随着时间的失，美国境内的货物运输将会增加，BNSF将会实现其全部收益。为了实现这种收益，需要对铁路进行巨额投资，伯克希尔哈撒韦公司是最佳的资金供给者。
如果按照吨盈利来衡量的话，美国境内42%的城际货物运输是通过铁路运输的， 其中，大约 28%的货物是BNSF来运输的，该数据高于其他任何一家铁路公司。简单计算一下，你就会发现，美国境内超过11%的城际货物通过BNSF 完成的。2015年美国城市间运输量的17%是由BNSF运输的。