万象生活上市在即，拆解华润商业如何玩转“轻资产”？

近日，华润“万象生活”通过港交所聆讯，并在香港启动路演，预计将于今年年底在香港上市。2019年，华润成为继万达商业之后，第2家突破百亿租金的国内房企。由于万达商业的A股上市之路尚未明朗，因此此次整合了华润物业与商业运营业务的“万象生活”，将有望成为上市内陆物业服务企业中，商业运营收入最高的企业。

▲ 深圳万象城（来源：网络）为了实现业务剥离上市，华润置地从2020年1月起，逐步将原本作为系统内综合商业物业开发及投资业务一部分的商业运营服务，独立成为一个业务分部，单独确认该项业务收入。这一转变，也使得传统观念上偏向重资产的华润商业，变成了一家“轻资产”管理公司。本文将为大家拆解，华润商业的发展新道路。01业务模式华润万象生活的业务涵盖住宅业务管理服务和商业运营及物业管理服务，其2020年上半年的收入贡献占比分别为53.6%和46.4%，可谓旗鼓相当。其中，购物中心方面包括如下三方面的业务：商业运营服务，包括开业前管理及运营管理服务；物业管理及其他服务，主要包括秩序维护、清洁及绿化、维修及养护及其他增值服务；商业分租服务，从业主承租若干优质购物中心，分租予零售店及超市等租户。对于这三类服务，万象生活在招股书中介绍了各自的收入与盈利模式。“商业运营服务”根据所处的不同阶段，分为“开业前管理服务”和“运营管理服务”两大类。其收费模式如下表所示。业务收入模式开业前管理服务_—定位及设计管理服务定额费用—招商及管理服务不超过三个月租金的定额服务费运营管理服务1、佣金制服务费：按租金收入或营业收入的特定百分比（最高5%）及（或）营业利润的特定百分比（最高10%）计算2、其他固定费用：管理外包费及品牌授权费如上表所述，其开业前的收费策略，与大部分第三方咨询顾问公司类似，而运营期收费模式则与星级酒店管理公司接近。“物业管理服务”方面的利润，显然来自于物业管理的收入与成本差。但值得注意的是，2017~2019年，物业费采取包干制收费模式的购物中心项目中，分别有2个、5个、7个处于亏损状态，年度平均亏损金额接近2,500万元。因此，万象生活在上市材料中特别提及：自2020年下半年起，除了早期顾问服务费和开业筹备服务费等少部分费用以外，购物中心的物业管理模式，逐步由包干制转变为酬金制，即万象生活直接向购物中心业主收取全部物业管理费，而不再向租户收费。对于“商业分租服务”，万象生活需要承担相应的租赁成本，以及为满足运营及后续分租要求所产生的翻新或装修成本；收入段则来源于向分租租户收取的租金及管理费。

▲ 分租项目：泸州万象汇（来源：网络）02业务规模根据招股书透露，截至2020年6月30日，华润万象生活提供商业运营服务的购物中心建筑面积约560万平米，包括51个项目，其中包括22个“万象城”系列购物中心及26个“万象汇”系列购物中心和3个其它项目。总体分布上来看，华北大区无论是项目数量还是总面积都位居第一，万象城系列的发源地华南地区则紧随其后，整体全国项目的平均出租率均在90%以上。华润援引Frost & Sullivan的报告数据指出：按2019年中国所有购物中心运营服务供货商的购物中心物业管理服务收入计算，万象生活排名第二；按2020年上半年中国所有购物中心运营服务供货商的购物中心运营服务市场总收入计算，万象生活排名第二。上述榜单中，排名第一的是万达商业，但如果兼顾运营质量，则华润具备更强的综合实力。这一点我们在后文也会提到。

▲ 全国最大万象城——青岛万象城（来源：网络）03盈利水平从总体毛利率水平来看，2017~2020H1，华润万象生活整体毛利率分别为13.02%、15.02%、16.06%和24.1%，与2019年上市物业公司29.4%的平均毛利率相比，有非常明显的差距。该指标主要受住宅项目拖累，从招股书中来看，2017~2020H1，华润平均每年都有超过100个住宅和其它非商业项目录得亏损，平均亏损额接近8,000万元。而商业运营业务则恰恰相反。2017~2019年，购物中心物业管理与分租两项业务的毛利率仍分别达11.5%、21%和20.3%。今年上半年独立的商业运营服务业务，半年的毛利率高达55.9%，并将整体购物中心业务的毛利率水平拉升到36%。万象生活也在申请材料中坦言，“我们截至2020年6月30日止六个月的收入及毛利增长，是由于为购物中心提供商业运营服务商业化所促成。”该项业务高毛利率的底气来源于华润卓越的商业运营能力，Frost & Sullivan的调查显示，按2019年在管购物中心加权平均租金计，华润旗下购物中心以人民币291.4元/平米/月的加权平均租金位居全国第一，领先第二名接近50%，更是全国规模最大的万达商管旗下购物中心平均租金的2.6倍之多。Frost & Sullivan的数据同时指出，2019年，按在管重奢购物中心数量计，华润商业拥有7座在管重奢购物中心，同样排名全国第一。

▲ 重奢场代表：杭州万象城（来源：项目官微）恒隆集团董事长陈启宗曾多次提及，奢侈品场是所有购物中心中回报最高的类型。而最近瑞银的一份报告指出，华润的购物中心在国内奢侈品布局中占据着显著优势，近年来国内奢侈品消费市场的日益扩大，或将进一步扩大华润在这方面的经营增长空间。

▲ UBS关于华润的研究报告（来源：网络）而为了进一步降低物业费欠缴或者入不敷出的风险，自2020年下半年起，万象生活把购物中心的物业服务模式转变为了酬金制。调整之后，各项物业成本均由购物中心业主承担，在此基础上万象生活再根据服务面积收取固定酬金，费用标准通常介乎1.2~1.8元/平米/月之间。也就是说，一个10万平米的购物中心，万象生活在物业费方面每年大约可获得144~216万稳赚不赔的酬金收入。从另一个角度而言，这也有利于避免包干制模式下，万象生活为了毛利率最大化，而降低购物中心物业服务品质的风险。04未来发展根据Frost & Sullivan的报告数据，2014~2019年，中国购物中心的总数由约2,650个增至约5,080个，复合年增长率为13.9%，预期2024年将上升至约7,450个。对应的购物中心运营服务市场也在同步扩大，总在管建筑面积由2014年的2.852亿平米增至2019年的5.346亿平米，复合年增长率为13.4%，预计2024年将达到7.537亿平米，2019年到2024年的复合年增长率为7.1%。而相比之下，本已占据行业规模头部的华润商业，其规模扩张速度要更快。截至目前，已经有46座购物中心项目与万象生活签订了商业运营服务合约，总面积达420万平米，其中42座业主为华润集团或华润置地。这其中，2座项目已经开业，其余项目预计在今年至2024年开业。换言之，到2024年末，华润商业在管的购物中心面积将从现在560万平米扩大至980万平米，四年半扩大1.75倍。

▲ 2020年7月开业的宁波万象汇（来源：项目官方）