IPO前夜，京东物流为何主动调低估值？

作者 | 蓝字

原创首发 | 蓝字计划

IPO前夜的京东物流，主动调低了自己的估值。

按计划，京东物流会在5月28日正式挂牌，和递表时市传的400亿美元不同，目前京东物流的官方估值在300亿-340亿美元之间。

值得注意的是，5月19日，京东公布一季度财报，京东物流经营亏损达14.7亿元，亏损还在持续。

早在2016年，面临京东物流一年亏损300亿的质疑时，刘强东就强调过，物流是门好生意，值得拼命往里烧钱，“任何一家公司只要烧出核心竞争力就能成功。”

那时，刚刚当爹不久的东哥，系着橘色红波点领带，额头挑染了抹银白，以中国第四大互联网企业缔造者的身份，登上央视《对话》栏目舞台。

面对镜头，他豪情万丈，说自己正考虑如何在三年内结束商超之战，做到线上线下第一，“将来我们在各方面，都会成为中国最大的互联网公司”。

时至今日，京东却在掉队，电商基本盘除了与阿里的差距越来越大，还已被后起之秀拼多多在市值和年用户数量上超越。而物流这条赛道上，连续亏损14年的京东物流，仍然没有找到能够实现自我循环的商业模式，不得不上市融资。

京东物流一度期待获得更多的外部收入，但放眼整个快递行业，陷入价格战的内卷境地无法自拔，快递公司的选择并不多——要么参与价格战争夺市场，但陷入亏损；要么不参与价格战，但眼睁睁看着业务量被对手抢走。已经陷入巨亏泥潭、正在谋求上市的京东物流，只能无奈选择了后者，这导致京东物流市场份额只有2.7%。

如今，京东物流所面临的艰难和困境，正是中国物流行业结构性困境的缩影。

2007年，刘强东在获得首轮融资后，决定自建物流——京东70%的客户投诉来自物流，大量的顾客投诉送货慢、货物损坏严重。

由于物流公司对加盟商没有控制力，当时的物流水平无法解决这些痛点，刘强东认为，只有自建物流才能从根本上解决这个问题。

为了说服投资人，他告诉京东当时最大的股东今日资本的徐新：我们建大量的物流中心和信息系统，是实实在在转化为公司未来的核心竞争力，使用户体验不断提升，为用户体验烧钱值得，“任何一家公司只要烧出核心竞争力都是可以成功的”。

徐新同意先试试，但是要求刘强东不要超过10个城市，等有了数据再向董事会汇报看是否要在全国大范围自建物流。

不到一年的时间，京东第一轮融资的1000万美元就花光光，被全部投入在物流上。京东只能重新找投资，最多的一次是一个星期见了42个投资人，说得嗓子都哑了，当投资人听说还不知道什么时候能赚钱，都摇着头拒绝。

那个时候的京东，离倒闭仅一步之遥。一个月时间不到，刘强东的头发都白了。

徐新说，吸引她的企业都有冒险家基因

2008年底，徐新召开的有限合伙人大会上，刘强东认识了香港著名投资人、曾为李嘉诚的御用银行家梁伯韬，梁伯韬听完他的演讲后，当场以个人的名义投了100万美元表示支持。

后来，梁伯韬凭借自己在香港的广泛人脉，介绍雄牛资本的黄灌球和李绪富给刘强东认识，他们俩曾经都是梁伯韬的爱将。黄灌球和李绪富看了财务报表后，决定入局投资京东。

最后，雄牛资本投资1200万美元，徐新投资800万美元，梁伯韬则以个人的名义投了100万美元，京东第二轮融资2100万美元，成功时已经是2008年底。

要知道，自建物流是个极其烧钱的大工程，几百亿投下去最后可能就听个响，京东物流这么大规模地烧钱，不符合商业规律。

可刘强东有自己的逻辑，物流的战略性亏损，可以确保京东商城的用户体验，在当年趋于白热化的电商竞争中走出一条差异化的道路。

事实也证明，京东商城一路高歌猛进，在多如牛毛的电商公司中脱颖而出，先后击败腾讯电商、当当网、苏宁等竞争对手，成为国内第二大电商巨头，直至拼多多的崛起。

快递物流的业务模式，行业内有两种玩法：以通达系、顺丰为代表的快递模式，和以京东物流为代表的仓配模式。

通俗的理解，快递模式没有仓库，采取即时揽货、即时发货的策略，靠揽收体系、全国性的干线运输与分拨体系和末端配送体系维持运营，能够帮助商家和消费者把包裹寄到全国各地。

而仓配模式则是重资产模式，要建设遍布全国的仓储和配送体系，提前将商家的货物储存在仓库里，消费者下单时直接从就近的仓库发货，实现短链运输。

这两种物流模式的背后，其实是对应的两种电商模式：淘宝的平台模式与京东商城的自营模式。淘宝平台上都是第三方商家直接卖给消费者，因而需要通达系、顺丰们这样的快递模式；而京东商城是自营模式，所有商品都先由京东自行采购、储存再卖给消费者，因而京东物流必须采用仓配模式。

因此从一开始，刘强东就决定，不做快递，他要自建仓配一体的物流体系。

依靠遍地建仓，京东物流发展出独具特色的“一体化仓配服务”——根据对消费者需求的预测将各类货物调拨到位置最理想的“区域配送中心”（RDC）或“前端物流中心”（FDC），在消费者下单后的第一时间，调动距离最近的RDC/FDC出库，发往7280个配送站（门店）中的一个，由19万京东小哥中的一位完成“最后一公里配送”。

刘强东和“兄弟”们

快递公司的业务模式是订单在前，揽件在后，而京东商城的自营模式刚好相反，换句话说，京东物流通过仓储，提前完成了一部分运输，即所谓“以储代运”。

这套“以储代运”模式，构成京东商业帝国的基石，却也成为限制京东物流发展的牢笼：习惯了以京东商城物流部的身份存在，长期依靠仓储配送模式发展业务，京东物流一直没有在干线运输、快递分拨中心等投入资源，这导致京东物流一直是个仓配公司，无力杀入快递业务，与通达系和顺丰展开竞争。

截至2020年末，京东物流自营运输车队拥有7500辆卡车及其它车辆。与之相比，老牌物流企业顺丰拥有10万辆干线/支线运输车辆，4.3万辆末端收派车辆。

刘强东计算过仓配模式的成本，他认为在可承受范围之内，“物流投资真正花钱的是人，仓储可以选择租赁，也许20亿-30亿元就可以打造一个覆盖全国的物流网络。”

按照这个构想，一切听起来都很美，就算年投资上百亿，转化成土地、库房，京东也不会被拖住，“这些本身都是公司的资产，并不是烧掉了”。

但事实，并没有完全朝着刘强东预料的方向发展。回过头来看，京东物流需要投入的资金和承担的亏损，远远超出他的设想。

如果把目光放在京东集团的全局，重仓京东物流的战略是成功的。但副作用也同样明显，受到京东物流的拖累，京东集团持续亏损，不得不将京东物流剥离出去独立融资上市。

京东入局物流的6年后，阿里巴巴推出了菜鸟，后来刘强东在做客央视时点评对手，预言“未来的快递公司只有一个顺丰，而电商的出路就是自建平台”。

菜鸟方面回怼说，明明物流可以赚钱，京东却拿着“亏损才是常态”的借口搪塞投资人，“这样的企业一年市值蒸发掉一半也就不奇怪了”。

双方口舌之争不过两年，明州之夜惊世骇俗，和品牌形象强捆绑的好男人刘强东人设崩塌，拉着京东股价一起腰斩式下坠，原本就依靠母公司输血的京东物流，在风暴中暴露出了资金黑洞的本质。

2018年，京东物流一年亏损达23亿元，如果加上内部结算，这个数字高达28亿元。在2019的内部信里，刘强东承认了京东物流自成立以来亏损12年的事实，他说自己已经没辙了，“如果这么亏下去，京东物流融来的钱只够亏两年的，我相信所有京东配送兄弟都不希望公司倒闭。”

伴随着这封内部信面世，京东物流掀起一场人事风暴。

2019年2月，京东开始实施末位淘汰制，计划淘汰10%的副总裁级别以上高管，一个月后，首席技术管张晨、首席法务官隆雨以及执行副总裁蓝烨相继离职，管理层大洗牌。

2019年4月，京东取消快递员底薪，并将揽件计入绩效，同时下调了快递员公积金的缴费比例，完成基层大改革。

简单来说，京东物流通过砍掉绝大多数员工底薪和一部分福利的方式，实现了人力成本大瘦身。

这场剧变，引发的反弹十分巨大，京东的快递员们对媒体哭诉，“并不是说我们就靠底薪过日子，而是原来还有千元左右的底薪，而今连这些底薪都没有了，不知要送出多少件快递才能把这些底薪的钱给挣回来。”

刘强东曾体验过快递员的生活状态

要知道，就在两年前，刘强东还是因主张“如果一个公司你是靠克扣员工五险一金、靠牺牲兄弟们60岁之后的保命钱，那是耻辱的钱”，而受到社会舆论褒奖的好老板，但在亏损的危机面前，他选择了拿“兄弟”们开刀。

面对山呼海啸的声讨，刘强东很委屈，在朋友圈里拿自己做例子，说他周一到周六，早8点工作到晚11点，周日工作8小时，每个月休假两天，他希望“真兄弟”们能一起承担责任和压力，“混日子的人不是我的兄弟”。

但尴尬的是，刘强东在2019年推出大刀阔斧改革之后，亏损却在持续扩大。IPO资料显示，京东物流最近三年的亏损幅度逐年扩大，2018-2020年净亏损28亿元、22亿元、40亿元。2021年5月19日，京东公布一季度财报，京东物流经营亏损达14.7亿元，亏损还在持续扩大。

在目前上市的快递公司之中，京东物流是唯一仍在亏损的公司。2020年，京东物流的负债总额576.16亿元，资产总额547.23亿元，因此京东物流资产负债率高达105.3%，已资不抵债，主要靠现金流维持。

就在京东物流迎来上市的关口，刘强东的“兄弟”们再一次迎来动荡。

明尼苏达事件后，刘强东和京东的形象开始解绑，“去东化”被提上议事日程，当这位创业大老板隐退幕后，被推到台前支撑起京东的，是分别执掌京东零售、数科和物流的三位CEO——徐雷、陈生强、王振辉。

于风暴中托住京东的三剑客，最后一次齐聚，是在2020年11月25日，京东数科一年一度的探索者大会上。

那天，刘强东一如以往地缺席，三个CEO并席而坐，谈笑风生，聊着科技和京东的未来。那时数科和物流都传出了IPO的消息，对于职业CEO来说，这意味着职业生涯即将迈上全新的台阶。

谁也想不到，那会是最后一次属于他们的同台亮相。

26天后，作为这场活动东道主的陈生强突然被换；又过了4天，曾为他捧场的王振辉也被宣布因个人原因“辞去京东物流CEO”，三剑客从此成为历史。

对于京东物流，王振辉是有感情的，当初接掌时他雄心勃勃，说要用五年时间让京东物流成为年收入规模过千亿的物流科技服务商，京东物流的对外开放策略，正是在他手上得以顺利开展。

可以说，在王振辉管理京东物流的三年半里，这间公司的发展几乎完全受他把握，除了开放，他还在不断强化京东物流配送时空和物流科技化的特征，在核心城市当日达的基础上，启动城市群半日达和千县万镇24小时达，一手炒热了无人车、无人机配送等概念。

王振辉曾有过一个关于京东的梦想，他要对京东物流使命愿景、组织架构和品牌形象三大战略进行升级，调整京东物流的组织架构，改为全国7大区域、8个前台和7个中后台。那时他充满信心，说这一调整是京东物流自2012年8月注册成立以来，历经8年后“以更年轻、更科技、更开放的形式与公众见面”。

然而这个诺言，再也不可能由他兑现。

2020年底，就在京东物流加快推进上市的当口，王振辉突然离职，一夜间从京东体系内消失，至今原因不明。

出身京东管培生的35岁小伙子余睿，突然空降，从王振辉手中接过了京东物流的大权——比起职业经理人，或许，这位完全由京东自己培养出来的年轻人，更能够和刘强东配合无间。

在资本市场，亏损不是最根本的问题。亚马逊、美团、滴滴、拼多多们的成功先例证明，只要业绩增速足够快，市场份额足够大，即便是持续亏损的公司也能获得很高的估值。但不幸的是，即便京东物流承担了如此之大的亏损，其增速和市场份额也不容乐观。

在王振辉手上，京东物流及其他业务收入三年内增长了359%，超过了京东过去的线上广告等主营业务，但2019年的240亿新商业收入和2020年预计可能达到的300亿新商业收入，距离千亿还是太远。

2019年国内物流行业市场占比

而京东物流，依然没能坐进行业大佬们的牌桌，此时距离王振辉定下的五年期限，早已经过去了三年，京东物流的收入增速却在放缓。

新商业指标中，2019年Q3的收入为58.84亿，而2020年Q3，在疫情原因导致业务增长、政府政策倾斜和补贴收入都有所增加的前提下，京东物流的收入却只增长了86%，共109.67亿，至此，300%增长的时代已经过去。

再看市场份额。IPO资料显示，京东物流市场份额只有2.7%，远远落后于通达系和顺丰。

换句话说，正在持续、急遽扩大的亏损，并没有为京东物流换来更快的增长和更大的市场占有率。

当刘强东忙着整肃京东物流，准备喜迎自己第三家上市公司的时候，通达系、顺丰等快递公司们，又在义乌、河南、广西、广东等地经受新一轮的价格战的锤炼。

和依靠投资人为亏损买单的京东物流不同，这些同行经历了残酷的挑战赛。为了在大战中获得一席之地，包括顺丰这样的快递龙头企业也遭到大幅亏损。

激烈的竞争是中国快递物流业必经的市场阶段。近似的局面，在大洋彼岸的美国曾经上演过。

上世纪90年代，随着美国国内市场接近饱和，业务增量陷入瓶颈之后，美国物流行业巨头们开始在资本助推下向集物流、信息流和资金流于一体的综合物流服务提供商转型，并购与收购频繁发生，最终塑造出了如今由UPS等少数巨头掌握行业的格局。

美国三家头部快递公司集中度达到90以上。而中国8家头部快递公司（不含京东物流）的集中度为82.2。除非行业集中度得到提升，否则价格战难无止尽。

中国快递物流目前的行业格局，影响着局中的每一个玩家，包括京东物流。

从2017年全面对外开放以来，京东物流来自外部客户收入占比不断提升，从2018年的29.9%、2019年的38.4%提升至2020年的46.6%。但从市场份额仍然仅为2.7%来看，成效并不明显。毕竟自己虽然在进步，但对手的进步更快。

这是因为在供应链服务和快递这两个市场面临强烈的竞争，而京东物流并无明显优势：

1， 一体化供应链服务在京东物流收入中占比，在选择一体化供应链服务时，遇到顺丰和菜鸟的强烈竞争，后两者在商家供应链服务增长迅速。

2， 2020年快递市场白热化的价格战，京东物流并未参与，导致在跨界与通达系竞争，向快递市场扩张的尝试遇挫，其旗下的加盟制快递公司京喜达快递（原名众邮快速）不得不战略收缩，助力京东社区团购业务。

在可预见的未来，京东物流在这两个战场，都没有展现出与百亿级亏损幅度相匹配的商业想象力。

当初在京东物流不计成本，疯狂烧钱的时候，刘强东曾经理直气壮地说，“我烧出了全球最好的用户体验。”

但用户体验救不了京东物流。直到临近上市，京东物流也没有解决亏损问题。通过拆分上市，京东集团得以将物流业务剥离出来，摆脱亏损境地，但对于投资人来说，做出了好客户体验的京东物流，不知道算不算一门好生意？