换一种方式卖水！理论上没有天花板的一家稀缺细分龙头，比CXO更强？

相信很多朋友看了标题，已经知道是键凯了。

键凯科技是一家从事医用药用聚乙二醇（PEG）及其活性衍生物的研发、生产和销售，聚乙二醇化是一种药物修饰手段，既可以用于修饰药物（长效化、减毒化等）和医疗器械（粘合、止血、防渗漏和防粘连等）。

公司创始人赵宣在清华大学毕业后，来到美国阿拉巴马大学亨茨维尔分校，师从米尔顿-哈里斯并取得材料学博士学位。在赵宣来美之前，其导师米尔顿-哈里斯发明了一项关于聚乙二醇化的重大发明，并创立了Shearwater作为产业化的平台，后来被Inhale系统治疗公司收购，Inhale后改名为Nektar。而内克塔疗法(NKTR)正是如今的行业标杆，总市值超过30亿美元。

在阿拉巴马大学，赵宣不仅师从哈里斯，研究的正是聚乙二醇及其衍生物的合成与应用。而且博士毕业后，先后在Shearwater、Nektar从事研发工作，前后六年，这还不算博士期间的工作。2005年，赵宣加入键凯科技，并在15年后，将公司带上科创板，成为国内医用聚乙二醇的领军者。

目前，在国内已批准上市的6款PEG修饰药物中，键凯科技支持了4款。长春高新的长效重组人生长激素“金赛增”、特宝生物的长效重组人干扰素“派格宾”、恒瑞医药的重组人粒细胞刺激因子“艾多”、豪森医药的长效GLP-1 激动剂“洛塞那肽”均使用了键凯科技的PEG衍生物。

在国外，键凯科技支持了多款PEG修饰药物和PEG凝胶类器械产品上市，美敦力旗下Covidien、波士顿科学旗下Augmenix、史赛克旗下Entellus、Genentech、Cardinal Health等均是公司的客户。

看这公司一骑绝尘的走势，今天来看看键凯到底有怎样的魔力？

一、神奇的聚乙二醇衍生物，市场空间广阔

1、聚乙二醇和聚乙二醇化

在日常生活中，牙膏、除臭剂、化妆品等都有聚乙二醇的身影。但是，聚乙二醇原料只是基础（原料收入仅占键凯的1%），医用药用聚乙二醇却没有那么简单，关键是纯度。

更神奇的是，聚乙二醇的众多衍生物，键凯填补了国内规模化生产高质量的医用药用聚乙二醇及其衍生物的空白。

聚乙二醇化，是一种药物修饰技术，核心作用就是长效化。例如，将每日注射的人生长激素变为每周注射一次；在很多领域，中长效药物是未来的趋势。

聚乙二醇修饰药物的核心技术不在于基础药物本身的研发，而在于研制能与已有药物匹配结合的医用药用聚乙二醇衍生物，以及后续的药物聚乙二醇化过程。

聚乙二醇化最早也最多的应用于蛋白质或多肽药物长效化，其他手段还包括聚乙二醇修饰、融合蛋白、微球、脂质体、定点突变等。而在众多长效化方式中，聚乙二醇化应用范围广（蛋白、多肽、小分子、核酸等）且可以改变蛋白质的理化特性。缺点是产品质量和批间一致性较难控制，且新的定点修饰技术门槛较高，具备较深厚的技术壁垒。

2、聚乙二醇修饰应用前景广阔

药物方面，聚乙二醇可以修饰蛋白、多肽、小分子、核酸类药物，但从全球批准上市的药物看，应用最多的还是蛋白质、多肽类药物等的聚乙二醇化修饰，具体包括干扰素、人胰岛素、促红细胞生成素（EPO）、白介素和人生长激素等生物工程药，聚乙二醇化技术可以增加上述药物在人体内的半衰期，降低免疫原性，同时还可以增加药物的水溶性。

全球范围内经批准上市的聚乙二醇偶联小分子药物数量较少。全球经FDA或欧盟批准的聚乙二醇修饰药物已上市品种约20个，在研发的有近千个。根据市场研究公司Allied Market Research的报告，2017年全球聚乙二醇修饰药物市场规模为103.88亿美元，预计到2025年将达到178.13亿美元。

截至2019年12月31日，我国共批准了6款聚乙二醇修饰药物上市销售，预计到2023年，国内已获批的六个聚乙二醇修饰药物的市场规模可达到141亿元（假设长效化药物占比20%）。

医疗器械方面，外科手术缝合及止血是目前聚乙二醇凝胶类产品的主要应用情景，包括眼部、脑部、脊柱等。以聚乙二醇衍生物为主要成分的水凝胶喷射至伤口位置后，凝胶迅速固化，防止伤口出血感染，待伤口愈合后自行降解。

全球已有多款聚乙二醇修饰的医疗器械上市，比较成熟，国内还没有同类产品上市。

根据ReportsandData的研究报告，2018年，医用药用聚乙二醇材料全球市场规模约32.12亿美元，2026年预计将增长至49.35亿美元.

3、深耕双抗ADC、mRNA等前沿领域的卖水人

mRNA疫苗在本次疫情防控中大放异彩，我们在前面《近5000亿的市场！看不懂这个前沿领域的机会，大概率错失下一拨10倍大牛股！》有提到mRNA的稳定性和药物递送是主要问题，裸露的mRNA很容易受到体内RNA切割酶的攻击，mRNA也需要被高效地递送至细胞内从而进行翻译，发挥功能。

脂质纳米颗粒（LNP）是目前最先进的递送系统，最初在siRNA的递送中就被证明是安全有效的。LNPs是以脂质为基础的递送系统，由阳离子脂质、辅助脂质、胆固醇和聚乙二醇（PEG）组成稳定的颗粒，其内核中携带mRNA并保护mRNA不被降解，同时LNP的亲脂性可以使颗粒和受试机体细胞膜融合，递送mRNA进入机体细胞内。

可见，PEG修饰被应用于此次新冠疫情中广泛接种的mRNA疫苗中，如辉瑞-BioNTech 的BNT162b2和Moderna的mRNA-1273，都通过 PEG修饰脂质体强化递送效率。

除此之外，PEG的修饰技术还可以广泛的被应用于双抗、ADC等前沿的药物研发领域中。

二、强大的商业模式：换一种方式卖水

正因为聚乙二醇在大分子、小分子乃至医疗器械领域都有广泛的应用，原则上聚乙二醇/聚乙二醇衍生物几乎不存在天花板的问题。

1、商业模式：技术转让收入部分想象空间巨大

从业务性质上来说，公司主营收入可分为PEG产品销售和收取的技术服务费两大类。

PEG产品销售大部分为衍生物的销售，公司生产的上游高纯度PEG原料主要为供自身生产聚乙二醇活性衍生物使用，仅有极少量外供特定给客户（年销售额在 100 万元左右）。

技术服务费又可分为让渡PEG技术使用权收入和转让临床批件收入，目前以让渡技术使用权为主。

让渡PEG技术使用权主要是公司授权客户使用PEG专利及非专利技术，支持客户的药物开发和生产，根据项目进展情况取得预收专利授权使用费、里程碑收入和销售分成。这也就意味着，键凯科技的这部分收入会随着合作客户管线上市后的销量爆发而爆发。

而转让临床批件则更偏研发后期，公司通过自主研发将药物推进至临床相对后期，再寻求转让授权取得收入。

键凯未来将渐渐从定制产品占据大头慢慢向技术服务收入等高附加值业务进行均衡发展，估值和业绩有望双升。

2、键凯已进入业绩加速期

随着公司支持的药物、器械陆续上市，公司经营业绩也进入快速增长期，近三年营业收入均以30%以上速度增长。业绩快报显示，2020年营业收入达到1.87亿，同比增长38%。归母净利润8700万，同比增长41%。而2021Q1则更是爆发，营收约6992万元，同比增长158.77%；净利润约3599万元，同比增长229.52%。

总体规模虽然还不大，但利润率十分可观。随着营收规模不断扩大，规模效应逐渐显现，毛利率由2016年的78%提高至2019年的84.3%。净利润和净资产收益率（加权）的提升则更加明显，2019年分别达到45.82%和31.51%。

Ps：对于这种稀缺、优质的“卖水人”公司，市场给予高估值是一定的，如果按照当前市值来看，短期的快速上涨已经透支了一定时间内的业绩，未来需要投资者们耐心跟踪观察等待机会。

来源：瞪羚社、金融大空翼、东方证券