合规系列（十二）|基础设施公募REITs试点推进的分析与展望 ——以国有企业合规实务为视角

引言

近日，上海证券交易所和深圳证券交易所先后公布了首批基础设施公募REITs申报项目名单，此举标志着我国基础设施公募REITs试点工作正式进入关键阶段。此前，中国证监会与国家发展改革委联合发布的《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点相关工作的通知》(以下简称《通知》)以及证监会正式推出的《公开募集基础设施证券投资基金指引(试行)》(证监会公告〔2020〕54号，以下简称《指引》) 已对基础设施REITs试点的重点区域、重点行业和重点项目提出了明确的要求，并为基础设施公募REITs的具体操作提供了详细的规则与指引。

国有企业作为国民经济的“领头雁”、关键领域的“压舱石”，在基础设施领域占据着重要的主导地位。随着我国基础设施公募REITs试点的逐步推进，国有企业、地方政府投融资平台等原始权益人通过剥离优质基础设施资产参与基础设施公募REITs的项目申报数量预计将会逐步增多，这一方面将有助于国有企业降低企业杠杆率、盘活存量资产、降低企业债务风险，但在另一方面，在基础资产的属权转移、资产权利限制、交易评估定价等层面也对国有企业的合规工作造成不小的压力。

一、REITs的概念、分类

（一）    REITs的概念

REITs(Real Estate Investment Trusts，即不动产投资信托基金)是指主要以能够产生相对稳定收益或现金流的不动产为投资标的，以发行收益凭证的方式募集投资者的资金，由专业团队经营管理，并且将高比例投资收益分配给投资者的一种信托基金[i]。自20世纪60年代在美国推出以来，目前已有近40多个国家(地区)发行了该类产品，其投资领域也由最初的房地产拓展到了商场、酒店、工业地产、基础设施等众多领域，目前已成为继股票、债券、现金之后又一大重要的成熟金融产品。

需要特别指出的是，我国目前所试点的基础设施公募REITs主要聚焦于重点区域的重点基础设施领域，并且明确试点不包括酒店、商场、写字楼、公寓、住宅等房地产项目，笔者认为这一方面是因为我国房地产市场具有自身特性，还存在着一定的短板和局限性，试点阶段不宜急于冒进将敏感的房地产市场进行引入，另一方面这也是执行中央“房住不炒”政策的必然选择。

注：全球近40个国家/地区建立了REITs市场，资料来源于https://www.reit.com/investing/global-real-estate-investment

（二）    REITs的分类

根据REITs组织架构和交易结构的不同，国际上通常将REITs大体上分为公司型和契约型两种。目前美国 REITs 大多以公司制的形式存在，新加坡、中国香港的 REITs 则以契约型的形式存在。此外，还可以根据资金募集及流通的特点将REITs分为公募REITs和私募REITs，根据底层资产所属行业及物业类型又可将REITs分为办公类REITs、住宅类REITs、医疗类REITs等[ii]。

不同于境外国家和地区对于REITs的分类和操作模式，《通知》对我国公募REITs试点的产品模式进行了明确，即“公募基金 资产支持证券(Asset-backed Securities，ABS)”模式，这既不同于传统的公司型REITs也与契约型REITs存在一定程度的区别。其根源即在于，在我国现行的法律法规体系之下，公司型REITs面临《证券法》关于股票发行上市的严格限制，而《公司法》关于公司设立、股份转让及利润分配等规定与REITs的具体运作也存在着一定的不匹配[iii]。因此，当前“公募基金 ABS”模式是在现有制度框架下的创新设计，具有更强的可操作性，也更符合我国国情。

此外，笔者还注意到，境外很对国家和地区对REITs在税负环境上相对比较宽松，事实上REITs最初起源于美国也是因税而生，因此很多国家或地区均采取了切实可行的税收优惠等激励措施，而目前我国基础设施公募REITs在税收优惠以及企业所得税双重征收等层面尚未出台相应具体政策，因税收优惠政策的相对缺失而给基础设施公募REITs发行实际效果所造成的影响还有待实践的进一步检验。

注：基础设施公募REITs采用的“公募基金 ABS”模式示意图。

二、基础设施公募REITs相关政策文件梳理

我国在21世纪初期即开始了REITs制度的探索，但直到2014年，以“中信启航专项资产管理计划”为代表的类REITs才正式起步[iv]。自2005年商务部明确提出“开放境内REITs融资渠道”的建议以来，国务院、证监会、央行、住建部等均多次对我国加快开展基础设施公募REITs有关工作提出了具体要求或意见。笔者认为，2020年可谓中国版REITs的元年，在这一年里，发改委、证监会、上交所、深交所等密集下发了一系列有关基础设施REITs的通知及指引性文件，给我国基础设施公募REITs的试点指出了明确的方向。

注：自《通知》发布以来各部门、机构陆续推出的部分重要政策性文件。

自此，我国基础设施公募REITs试点基本上形成了以项目审批、基金审核、上市交易三个核心环节为程序主体，并由发改委、证监会、交易所层层把关审核的相对完整的制度框架设计。

三、国企推进基础设施公募REITs的合规要点

（一）    国有资产交易转让程序

根据《指引》的安排，目前我国试点的基础设施公募REITs在实操中需将项目公司股权或基础设施资产转让至资产专项支持计划中，而国有企业在进行此种交易时除了受一般的公司法等关于资产及股权转让的限制之外，同时还受国资监管的约束。

《企业国有资产交易监督管理办法》(国务院国有资产监督管理委员会令第32号，以下简称“32号令”)确立了企业国有资产交易的有关原则，即明确要求企业进行国有资产交易时需“在依法设立的产权交易机构中公开进行”。在32号令的规制下，国有资产转让未取得有关部门批准或未在产权交易机构进行公开转让的，资产转让行为存在被认定为无效或未生效的法律风险[v]。

国有资产因其自身独特的法律属性，在涉及交易时面临着更为严格的法律及监管规制。因此，国有企业在参与基础设施公募REITs的交易过程中需特别关注资产交易是否符合32号令的要求，是否提前取得了有关部门的批准，相关交易程序是否符合国资监管的要求等。

（二）    基础资产转让权属限制

《通知》明确提出，本次基础设施公募REITs试点应优先聚焦重点行业，具体是指：“基础设施补短板行业，包括仓储物流、收费公路等交通设施，水电气热等市政工程，城镇污水垃圾处理、固废危废处理等污染治理项目。鼓励信息网络等新型基础设施，以及国家战略性新兴产业集群、高科技产业园区、特色产业园区等”。可以看出，上述这些基础设施项目通常会关系到社会公众利益，且很多项目涉及到政府授予的特许经营权。

注：相关部门发布的有关特许经营及资产证券化有关事项的文件梳理。

目前我国大部分的大型基础设施项目因为投资准入门槛高，又涉及公众利益、国家安全等，因此其原始权益人多为国有企业或地方政府投融资平台，而在该类型资产交易的过程又往往需经多层级的政府审批，从而可能造成因政策限制而导致基础设施公募 REITs 产品发行困难的现实困境。因此，国有企业在筹备基础设施公募 REITs 发行的过程中需特别关注基础资产转让过程中的权属限制问题，特别是涉及到特许经营权、PPP项目国有股权退出问题等。

（三）    基础资产交易评估定价

如何给国有企业所持有的基础设施资产进行合理的评估定价，从而避免出现因底层资产权属转移而发生的国有资产流失风险，成为了国有企业推进基础设施公募REITs的又一核心问题。

32号令规定了国有企业在资产交易前需根据转让标的的具体情况委托具有相应资质的评估机构对转让标的进行资产评估，产权转让价格应以经核准或备案的评估结果为基础确定。一般而言，公募基金在设立ABS并交易持有项目公司股权或基础设施资产时也应当独立进行资产评估工作。当国有企业内部资产评估价格高于公募作出的交易定价时可能会导致基础设施公募REITs发行困难，而如果最终交易定价低于实际上应当作出的国有资产评估价格则又可能会面临国有资产流失的严重法律风险。因此，笔者认为，做好国有企业基础资产交易评估工作不仅关系着基础设施公募REITs能否成功发行，同时也是国有企业合规风险所应当把控的重点环节。

（四）    合规审查关注要点

《指引》第七条规定了“申请注册基础设施基金前，基金管理人应当对拟持有的基础设施项目进行全面的尽职调查，聘请符合规定的专业机构提供评估、法律、审计等专业服务”。《国家发展改革委办公厅关于做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目申报工作的通知》（发改办投资〔2020〕586号）亦规定试点项目申请材料中需包括“律师事务所就项目权属和资产范围、项目合法合规性、转让行为合法性等出具的法律意见书（向国家发展改革委正式申报前出具即可）”。笔者认为，在对基础设施公募REITs做合规性审查的过程中，律师应当重点关注以下三个层面的具体问题：

1、底层基础设施资产层面

底层资产是基础设施公募REITs的核心，也是决定该类型REITs发行成功与否以及后续运营管理效果的关键。律师在审查底层资产时，应当首先关注该项资产形成的历史沿革以及其存续的合法性问题，其次还应当关注该项资产的权属情况、涉诉情况以及是否存在权利限制以及权利负担等情况，在此基础上，再对该项资产交易的合法性做出综合评析。

2、项目公司层面

项目公司关系着基础设施资产在基础设施公募REITs正式发行后能否得到持续、高效、稳定的运营管理。对于项目公司的审查，笔者认为，律师应关注项目公司设立及存续的合法性以及公司的股权结构、组织架构、公司治理等层面，同时，如基础设施资产运营需特定资质或者特许经营权的，还应对其资质情况及权利取得情况做细致审查。另外，为防范因项目公司层面出现风险而给整个基础设施公募REITs的平稳运行带来系统性风险，还应当重点对项目公司的重大资产及负债情况做特别调查。

3、资产支持专项计划层面

基于“公募基金 ABS”的特殊产品结构，律师在审查资产支持专项计划层面的合规法律问题时应重点关注该项计划参与各方的资信及资质情况，同时还应当对专项计划所涉及的各项法律文件进行合法性审查，以满足证监会及交易所的监管和审核要求。

（五）    国有企业内部决策程序

国有企业在推进基础设施公募REITs过程中，除了需履行国资监管部门的审批以及有关政府部门的批准程序外，还应当特别关注国有企业内部决策程序的合规性。根据《国有企业公司章程制定管理办法》（国资发改革规「2020」86号，以下简称“《办法》”）的规定，“公司党组织”被列为国有企业公司章程所必须罗列的条款之一，且应当载明公司党组织的职责权限、机构设置、运行机制等重要事项，同时《办法》还进一步明确了党组织研究讨论是董事会、经理层决策重大问题的前置程序。基础设施公募REITs往往涉及到重大资产交易，会对国有企业的生产经营产生一定的影响，因此，笔者认为，国有企业应当根据企业内部决策程序的规定，依法合规地进行事项决策，避免因决策程序问题而对整个基础设施公募REITs的发行产生影响。

四、结语

基础设施公募REITs在国内大循环、国内国际双循环的新经济背景下，一方面有望成为稳投资、补短板的有效政策工具，另一方面也是推动基础设施投融资市场长远健康发展的必要举措。国有企业在基础设施投资、建设、管理等领域具有先天的优势及更强的综合实力，在参与推进基础设施公募REITs的过程中预计将成为重要的原始权益人主体，因此加强国有企业推进基础设施公募REITs的合规管理工作显得尤为重要。另外，值得注意的是，当前我国基础设施公募REITs仍处于试点阶段，尚存在诸如法律配套体系不够健全、税收优惠政策不够明确、政策衔接不够具体等问题，相信随着试点工作的不断推进，上述问题也将得到逐步的解决。

参考文献

[i] 参见：曹阳，《我国房地产投资信托(REITs)的标准化发展与法律制度建设》，载《法律适用》2019年第23期，48-49页。

[ii] 参见：宫传凯，《国内基础设施REITs基础资产发展探究》，载《财会学习》，162页。

[iii] 参见：曹珊，《基础设施公募REITs的要点、难点与重点》，载《项目管理评论》第33期，30-31页。

[iv] 参见：肖钢、王娴，《积极推动REITs试点，切实助力双循环》，载《清华金融评论》第85期，卷首语。

[v] 参见：金亚东，《国有企业推进基础设施公募REITs过程中的实践问题分析》，载《商业文化》第491期，75页。

作者简介

詹奇超 | 专职律师

教育背景

德国慕尼黑大学法学硕士

电话 [phone]