【招商食品|深度】五粮液：估值溢价之源
面对“产品、渠道、价格”三大核心问题，五粮液2017年启动的“二次创业”改革，取得不俗成绩，报表及估值均有超预期提升。我们认为，公司诸多改革措施仅是摆开队列，尚未大步迈进，2020年可谓是公司真正的“精细化管理落地年”。公司近期系列组合拳落地，推动批价提升，能够帮助公司加速经营正循环，抵御外部波动，这也是检验深化改革的重要指标，并能推动公司的估值溢价。上调目标价至186元，明年底目标市值看至8500亿元，重申“强烈推荐-A”投资评级。推荐与经典深度报告《五粮液：估值折价之谜》一并阅读！
“二次创业”改革切中要点，直击三大核心问题。面对历史上“产品结构杂乱、渠道管理粗放、价格体系紊乱”三大核心问题，五粮液自17年开启“二次创业”全面改革，大力推进瘦身产品体系、聚焦核心品牌、加速渠道扁平、扩充营销团队、推进信息化建设等措施。从结果来看，三大问题均有大幅改善，经销商对品牌认可度和投入度明显提升，投资者给予公司的估值水平也明显回升。
公司一手好牌在握，过去三年摆开队列，2020年精细化管理加速落地，改革大步迈进。我们认为，五粮液坐拥大国浓香的深厚品牌地位，在优酒产能和优质基酒资源上居行业前列，可谓一手好牌在握，可挖掘的潜力远非简单摆脱三大困境。过去三年改革的很多措施，当前仅是摆开队列，尚未大步迈出，如经销商体系的优化与下沉、营销队伍刚刚充实完毕、产品体系刚搭建新的雏形、扫码的信息化系统试运行仅半年、企业团购和新零售开拓刚落地。我们认为，这些措施能否真正释放巨大的改革红利，需要公司通过精细化手段和百折不挠精神，去全面执行落地，持续释放红利。
估值溢价之源：提升批价水平，改善渠道利润，加速经营正循环，降低外部冲击波动性，推动估值溢价。我们认为，公司深化改革的工作千头万绪，提升批价水平、改善渠道利润是第一要务，也是检验改革进度的关键指标。提升批价，将加大经销商的渠道推力，进而放大五粮液品牌的推广力量，彻底改变过去厂商博弈的历史，迎来经营正循环全面加速，保障未来经营持续平稳增长。提升批价，还能帮助公司抵御外部需求波动带来的经营波动，这也是公司竞品取得巨大成功的重要原因，公司目前正朝此方向努力。我们认为，公司今年深化渠道改革，近期公司部署年内重点营销工作，调配经销商配额，加推企业团购，开拓新零售渠道等工作，将解决过去“一放量批价就有压力、一缩量报表就有压力”的两难境地，公司系列组合拳出台落地，建议重视批价提升潜力。我们推断，批价回升带来的经营改善和波动率下降，将明显提升公司的估值水平。另外，公司不断改善的投资者关系工作、降低关联交易、提升分红水平、提升品牌内涵等，也在持续提升公司估值中枢。
投资建议：二次创业效果显著，改革进入精细化落地阶段，重视批价回升带来的经营改善及估值溢价，上调目标价至186元，明年底目标市值8500亿。我们认为，五粮液手握一手好牌，过去的改革措施仅是摆开队列，尚未大步迈进，今年进入精细化管理落地年，看好公司改革红利释放及批价回升趋势，进而迎来经营正循环、降低外部波动、及估值重构潜力。年内维度看，五粮液通过改革红利有效对冲疫情影响，且调整措施切实到位，疫情后加速恢复，全年目标达成具有较高确定性。给予20-22年5.30、6.31和7.25元EPS预期，结合公司正循环开启潜力，及年内确定性溢价，看好估值中枢上移，给予20年35倍估值，目标价186元，给予22年30倍估值，明年底目标市值看8500亿元，重申“强烈推荐-A”投资评级。
风险提示：经济下行影响消费、竞品价格过热、行业竞争加剧、改革进展慢于预期
前言：我们在2017年5月发布《五粮液：估值折价之谜》公司深度报告，时值董事长履新，“二次创业”提出，系统梳理了公司历史上经营层面与资本策略上的差距，并前瞻预判了五粮液随后几年全面彻底的层层变革和全新面貌。
行至20年中，公司改革已过三年，目前营销改革落地导入完成，公司即将正式进入精细化管理阶段，本篇报告撰写的初衷有几点：
一是回顾角度，总结公司过去三年系列改革的要点和成效，提炼公司本轮改革做对了什么？
二是经营展望，公司精细化管理2020年改革全面落地，如何看待公司经营层面即将发生的崭新变化？疫情外部冲击过后，批价能否上行，渠道顺价空间能否继续放大？长期掣肘公司发展的渠道博弈问题，能否彻底走向厂商共赢？
三是从远景视角，公司改革层层递进，五粮液品牌将如何实现提升？能否缩小与茅台品牌差距？高端三强的品牌定位又将如何演绎？在回答这些问题的同时，尝试提出我们对五粮液品牌战略的建议。
四是从估值维度，资金已经逐步改变对白酒板块的周期品认知，开始给予茅台消费品估值。基于五粮液改革带来的全方位改善，能否从周期品迈向消费品估值体系？估值溢价源于何处？
在回答以上问题的基础上，本文将给出我们对五粮液的投资建议和市值展望。建议配合经典报告《五粮液：估值折价之谜》一起阅读。
一、 三年奋发，成效初显
经营层面：高端市占率回升，批价从倒挂到顺价，渠道盈利核心问题已明显改善。五粮液的价格倒挂问题，是长期制约公司经营的核心因素。公司15-16年为提升终端价格，在渠道尚未实现盈利情况下，通过提高出厂价，拉升了终端价格，但在销量上有所受损，市占率明显下降。自公司17年改革以来，量价政策逐步理顺，销量和市占率恢复，解决了价格倒挂问题，批价核心指标持续上行，渠道盈利得到明显改善。
资本回报：过去三年市值大幅提升，相对收益同样明显。在经营上取得成效的同时，资本收益层面也收获颇丰，五粮液股份公司市值从17年改革之初的1000亿元出头，到目前已站上6000亿元，市值大幅提升，实现国有资产、员工经销商持股的极大增长，也为社会股东带来丰厚的投资回报。横向对比看，五粮液17-19年股价涨幅308%，CAGR=46%，显著高于白酒板块平均，在高端白酒中相对收益也十分突出。
二、改革切中要点 ：营销、品牌和理念全面变革
2017年：改革战略提出年。新董事长李曙光于3月糖酒会期间履新，提出二次创业改革战略。下半年推进“百城千县万店”模式，开始尝试渠道精细化改革。年底与IBM签订协议，标志现代化经营改革的启动
2018年：内部管理改革年。公司经营班子在年内搭建成型，邹涛出任集团副董事长、股份公司副总经理，成为后续营销改革陆续推进的操盘手。与此同时，内部管理改革在18年也已先行，启动内部公开招聘，大力推动中层队伍年轻化和专业化，同时提升员工薪酬待遇，生产端考核方式完善，实现优质酒率提升。
2019年：营销改革导入年。从19年3月营销体系改革开始，五粮液营销改革19年各方面快速推进，实现营销改革各方面导入和准备，随着20年全面落地和磨合完成后，营销效果加速体现。
（2）团队建设：扩充人才队伍，提升团队素质
提升薪酬水平，重视一线员工。早在17年投资者交流大会上，李曙光董事长指出整体薪酬调整是二次创业的重中之重，18年整体薪酬调整方案的落地实施，员工收入水平明显提升，且收入和贡献密切挂钩，当年薪酬调整已开始向一线生产员工、一线营销员工倾斜。18年五粮液人均薪酬涨至18.3万元，涨幅达40%。大大提升了一线员工的积极性和执行力，当年生产端优酒率的显著上涨。
内部选拔基础上，全国公开招聘，快速推进团队年轻化、专业化。五粮液中高层干部建设年轻化、高学历和专业化在改革中也逐步推进，近两年多个重要岗位内部提拔年轻干将，19年成都春糖会经销商大会上，各战区负责人均年富力强，团队年轻化水平让人眼前一亮。在内部选拔基础上，19年4月，五粮液推进全国公开招聘中基层营销业务人员，市场化机制引发行业较高关注，人员配备逐步完善，2019年公司营销人员团队已扩充至约500人，2020年完善磨合，同时进一步扩充，向构建千人级别营销人员团队目标靠近。
（3）渠道扁平：强化精细管理，优化额度分配
经销商及终端层面扁平化，弥补空白区域，并优化各经销商额度，逐步贴近市场需求。渠道扁平化强化精细化管理，将利好空白区域和直营渠道的开拓，以及对已有渠道商家额度的持续优化，最终目的是额度分配更加贴近市场需求，维护成交价格提升。五粮液过去三年持续在空白市场进行新招商，实现毛细血管不断扩张，截止19年底，五粮液拥有1300多家经销商、1600多家专卖店、10万个优质终端网点。公司CR5经销商销售额占比已从14年的峰值24%下降至19年13%，并不断优化配额，改变过去部分大商配额大于实际市场需求的情况。19年配合营销体制改革，推出“控盘分利”模式，一线团队更加重视主动服务，并推动经销商转变观念，增强渠道精细化管控水平，厂商关系得以好转，成交价格实质提升。
2.2品牌矩阵：大刀阔斧梳理，聚焦核心单品
品牌战略梳理清晰，品牌减法巩固核心品牌力。19年4月，公司出台“品牌宪法”，同时对高仿系列酒品牌及产品进行分批清理，19H1共清退42个高仿品牌，129款高仿产品，19年全年实现条码由3000多个缩减至仅300余个，“品牌瘦身”工作成效显著。通过不断清理中低端及贴牌产品，加速整体资源向高端产品聚集，产品体系较过往更为清晰，主品牌形象得以巩固。19年6月第八代普五上市，消费者对新版的口感风味更加青睐，生产端的改革成效得以体现。当前核心产品52度水晶瓶得到聚焦，同时定位501和80版五粮液水晶瓶在之上，拱卫以39度五粮液和1618产品。
系列酒瘦身塑形，资源聚焦4+4”矩阵。通过大刀阔斧清理系列酒品牌，系列酒产品体系也得以梳理清晰，当前确立了“4+4”品牌矩阵，分别对应四个全国性大单品（五粮春、五粮醇、五粮头特曲、绵柔尖庄）以及四个区域性大单品（五粮人家、友酒、百家宴、火爆）。在媒体推广上，19年已开始以五粮浓香系列酒统一的品牌形象进行传播。
2.3经营效率：奋发进取风气强化，科技赋能现代化管理
上一次定增激励完成，效果已充分显现。公司15年定增方案推出，18年正式发行完成，将各方利益与公司绑定，市值成长成为高管、员工、经销商和投资者共同的目标，强化各方利益一致。是本轮二次创业蓝图落地的体制基础，对强化经销商绑定，放量和费用控制起到实际效果。
改革理念贯穿上下，奋发进取风气强化。机制改善之后，公司经营策略回归正轨，近三年公司凝聚力将大幅提升。在机制不断的完善后，敬责敬业和积极向上的风气更加凸显，促进改革不断往前加速推进。
推进现代化管理理念，科技赋能弥补现代化管理短板。17年底五粮液集团与IBM达成战略合作，正式启动数字化营销改革。公司配合第八代普五上市，推进数字化转型，上线扫码积分系统。扫码系统在饮料、奶粉等诸多快消品行业已有多年应用经验，对于五粮液而言，系统上线虽不能对窜货现象解决一劳永逸，更多是辅助技术手段。不过数字化管理落地，是优秀的消费品企业推进精细化、现代化管理的重要环节。白酒行业管理模式较原始粗放，五粮液上线系统不仅是管理技术上多一份保障，也更是在现代化管理理念的突破。除了扫码系统外，公司在现代化供应链建设上也在加快步伐，深化与京东、华为等集团建立战略合作，通过科技赋能，逐步成为优秀的现代化消费品公司。
三、 经营展望：放大顺价空间，正向循环加速
渠道较低的盈利是制约五粮液的历史问题，当前批价能否持续提升、渠道盈利能否改善，也是公司经营能否持续向好的核心变量。上述改革的各个关键要点，最终都以批价提升作为直接目的。批价理顺问题若能够彻底解决，厂商关系将得以全面好转，由过去博弈走向全面共赢，将加速五粮液经营全面正循环。
3.1量价政策逐步理顺，渠道口碑明显好转
量价政策逐步理顺：五粮液17年后量价策略稳扎稳打，实现量价稳步提升。本文开篇提到五粮液近三年在经营上取得量价齐升，这得益于公司量价策略逐步理顺。五粮液15-16年通过提价倒逼终端价格提升，捍卫品牌的同时，却在销量上有所牺牲，销量增长幅度显著低于茅台。而在17年后，公司量价政策更显务实，抓住解决渠道顺价的核心问题，批价从16年末710元提升至19年末900元以上。与此同时五粮液稳步放量，CAGR16-19销量复合增长率达约19%，特别在18年后，茅台基酒供应量偏紧，五粮液适时收获了更多高端白酒市场份额，实现了市占率的回归。
渠道盈利已有明显改善，渠道口碑大幅好转。17年开始实现顺价以来，五粮液经销商从由亏转盈，到盈利明显改善。特别是19年公司营销改革落地，批价从19年4月份开始一路从800元提至900元以上，即便第八代五粮液推出，出厂价提至889元，仍实现渠道顺价，结合新老产品共同销售，经销商19年保持接近10%的毛利率，同时通过1218经销商大会大力度渠道补贴，进一步增厚渠道盈利水平。在公司营销改革推动下，渠道服务优化、公司政策科学化都得到明显加强，厂商关系得以进一步好转，渠道抱怨声减少、赞许声增多，五粮液渠道口碑大幅好转。
3.2精细化管理全面落地，看好批价稳步上行
2020年精细化管理全面落地，批价高质量提升具备保障。经历19年营销改革落地的准备和导入，20年开启五粮液数字化营销实质性转型的元年，批价高质提升将有实质技术保障和精细化管理支撑，渠道模式改革落地，具体体现在几个方面：
数字化系统落地，丰富数据沉淀和应用,精准施策能力加强。19年7月份第八代五粮液扫码系统上线后，经过半年磨合及试行，20年起将实质性启动数字化营销工具，随着总部数字化营销中心即将建成，能更精准地调节不同渠道的发货量、营销资源与奖惩机制，五粮液当前到终端的渠道透明度达到89.6%，最终以提升成交价格与渠道利润为目的。数字化营销系统赋能精细化管控，公司对市场实际消化能力有更精准掌握，进而优化经销商额度，以减少部分经销商传统经营思维下，旺季批价因放量产生的冲击，进而推动批价平稳提升
团队人员磨合完善，执行落地将更到位。营销工具发挥成效，需求高执行力的组织团队操盘落地。五粮液19年全国公开招募后，一线营销队伍得到充实，无论从学历、年龄、专业背景，都有明显提升，新鲜血液既有白酒行业老兵、也有来自互联网或其他行业的新人，搭建初期有待适应和磨合。经过半年多的熟悉，营销团队对改革具体要求、后端数据分析应用、和经销商服务对接，都将有更清晰理解，20年考核指标细化后，落地执行也将更加到位。
考核方式更重过程，强化市场秩序管控。销售团队工作考核机制上，公司在20年初强化树立过程考评导向，如向一线销售下达严禁压货、对经销商服务能力提出更高要求，预计将在年度评奖评优上体现。同时，对乱价管控不力的行为，公司已给出严厉处罚，市场秩序管控信号进一步加强。
加推企业团购，经销商额度优化，解决过去“一放量批价就有压力、一缩量报表就有压力”的两难境地。公司渠道扁平化改革行至20年，空白区域招商和专卖店开拓将继续推进，今年加推企业团购渠道，开拓作为新增补充，有助于批价稳定，改善渠道利润，同时能够在今年疫情影响之下，毫无压力地实现量和价的双重目标，解决过去“一放量批价就有压力、一缩量报表就有压力”的两难境地。
改革对冲疫情，数项措施稳步落地，看好批价稳步上涨至950元。营销改革全面落地，已让五粮液批价回升具备坚实基础。在新冠疫情突发影响下，行业受冲击明显，普五批价短暂回落至900元以内，五粮液节后高效出台响应政策，科学精准施策，同时各销售层级及时执行到位。进入二季度后，公司将工作重点转向“两管控一加快”，对有真实客户和终端网点的商家足额配货，反之则予以减量，同时公司积极开拓团购客户。我们认为，公司这些系列举措，有助于批价稳定，随着疫情逐步控制，及团购工作的持续推进，我们预计在中秋节前，批价有望继续提升，若批价能回升至 950 元，对应团购价 1000 元附近，经销商利润率提升至 10%以上。
3.3放大渠道顺价，彻底改善渠道口碑，加速经营正循环
五粮液价格向上具有较大空间，千元价格带附近品牌绝对统治力强大，挺价政策空间充足。本轮茅台与五粮液批价比值已经达到2以上，远高于历史平均，在茅台批价达到2000元以上后，五粮液挺价政策具有充足宽松环境。按五粮液目前在千元价格带附近绝对的品牌统治力，实际上成交价在800-1200元间，都不会影响到终端消费者的采购决策，核心仍然在于理顺渠道价格体系。公司精细化管理全面落地后，随着疫情后消费场景的逐步恢复，批价向上逐步兑现将是大概率。
放大渠道顺价空间，厂商关系将进一步积极，经营正循环将全面加速。公司19年虽上提出厂价，仍然保障了经销商的盈利空间。在未来1-2年，我们预计公司进一步高频上提出厂价概率不高，对渠道放水养鱼，维持渠道现有的盈利空间（10%左右）将是核心，渠道批价倒挂的历史问题有望彻底解决。而随着精细化营销管理逐步成熟，额度优化、营销资源、价格管控都得以更加精准，在此基础上，改革深化推动现代化渠道服务体系的建立，厂商关系将在目前基础上进一步变为积极，五粮液的经营正循环将有望全面加速。
四 、远景视角：品牌价值回归，迈上更高阶段
4.1改革层层推进，发力品牌拉升
渠道问题一旦理顺，经营正循环开启，品牌建设将更为从容。公司在改革的前几年，核心要点是处理公司积弊已久的渠道扁平、产品混乱、品牌冗杂、经营效率等迫在眉睫的问题。随着这些短期经营问题全面理顺，精细化管理能力全面加强，经营正循环的向上势头充分奠定，再发力品牌全面拉升的中长期规划，将更为从容。
产品梯队越发清晰，普五之上培育高端品牌拉力。过去茅台通过推出年份酒、生肖酒等高端产品，占比不断提升，反而五粮液核心单品52度水晶瓶之上，没有放量高端产品，对主品牌拉力偏弱。在渠道问题逐步理顺之后，五粮液已开始布局高端品牌，501新品品牌已于18年推出，并将计划20年正式上市，将弥补这一空白，对大单品水晶瓶形成拉力。
4.2品牌挖掘更加系统，营销策略有待升级
五粮液文化研究院成立，品牌价值系统化挖掘将加速。高端白酒近年对品牌文化挖掘和提炼更加重视，继茅台成立研究院后，19年底，五粮液集团携手四川社科院成立五粮液文化研究院，聘请多位两院院士和知名学者担任顾问和专家，并发布研究院首批十大研究课题，这将有助于系统提炼五粮液品牌价值，完善五粮液文化体系，推动品牌更符合当代消费环境传播和表达。
企业团购渠道开拓的意义，不仅在于优化额度，更在于商业意见领袖培育。公司19年成立大型企业团购专属销售部门，负责与大企业总部客户对接，20年团购工作全面落地并细化要求。这一方面有助于五粮液配额优化，推进直销渠道建设，同时形成新的增量，另一方面的意义在于通过企业对接，将利于企业高层意见领袖的培育。五粮液白酒大王身份有强烈的改革开放烙印，商界意见领袖的认可，将可放大五粮液品牌势能。
坚持品牌投放的同时，期待增强消费者感知关联度、营销活动主线感，会员体系坐实做细。五粮液近年在品牌投入上的坚持和改善有目共睹，但仍有可以继续完善的空间，对于品牌塑造，我们尝试提出三点期待：
一是增强消费者感知关联度。我们建议可以借鉴洋酒在国内营销的成功模式，在宣传策略上避免品牌宣传空洞感，洋酒诸如轩尼诗“品见初心”、马爹利蓝带“独具慧眼，领悟非凡”、人头马“让一生，活出不止一生”等，都拉进了消费者个性化感知的关联感，并在具体推广活动中能有突出；
二是借鉴优秀案例，打造主线营销拳头活动。营销活动从散点化到有主线串联，放大活动传播影响力，在品鉴会、大型项目赞助等营销活动上均可借鉴。五粮液今年5月在上海举办“阿拉额521”-五粮至臻·和美私宴系列活动，营造金融、车友会、高尔夫、商界和医疗五大主题，主线贯穿感在以往营销活动基础上得到升级。
三是五粮液消费者俱乐部建设。可类比奢侈品会员体系建设，考虑高端消费群体，私密性和稀缺性奖励更为重要，比如积分兑换限量版高端产品，同时期待消费者俱乐部能够尽快做实做细，包括“一生酒柜”计划等活动实质性落地，开创白酒行业的具有影响力的消费者俱乐部先河。
期待品牌价值回归，驱动公司迈上更高发展阶段。公司08年之前本是高端白酒第一品牌，后被茅台超越，且茅台近十年不断拱卫并加强了第一品牌的地位。五粮液近年改革已在品牌梳理上做好积淀，品牌拉升有望加速。我们认为，品牌差距的缩小着重于循序渐进，核心点应落在浓香高端品牌价值的塑造和强化，在中长期视角，驱动公司迈向更高的发展阶段。
4.3品牌定位与展望：短期加固千元王者，长期强化浓香第一
茅台第一品牌地位强化，预计价格仍将上行，与五粮液价格差距拉开。茅台本轮作为行业龙头标兵，第一品牌不断强化有内外部共同原因：一方面从需求结构看，高端消费扩容、大众品牌意识提升、社交属性无以替代，三者一起构成茅台消费需求的“铁三角”，并在不断自加强，另一方面，茅台通过非标超高端产品（年份酒、生肖酒、具有体量规模的纪念酒）拉动，带有金融属性的收藏需求放大，拉高品牌势能。茅台未来五年可供基酒增长有限（年化仅7%），需求端稳定性增强，且大众消费群体扩容，供需格局持续体现为供不应求，因此预计疫情后茅台批价仍将大概率上行，且将与五粮液保持较大差距，若茅台发货量无法满足扩容的需求，茅台批价向上幅度将更大，与五粮液的价差进一步拉开。
高端品牌展望：五粮液加固千元王者地位，三强品牌定位渐次拉开。品牌价值最终通过价格得以体现，相比五粮液和高端白酒另一品牌国窖1573，近年五粮液的品牌优势地位实际上不断加强，这得益于消费品牌意识大幅提升，让本轮名酒品牌定位更加固化，另外五粮液内部经营显著改善，弥补相对国窖的经营短板，因此近年持续保持100-150元的价差。随着五粮液营销改革效能的持续释放，五粮液在千元价格带品牌优势有望进一步放大。对于五粮液和老窖的价格走势和品牌定位展望，我们中性预计将按以下路径演绎：
第一步：疫情后五粮液批价回升，国窖紧随回升。茅台批价持续高位，疫情后五粮液批价回升，国窖与五粮液批价维持在100多元。此过程中，五粮液顺价空间加大，渠道动力进一步加强，并在千元价格带开始放量；
第二步：未来三年，五粮液品牌改革成效显现，普五升至千元以上，战术品牌设置千元关卡。随着五粮液品牌改革成效显现，五粮液各产品价格逐步拉开，主力大单品普五挺至千元以上，并不断夯实。此时战术品牌开始发挥作用，在千元价格带设置关卡，如用1618开始狙击国窖的价格跟随战略；
第三步：三强定位清晰，五粮液拉开与国窖差距。国窖虽以经销商入股的形式绑定渠道优质资源，应对未来五粮液的竞争，但我们认为高端品牌的马太效应将是大势所趋，且五粮液经营差距在不断缩短。因此在五粮液提价至千元以上后，未来大概率是国窖占位千元价格带放量，高端三强价格体系渐次拉开。
五粮液更务实的品牌定位：短期夯实千元，中长期强化浓香第一。面对当前与茅台客观的品牌差距和强化趋势，我们认为五粮液品牌定位需更务实，突出浓香第一品牌的战略。短期理顺渠道利润空间核心问题，夯实千元价格带的绝对主导地位，并把握千元之上充足的空间。中期将价格稳定在千元以上并独享一档，完全拉开与竞品的差距。长期深度挖掘五粮液高端品牌的内涵，不断强化浓香第一品牌壁垒。
五 、估值重构：正循环护航稳增，开启消费品溢价
消费品估值溢价源于经营平稳性，财务上归于未来预期现金流的持续性。消费品行业的估值中枢高于周期品，核心的原因在于消费品的商业模式的持续性和确定性，财务指标上体现为收入业绩的平稳性，及现金流的持续性，而周期品经营波动性较大，周期向上和向下阶段的估值波动巨大。海外消费品龙头帝亚吉欧、雀巢、龟甲万等，成长速度远低于被赋予的估值，消费品的估值溢价体现明显，而近年来，国内消费品龙头茅台、海天、伊利等估值中枢提升，也开始逐步体现出估值溢价。
5.1龙头酒企增长路径清晰，行业刚进入消费品估值阶段
高端白酒空间平稳打开，中枢10-15%，龙头酒企成长路径清晰。在本轮消费结构回归大众需求的过程中，消费者品牌意识提升，“升级”+“集中”是行业加速演绎的关键词。受益宏观平稳换挡、流动性保持充裕、高端消费平稳增长、及品牌定位强化，高端白酒量价路径清晰，且价格带内层次分明。根据我们测算，高端白酒21年行业空间将达约1700亿元，未来增长中枢平稳在10-15%，打开增速高于其他价格带，前三品牌茅五泸占据绝对的体量，且高端白酒的入场券已经发完，在为数不多的品牌之中，龙头酒企量价增长路径均更具有持续性。
茅台估值中枢企稳30X附近，并持续上移，股价波动率下降，已开始真正按消费品给予估值。19年以来，茅台在发货量不足、季报低预期、批价下行、提价预期被打消等多次负面冲击下，估值中枢却一直企稳30x附近，股价边际波动率明显降低，茅台的估值体系重构已经悄然发生。由于白酒上一轮带有明显的周期特点，在经典白酒研究方法中，判断向上及向下的拐点至关重要。本轮行业增长更加稳健，特别是龙头酒企的平稳增长路径逐步清晰，茅台的周期品色彩褪去，消费品属性被市场逐步认知并强化，并开始真正按消费品体系给予估值，消费品平稳性溢价显现得到体现。
其他白酒仍带有周期品属性，五粮液估值波动幅度仍较大。目前除茅台之外的白酒标的，仍带有明显的周期品估值属性，在市场预期高点给予接近30倍的估值，部分标的甚至更高，而在市场预期低点时又快速回落至20倍以下。就五粮液的估值中枢而言，近年受贸易摩擦影响、批价回落、消费税传闻、20年新冠疫情等多个短期负面因素影响，股价的波动率仍较大，估值中枢在15-30X较宽区间波动。
5.2五粮液全方位改善，估值中枢有望上移至30x以上
五粮液估值溢价的外部环境已经成熟。茅台开启消费品估值之路，仅是白酒行业估值重构的开始，随着高端白酒消费品属性进一步为市场认知，叠加长线资金占比提升、定价权加大，资金结构将放大高端白酒的估值溢价。未来在平稳增长持续演绎下，更多龙头酒企按消费品估值，将是必然的结果。
渠道正循环助推经营持续稳增，降低外部波动性影响，也是估值溢价开启的催化剂。五粮液本轮改革切中痛点，如本文第二部分所述，通过组织调整、渠道扁平化、团队扩充、品牌梳理、科技赋能，实现向精细化、现代化营销管理的转型，并实现量价齐升、经营正循环初显。随着改革全面落地，批价高质量上行更具保障，经营正循环得到强化，并将全面加速。
落实到报表层面：过去三年规划达成的确定性高，成长速度与确定兼具，未来平稳增长如能持续，将进一步保障估值中枢上移。五粮液业绩在17年随着行业爆发期全面绽放，18-19年增速平稳回落，但一直维持在较高增速水平。近三年公司每年规划，每年均能良好完成，业绩确定性得到凸显，但单季度仍有一定波动，在市场对白酒周期品属性的认知下，估值波动性仍较大。展望未来，20年收入目标两位数增长，规划制定已包含了平稳性考虑，在疫情突发影响下，仍具备充分的调节空间。在经营全面改善的促进下，未来业绩平稳增长有望更持续，消费品属性的认知将逐步强化，将加速五粮液的估值溢价。
内部改革带来公司治理改善、品牌壁垒强化，估值中枢有望上移至30x以上。除经营质量的提升，公司治理的全方位显著改善，叠加浓香第一品牌壁垒的强化，将是加速估值中枢上移的基础，具体而言：
第一，浓香白酒第一品牌地位不断巩固。茅五同为具有全国范围影响力的高端白酒领导品牌，品牌壁垒远超其他品牌。而五粮液作为浓香第一品牌，在批价和终端成交价一直压制国窖1573，根据上文分析判断，我们预计五粮液浓香第一品牌的地位得到不断捍卫。
第二，治理不断完善，社会股东关系良好维护。关联交易等公司治理历史问题不断完善，近年关联采购占比一直控制在个位数，关联销售占比低于5%。投资者关系维护作为公司治理的重要组成部分，五粮液近年来与国内外社会股东和机构的沟通，投资者关系维护更显专业化、国际化、系统化。每年1218经销商大会前的投资者沟通会，均吸引数全球投资者，已经成为行业大型调研活动的标杆。
六 、投资建议：重视批价提升，估值重构开启目标价186元，明年底目标市值 8500 亿
6.1核心假设：高端量价稳升，稳增更为持续
第八代普五保持量价稳升，增长有望维持10%以上。第八代普五19年中上市后，19-20年均有提价效应保障，2020年规划销量增长5-8%，疫情影响下，公司规划“零售损失团购补、线下损失线上补、老品损失新品补”，保障销量目标达成，吨价上仍有7%左右的提价基数效应。中性预计第八代五粮液水晶瓶单品20年收入达350亿元左右，21年收入增速维持两位数，22年将有望突破470亿体量。
主品牌产品结构呈升级趋势：501引领高端，交杯特色化放量，低度推新贡献，1618逐步调整。随着高端新品的推出，预计未来五粮液产品结构将显现升级趋势。501主要起到高端引领作用，不过放量仍需持续培育积累，起到水晶瓶拔高作用。交杯作为复古特色化产品，定位偏小众化，定价高于普五，体量较小情况下有望维持较快增长。低度推新贡献，预计22年有望接近50亿元。1618定位战术性品牌，20年放低节奏调整、消化库存，逐步成为千元价格带的拱卫产品。
系列酒调整中稳增长，产品结构聚焦优化。中短期而言，系列酒大刀阔斧地品牌清理带来基数影响，预期不宜过高，更应关注系列酒整体通过核心单品放量、及结构升级带动收入提升。由于主品牌梳理已有成效，预计系列酒总体收入占比在未来1-2年将越来越小，产品结构聚焦优化是核心要点。经过产品聚焦、策略有的放矢后，22年系列酒有望重新进入量价齐升的轨道。
兼顾质量和速度，未来三年收入增长中枢落在10-15%，平稳增长更加持续性。随着五粮液产品体系梳理逐步推进，五粮液高端产品将进一步突出，增速维持在15%左右水平，高端收入占比持续提升至接近80%。我们中性预计未来三年收入增长中枢有望在10-15%，保持持续平稳增长。
6.2最新观点：系列组合拳出台，重视批价回升潜力
一批价具备回升潜力，经营正循环将加速，护航业绩持续平稳增长，开启估值溢价。五粮液相对茅台仍存在估值折价，近年来主要体现在茅台估值已具备消费品龙头属性，而五粮液的估值中枢波动性仍较大。公司今年深化渠道改革，调配经销商配额，加推企业团购，开拓新零售渠道等工作，将解决过去“一放量批价就有压力、一缩量报表就有压力”的两难境地，公司系列组合拳出台落地，建议重视批价提升潜力。我们推断，批价回升带来的经营改善和波动率下降，将明显提升公司的估值水平。另外，公司不断改善的投资者关系工作、降低关联交易、提升分红水平、提升品牌内涵等，也在持续提升公司估值中枢，我们中性预计估值中枢将逐步提升至30x以上。
Q2持续恢复，看好正循环加速，上调目标价至186元，明年底目标市值看8500亿元，重申强烈推荐。年内维度看，五粮液通过改革红利有效对冲疫情影响，且调整措施切实到位，疫情后加速恢复，全年目标达成具有较高确定性。放眼三年维度，外部冲击更不改变全面变革奠定的向上势头，高端产品将持续保持量价稳升，未来三年收入增长中枢落在10-15%，平稳增长更加持续，市值有望迎来双击。我们给予20-22年5.30、6.31和7.25元EPS预期，考虑公司正循环开启潜力，及年内确定性溢价，估值中枢上移背景下，给予20年35倍估值，目标价186元。给予22年30倍估值，明年底目标市值看8500亿元，市值空间38%，重申“强烈推荐-A”投资评级。
6.3 DCF估值测算：20Q2末目标价180元
我们按WACC为9.50%，永续增长率为2%水平估计，五粮液DCF测算为180元左右（算至20年Q2末），并进行关键假设敏感性分析，假设和输出结果如下：
七、风险提示
1、经济下行影响消费。疫情冲击下，经济面临放缓压力，若出现经济下行情况，将影响消费心理，高端白酒消费可能受到影响。
2、竞品价格过热，引发高端白酒价格波动。飞天茅台近期批价快涨，背后存在部分投资需求推动，若出现价格过热，后续不可避免带来较大价格波动，可能引发高端白酒价格波动。
3、行业竞争加剧。行业竞争加剧原本就在加快演绎，疫情加剧年内竞争，特别对于格局分散的中低档白酒，五粮液系列酒面临竞争加剧风险。
4、改革进展慢于预期。五粮液改革加速落地背景下，市场预期随之提高，可能存在改革进展慢于预期的风险。
参考报告
1、《五粮液（000858）—Q2加速恢复，重视批价回升》2020-05-31
2、《五粮液（000858）—加推团购，批价回升，重申强烈推荐》2020-05-18
3、《五粮液（000858）—改革对冲疫情，目标矢志不移，重申强烈推荐》2020-04-28
4、《五粮液（000858）—多措并举维护批价，估值回落凸显买点》2020-03-19
5、《从消费品到消费品：白酒板块的估值体系重构》2020-03-10，基于行业需求逻辑的巨变、研究方法论的演进，提出白酒板块消费品属性被市场逐步认知，高端白酒估值重构刚刚开启。
6、《五粮液（000858）—快速响应，精准施策》2020-02-13
7、《五粮液（000858）—目标达成概率高，把握股价超跌机会》2020-02-06
8、《五粮液（000858）—关注批价提升潜力》 2020-01-09
9、《五粮液（000858）—岁物丰成，乘势再上：2019年1218经销商大会见闻》 2019-12-19
10、《五粮液（000858）—锁定全年目标，来年量价清晰》2019-10-30
11、《五粮液（000858）—量价升势未改，营销仍在优化》2019-09-12
12、《五粮液（000858）—系列酒公司整合，改革深化推进》2019-06-17
13、《五粮液（000858）—改革加速推进，重视渠道正循环红利》2019-05-13
14、《五粮液（000858）—强势开局奠基，唯待改革添力》2019-04-29
15、《五粮液（000858.SZ）：18年年报点评暨19春糖见之二，春华望秋实，岁物待丰成》2019-03-29
16、《五粮液（000858）—估值折价之谜》2017-05-29，推荐将2017年经典深度报告一起阅读。
附：财务预测表
杨勇胜：食品饮料首席分析师，武汉大学本科，厦门大学硕士，西方经济学专业，11-13年就职于申万研究所，14年加入招商证券，8年食品饮料研究经验。
欧阳予：浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学金融学硕士，17年加入招商证券，3年食品饮料研究经验。
于佳琦：南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，16年就职安信证券，17年加入招商证券，3年食品饮料研究经验。
李泽明：四川大学本科，北京大学硕士，17年就职国泰君安证券，18年加入招商证券，3年消费品研究经验。