从联合石化事件，看期权，期货的大坑坑，参与国际定价机制势在必行！
一段时期以来，“爆雷”就像赶集一样前仆后继，P2P事件、股权质押爆仓、医药安全、保健传销，等等。前不久，中石化下属子公司“触雷”，2018年12月27日，媒体报道中石化旗下的联合石化两高管被停职，此次停职正是缘起于其两人负责的境外原油期货投资巨亏。我们姑且称之为“联合石化事件”。从12月27日午后到28日，仅仅两个交易日，中石化的股价跌幅累计10.30%，市值蒸发了近700亿元人民币。$中国中期(SZ000996)$
而这是由于期货投资的巨亏。我们就来揭开期权期货交易中的种种套路。
一、事件回顾
据悉，联合石化采取了零成本期权组合策略：在原油70+美元处买入80或90美元的看涨期权，同时，卖出60或70美元的看跌期权。
打个比方如下：
1、我买入看涨期权，意思是说我花了5美元买了一份在未来一段时间内有用80美元每桶的价格向你买原油的权利，也就是说当原油价格涨到了90美元，我也有权利以80美元的价格向你买，而你必须卖给我；但跌到80美元以下时，我可以放弃权利，没有花80美元向你买的义务，损失的仅是5美元的权利金相当于保证金。也就是说买入这个期权，只要价格超过85美元我就有盈利，且无论价格跌到多低最多损失5美元。
2、我卖出看跌期权，意思是我收到了对方5美元的权利金，但必须执行以60美元每桶的价格买入对方原油的义务，也就是说当原油市场价格跌到50美元了，我也必须以60美元买入；但当原油涨到60美元以上时，对方可以放弃权利，我仅获利权利金5美元。也就是说我卖出期权，当价格超过55美元我开始盈利，但无论涨到多少我最多盈利5美元，但当价格下跌时，损失巨大，因为油价不会叠到0美元，所以最大损失不超过55美元（60-5）。
3、通过以上两个例子可以看出，买入期权相当于买了份保险，当价格朝着不利于自己方向运行时，最大损失仅仅为权利金，但卖出期权风险巨大。
4、零成本期权组合策略，为避免标的未来价格波动的风险采取套期保值措施，同时又不想承担套期保值措施的费用，于是采用了买入认购期权及卖出认沽期权的策略，利用义务方收取的权利金支付权利方付出的权利金，由此达到零成本的目的，这就是零成本期权组合策略。在上述的例子中，就是同时采取1和2的措施，在原油现价70+美元处的时候买入80美元的看涨期权，同时，卖出60美元的看跌期权，用卖出看跌期权获得的5美元权利金支付买入看涨期权所支付的5美元权利金。
需要指出的是两点，一是看跌期权和看涨期权期权的权利金不一定相等，而且随着价格的预期会各自波动的；二是有时候合约会规定每隔一定时间再签一个，相当于定期支付或收取权利金，不能中途终止，否则要付违约金。$中金岭南(SZ000060)$
根据联合石化总经理陈波在2018年9月份表示，原油在60-80美元是比较正常的，假设中石化以80美元的执行价格买入看涨期权，同时以60美元的价格卖出看跌期权，这样几乎没花一分钱就烫平了在60-80美元之间的价格波动。但由于卖出看跌期权的卖出，暴露出了巨大的风险敞口。可以推测，当时的策略可能考虑油价将处于60-80美元的区间，未必是网上传的“强烈看涨”。
而事实上后来国际原油价格大幅下跌，如果按照45美元每桶原油的价格，看涨期权作废，但必须履行看跌期权以60美元的价格买入市场价格仅为45美元的原油的义务，差不多损失60-45=15美元，再乘以网上传闻的大概7000万桶看跌期权合约数，10亿美金左右，约100多亿人民币。
这是国际原油价格月线：
这是国际原油价格日线：
从上图可见，国际油价在2018年达到76美元的高价后便一路下跌，最近虽然有所回升，但相比于76美元跌去将近40%。
二、定价格局
据报道，截至2017年底，中国原油需求量达到1260万桶/天，成为世界第二大原油消费国。2017年中国进口原油4.2亿吨，超越美国成为世界第一大原油进口国。其中联合石化进口原油1.85亿吨，占中国原油进口总量的44%，联合石化，目前已成为全球最大的原油贸易公司。联合石化套保亏损事件表明，中国虽然成为国际原油市场的最大买家，但并不具有国际原油价格的定价权。中国石油进出口一般挂靠海外的油价指数，各个油田挂靠的价格指数、油品种类差异巨大，国内尚没有一个统一的价格指数。$厦门国贸(SH600755)$
那么，国际原油定价机制究竟是怎么回事呢？
石油资源的供给方和需求方均对国际石油价格具有一定的控制能力。在国际原油市场150多年的发展历程中，原油定价主要可分为三种模式：跨国石油公司定价（1900—1973年）、OPEC定价（1973—1986年）和期货定价（1986年至今）。现行国际原油定价机制随着1986年原油期货交易的成熟而逐步进入期货定价时代。
1、跨国石油公司定价阶段
这一阶段为1900—1973年。该阶段欧美等主要石油消费国在国际原油定价中占据主导地位，国际石油公司在石油资源国开采的石油绝大部分用于本公司的产业下游经营渠道，经营高度垂直一体化。这种自产自销的模式使得石油价格完全内部制定，一般不需要第三方参与协议价格。
2、 OPEC定价阶段
随着中东产油国为扩大在石油定价上的话语权，联合成立卡特尔组织——OPEC，联合反对西方石油公司故意降低石油标价的产物，并逐渐发展成为一个在国际石油市场颇具影响力的国际组织机构，通过控制产量和尝试独立公布标准原油官方售价等方式，与西方石油公司展开激烈争夺。
3、期货定价阶段
1986年至今。随着国际石油现货市场进入高速发展阶段，现货市场参与主体更加多元化，良好的现货市场基础为期货市场的诞生创造了条件。期货市场的发展给原油市场带来了两大改变：其一是提高了交易效率，按照现货贸易流，一般油轮运输需要3—4周时间，交易商们通过期货市场提前买入合约交易；其二是期货市场的套期保值与价格发现两大功能，使得石油期货交易所成立并推出石油期货合约后，期货价格逐渐成为国际石油定价体系内的主导者。
国际石油市场历经上百年的发展，形成了西北欧、地中海、美国、加勒比海及新加坡等五个主要的原油现货市场，以及纽约商业交易所（NYMEX）、伦敦国际石油交易所（IPE）及迪拜商品交易所（DME）等三大主要原油期货交易所，这就是目前的国际原油市场格局。它们之间通过期货价格决定现货价格的“间接定价方式”，即选用一种或几种参照原油的价格为基础，再加上升贴水，按不同贸易地区所选用的基准油不同，运费和供需关系等价差，进行国际原油定价贸易结算。
三、观点荟萃
1、是套期保值还是投机对赌
作为国外商品的进口方，为防止远期价格大涨，利用期货市场锁定成本是必要措施，套期保值也是国际上实体企业的普遍做法。境外采购境外套期保值是常识，境外采购境内套保，反而容易把损失留在国内。该事件套保合约规模小于每月的原油进口量超过1亿桶，如果取得了母公司的授权，应该属于套期保值的范畴，而不是蓄意的投机。而2004年“中航油事件”的背景，则是原油价格即将突破长期箱体，当时中航油采取的策略是卖出原油看涨期权，中航油作为一家需要买入原油的公司，应该采取买入看涨期权的策略，以锁定成本规避原油涨价风险，但它却成了看涨期权的卖出方，以有限的收益承担了无限的油价上涨风险，中航油当年向全国的机场客户每年航油供货量大约是500万桶，可当时中航油的期权交易量最大达到5200万桶，很明显超出了实际的需求，属于典型的投机交易。
这是国际原油价格年线：
2、境外套期保值在交易通道不独立
以中航油为例，其交易通道包括日本三井银行、法国兴业银行、英国巴克莱银行等国际知名投行，它们不仅是做市商同时也是中航油的交易对手。高盛旗下的杰瑞公司是中航油交易部门的风险管理公司，同时也是中航油期权交易的第二大对手盘，交易和持仓信息一旦被国际投行获悉，相当于将底牌暴露给了对方。中储粮这样的央企也曾感叹，“想找一家可靠的境外期货公司也非常难，在美国多数的粮食期货公司都有被ABCD(即美国ADM、美国邦吉、美国嘉吉、法国路易达孚,业内称之为四大粮商)持股的背景。一旦期货公司知道了中储粮的意图，国际粮商也就知道了国储的意图，最终被别人渔翁得利”。（可以参看《为什么你买入后总是被套？！》网页链接）
3、寻求突破困境
中国在国际原油买方市场地位的形成，需要构建，参与国际原油价格制定机制来保护自己。这些年来，中银国际、直达国际等三家香港证监会持牌公司，获得美国CME全面清算会员资格，中国联化石油在美国纽约商业交易所拥有两个交易席位，建立了独立的期货交易清算系统，境外套保不再局限于国际投行的交易通道。2018年3月26日，上海国际能源交易中心挂牌交易。伴随着上海国际能源交易中心原油期货的上市，希望实现建立以人民币作为结算货币原油期货交易市场，最大问题的是目前人民币无法自由兑换，以及外汇管制等金融政策，也注定了中国在国际石油价格领域，难以拥有话语权，国际石油定价权还是路在远方。本币尚不能自由兑换，则只能承受石油成本加大和人民币升值的双重压力。
四、结束语
这次套期保值策略的失败，是在国际美元加息升值背景下发生的，油价被打下来了。爆雷点竟然在箱体支撑位附近，是多么的无奈，也有可能是公司在财务上的困境，导致采取用卖来抵销买的外汇开支。而2004年那次估计财务上也是有困难，只好通过卖来融资，结果越卖越被动，导致仓位展期叠加被打爆，幸好及时与其作了分割，没有继续注资做一决战。
展望未来，争取参与国际原油定价机制是必由之路。
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作者：一相财经眼
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