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导读：居民风险偏好提高要求银行资产端进行转型，但绝非卖债买股那么简单。
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银行理财平均收益率创44个月新低
5月以来债市牛急转直下后，银行理财产品收益率也跟跌不休。融360大数据研究院数据监测显示，7月人民币非结构性理财产品平均收益率已经创下自2016年12月以来的44个月新低。与公募基金持续扩募、申购火爆相比，今年前七个月，银行理财产品月均发行量为7682只，去年同期月均发行量为9494只，同比下降19.09%。从收益率看，2020年7月人民币非结构性理财产品平均收益率为3.78%，环比下降2BP，同比下降35BP。尽管7月的M2、社融数据均低于预期，流动性宽松见顶可能促使债市复苏，但对于银行理财而言，“高收益+短期限+实质性刚兑”优势已经不复存在。与公募基金的直接竞争中，银行理财不再占据上风。在非标渠道受限、债市回报低迷的环境下，银行理财被迫增配权益资产，进军权益市场是未来商业银行资产配置体系的重大调整。这不仅仅是“卖债买股”的简单交易行为，而是基于客户风险偏好的结构性提升，体现在建立“负债调整—产品研发---资产配置”的全面体系。
银行负债端的两大变化
银行负债端的变化往往会催化资产端配置的转型。从欧洲和日本经验看，低利率环境下银行负债结构会发生剧变，银行表内定期存款占比越来越少，后者转向活期存款乃至逐步表外化、资管化。银行负债基础在结构、期限、收益要求、风险承受上调整，这又进一步导致资产配置形式的变化。目前国内银行业的负债端，主要面临两大变化：居民财富总额增加以及财富分层加剧。居民财富方面，近40年我国的人均可支配收入增长了约80倍，同期的美国约为5倍、日本约为7倍，但居民财富贮藏集中于银行和房地产，表现为储蓄率居高不下，同时房地产销售规模连年攀升。根据BCG的测算，未来5年中国个人可投资金融资产预计将保持11%的复合增长率，2023年规模将达到243万亿元。财富分层方面，目前中国净财富超过百万美元的富豪占全球总数8%（约350万人），仅次于美国（41%），高于日本（7%）、英国（6%）；但中产、中低收入人群的财富增长放缓甚至减少。高净值人群和中低收入人群的财富配置有较大区别。高净值人群所持有资产类别更为多样，投资期限更长，风险承担能力更高。预期未来这样的分层会持续扩大。居民储蓄占家庭可支配收入的比重处于下降趋势，居民的负债期限拉长，风险偏好增加，客观上要求银行资产端进行转型。
银行理财的入市路径
今年以来，金融监管层批设更多银行理财子公司，支持理财子公司提高权益类产品比重，推进银行与基金公司、银行与保险公司等各类机构深度合作，鼓励新设理财子公司加大证券投资。政策层面银行理财进入股市的障碍基本被排除。目前银行理财中权益类产品规模小、数量少，据《中国银行业理财市场报告（2019年）》披露，截至2019年末，权益类非保本理财存续余额为0.08万亿元，占比仅达0.34%。7月份A股结构性行情一度大幅上扬，但其间权益类银行理财没有明显放量，这也进一步显示出股市走牛背后没有银行理财的大力助推。更多是公募基金提供了流动性，形成了水大鱼大的高估值追涨行情。从机构类型的角度看，权益类理财产品主要集中于农村合作金融机构、城商行以及外资银行之中，存续数量分别为227只、90只、59只，国有行、理财子公司以及股份行存续的权益类理财产品相对较少，分别为4只、3只、1只。可以看出，权益类银行理财产品尚未充分利用银行零售端庞大的客户基础。银行理财进入股市的路径目前主要是公募基金、私募基金和直接入市交易，区别在于银行内设理财业务只能间接入市，而理财子公司可以直接入市。目前银行理财子公司尚处于初创阶段，的权益投资业务大多面临专业人才相对匮乏、投研能力有所不足等困境。因此没有出现银行理财大规模直接入市的现象。此外，出于风险控制需求，理财子公司发行权益类理财的意愿往往也较为薄弱。中国过去十年即从2010年起至2020年，债券的年化复合收益率4.38%，50%分位数为4.99%；而股票过去十年的年化复合收益率为4.47%，与债券相当，但中位数数仅有2.84%。换言之，即过去如果都投资于债券，一年12个月约有9-10个月是正收益的状态；如果投资于股票，一年中仅有6个月是处于正收益的状态。股市的宽幅波动使得银行理财面临更大的风险。
理财入市的突破口在哪里？
站在当下考虑，银行理财大规模入市的突破口有三：一是参与科创板打新，二是投资基建类公募REITs，三是通过全球化权益资产配置适当分散风险。根据科创板发行相关规定，若安排向战略投资者配售股票的，应当扣除向战略投资者配售部分后再确定网下网上发行比例，战略配售先于网下配售。从获配比例来看，战略配售的获配比例将高于网下配售。科创板新股配售机制整体向网下机构投资者倾斜，并提高了特殊公募产品（例如打新基金）、社保基金、养老金等机构的优先获配比例，也对银行理财入市敞开了大门。具体而言，银行内部理财业务部门或银行理财子公司发行的权益类或混合类理财产品（包括公募和私募）可以通过投资战略配售基金（特殊公募产品）间接参与科创板新股战略配售，也可以通过投资其他公募基金间接参与科创板新股网下打新。另外，银行理财子公司发行的公募权益类或混合类理财产品除通过以上两种方式外，还可以通过投资私募基金间接参与网下打新。与此同时，基建类公募REITs也是银行理财入市的重要入口。REITs高比例现金流分红的特征，使其作为权益资产兼具固定收益属性，符合银行理财入市的低波动、稳回报需求。海外一些成熟的公募基金，针对养老金、社保基金定制了一系列权益资产投资产品，国内银行理财也可以考虑与之进行合作。
