眼科医疗赛道哪个选手最优秀？

[巴菲特读书会第402篇原创]

金眼银牙铜骨头，眼科向来是资本追逐的领域。近年来眼科连锁开始加快上市步伐。创业板密集受理了何氏眼科、华厦眼科、普瑞眼科三家眼科医疗连锁机构IPO申请。虽然三家连锁眼科的体量和业绩都无法同爱尔眼科相提并论，但是未来将如何走，让人拭目以待！

一．关注逻辑

1、我国眼科医疗服务市场规模巨大。根据Frost&Sullivan、《中国医疗器械行业发展报告)》，我国眼科市场2019年总体规模达1700亿元，其中眼科医疗市场1240亿，占比73%，眼科器械市场267亿元，占比16%，眼科用药市场193亿元，占比11%。之前三朵金花的文章中已经分析了眼科器械和眼科用药公司，但眼科市场中，眼科医疗服务市场份额是最多的，空间最大。

2019年眼科行业市场空间

2、收入提升和老龄化支撑眼科医疗服务发展。目前中国社会步入老龄化的初级阶段，接下来 10 年老龄人口将快速增长，需求急速扩张，再加上人均可支配收入提升，医疗服务行业或将迎来发展的黄金十年。

3、眼科医疗资源的分布倒挂，未来国内基层的眼科医疗市场发展潜力巨大。目前全国眼科医生资源缺乏，同时眼科医生分布极不均衡，全国70%的眼科医生分布在大中型城市，基层眼科医生数量很少。而国内眼科医疗机构分布上也呈现“省会强，基层弱”的特点，即眼科医院多集中在省会城市，县市级以下基层市场多为空白，且县市级机构由于医疗设备和医生资源有限，普遍缺乏多元化、多层次眼科医疗服务，也难以满足患者差 异化的需求。但国内70%的眼科患者分布在地级以下基层地区，与目前眼科医疗资源的分布倒挂，因此未来国内基层的眼科医疗市场发展潜力巨大。

2012-2018年中国医院眼科诊疗需求统计

4、民营医院市场份额有望进一步提升。过去五年间中国眼科医院/诊所以 25.7%的复合增长率增长，到2020年11月达到1655家。其中，连锁医院和诊所占新增医院的 34.3%。虽然公立医院数量逐渐减少，但其收入到2019年仍占 61%的市场份额，民营医院有进一步增长的潜力。

2019 年公立医院收入占比达61%

5、政策助力眼科行业发展1）2016年10月，卫计委发布的《“十三五”全国眼健康规划（2016-2020年）》提出要进一步提高CSR（每年百万人口白内障复明手术率）、加强糖尿病视网膜病变的早期诊断治疗、以及加强青少年儿童的屈光筛查，这已经明确给出了要加强眼科医疗服务的覆盖面。

2）紧接着2017年8月，卫计委批准中小型眼科医院独立设置医疗机构类别，允许社会力量投资，并连锁化、集团化运营。政策端的大利好，会推动整个眼科行业继续强劲增长的态势。

3）2018年8月，教育部、卫健委等8部门联合印发《综合防控儿童青少年近视实施方案》，提出了到2023年，力争实现全国儿童青少年总体近视率在2018年的基础上每年降低0.5个百分点以上，6岁儿童近视率控制在3%左右，小学生近视率下降到38%以下，初中生近视率下降 到60%以下，高中阶段学生近视率下降到70%以下的目标。

国家已将青少年近视防控和全国人民眼健康问题上升到战略高度，相关政策和规划为眼科医疗行业加快发展提供了明确的目标导向和有力的政策保障。受到政策的引导支持，眼科医疗服务行业将在规范中获得更大发展。

6、眼科医疗服务赛道具有极强的可复制性，易形成龙头效应。

从政策影响来看，民营眼科服务则不受到严苛的牌照束缚；

从资金门槛来看，眼科资金投入处在恰当的中间位置，不受制于超过上亿的资本扩张压力（如精神科、妇产科等），又不羁绊于成本太低而造成医生自主执业（如牙科）；

从业务模式上来看，受益于术式的发展，眼科服务易实现标准化、流程化推广。如某家眼科医院在行业中成为龙头，优势很难被打破。例如华夏眼科集中于厦门、何氏眼科集中于东北。各区域龙头试图避免快速扩张中犯错， 但也失去了成为行业龙头的机会，爱尔眼科目前门店已经超过400家，优势明显，在规模效应作用之下，“一超多强”将是眼科医疗行业未来格局。

医疗服务细分领域连锁扩张和龙头效应

下面我们通过眼科医疗服务行业的龙头公司基本指标对比，来看一看哪家公司最优秀。

二．公司简介（对标公司：光正眼科、希玛眼科、华夏眼科）

爱尔眼科：作为专业眼科连锁医疗机构，主要从事各类眼科疾病诊疗、手术服务与医学验光配镜，目前医疗网络已遍及中国大陆、中国香港、欧洲、美国、东南亚，奠定了全球发展的战略格局。在具体服务内容方面，屈光手术仍是最大的收入增长动力，而白内障手术和验光配镜业务则快速追赶。

光正集团：2010年12月17日上市，早期主要经营钢结构工程业务，由于业绩不佳，后来转型能源领域，主要是燃气和油品，发展也是不好，在2018年、2019年分2次全资跨界收购上海新视界眼科100%股权，又收购了美尔目眼科医院8家医院51%的股权，同时在深圳还自建了一家光正眼科医院，并成功改名为光正眼科，主营业务正式改为眼科。目前已经在上海、呼和浩特、南昌、郑州、青岛、成都、重庆、无锡等9个中心城市开设12家专业眼科医院，向全国各地的广大患者提供眼科相关的覆盖全病种的专业性诊疗服务。

希玛眼科：位于香港及内陆的眼科服务提供商。公司的眼科医生专攻白内障、青光眼、斜视及屈光手术及眼表疾病领域。收益来自就诊症、其他医疗服务及手术向客户收取的费用以及销售视力辅助产品 （如眼镜及镜片）。旗下拥有香港中环、旺角2个眼科中心和元朗、沙田、观塘、铜锣湾4间卫星诊所；以及深圳、北京、上海、昆明、惠州5家眼科医院和深圳新安1家眼科门诊。

华厦眼科医院：2019年，华夏眼科通过新建及收购的方式拓展自己的网络，主要覆盖华东、华中、华南、西南、华北这几个区域，开设了51家眼科专科医院，覆盖17个省及45个城市；投入运营了51家医院，其中50家都已经为医保定点机构，另有1家正在筹建。

三．爱尔眼科核心竞争优势

1、分级连锁，全国布局。公司继续提高全国医疗网络的广度、深度以及密度，不断完善各省区域内的纵向分级连锁网络体系，快速推进以地、县市为重点的医疗网络建设，同时，逐步完善横向同城分级诊疗体系，加快以省会城市一城多院、眼视光门诊部（诊所）以及爱眼e站的城市分级诊疗网络建设，多个省区形成“横向成片、纵向成网”的布局，区域内资源配置效率及共享程度进一步提高。通过上级医院对下级医院进行技术支持，下级医院的疑难患者可以得到集团专家会诊或转诊到上级医院，实现了资源配置的最优化和患者就诊的便利化。随着全国医疗网络不断完善，规模效应和分级连锁优势进一步体现。

2、领先的国际化平台，助力公司全面发展。公司拥有了香港亚洲医疗、美国MING WANG眼科中心、欧洲ClínicaBaviera.S.A、东南亚ISEC Healthcare Ltd等领先的海外眼科机构。公司国际化战略的实施将有助于深度融合国际先进的医疗服务理念和最前沿的技术体系，嫁接高端服务模式、先进医疗技术和管理经验。

3、完善的人才培养模式。经验丰富的医生是医院的重要资产，公司分别与中南大学、湖北科技大学合作建设了爱尔眼科学院和爱尔视光学院，毕业之后，80%的博士选择到爱尔集团工作。完善的人才培养体系，为公司的医生群体提供新鲜的血液，也有助于留住技术精湛的医生。

4、引入并购基金的创新发展模式，加速公司有序扩张。爱尔不是自己收购医院，而是利用并购基金建立新医院或进行收购。新收购或建立的医院会先在买断基金中孵化3-5年，具体时间要看何时能达到盈亏平衡点。之后，爱尔将从收购基金手中收购一些医院，PE由LP和爱尔协商决定，通常低于市场平均水平。截至 2020 年 10 月底，爱尔已参与 7 支收购基金，管理总资产规模（AUM）达 74 亿元人民币。公司作为有限合伙人（LP）之一，在这些收购基金中通常占10-20%的份额。

四．基本面数据对比

1、业绩

爱尔眼科2020 年前三季度公司实现营收85.7亿元，同比上升10.8%；净利润为15.5亿元，同比上升25.6%；扣非净利润为15.8亿元，同比上升28%。公司Q3单季度实现营收44亿元，同比上升47.6%，环比上升74.5%。业绩出现大幅提升主要原因是因疫情推迟的眼科手术需求在三季度得以释放，屈光、视光业务量占比持续提升。

公司对其三季度高增长，也在投资者问答中进行了回复：公司三季度业绩创新高主要有三个原因：1）眼科需求作为刚需，在后疫情时期持续释放；2）市场需求逐步向头部品牌医院集中，医院保持良好内生增长，进一步推高了公司业绩；同时三季度并表了三十家医院，提供了部分外延增长；3）长期看，疫情加速推动了全社会线上化进程的发展，更高频率的电子设备使用，从宏观上进一步提升了眼科行业整体需求，整体加宽了眼科赛道。

光正眼科2020年前三季度实现营业总收入6.2亿，同比下降37.6%；净利润为3031.2万，同比下降74.8%；扣非净利润为-1264万，同比下降-298.06%。再看Q3业绩情况，营收3.06亿，同比下降-13.8%，环比上升39.51%。从环比数据上来看，业绩正在恢复，但是却没有爱尔眼科那么好。

希玛眼科看中报的数据，2020年中报营收为26176.6万港元，同比下降了1.1%；净利润亏损2098.1万港元，同比下降-162.15%。业绩出现下滑，主要是新冠疫情导致营收降低，随着大量新招人员导致人工成本大幅增加，以及新医院还处于亏损中。

华夏眼科目前还没有上市，数据也只有2020年一季度的，暂不相比。

2、盈利能力

爱尔眼科2020年前三季度毛利率为47.65%，同比变化不大；净利率为 19.62%，同比上升2.74个百分点。公司能维持这么高的毛利率和净利率，主要受益于消费升级，屈光、视光等具可选消费属性，越来越被大众所周知，还有就是复明性白内障向屈光性白内障升级，飞秒精雕手术增速超50%，高端手术带来毛利润增加。

光正眼科2020年前三季度毛利率为33.69%，同比下降5.02个百分点，主要是高毛利率的白内障项目受疫情影响，有所下降；净利率为4.43%，同比下降14.41个百分点，主要是费用上升。

希玛眼科2020年中报毛利率为23.48%，同比下降14.05个百分点，主要是公司内陆业务经营的毛利率自42.0% 减少至23.1%，香港业务经营的毛利率亦自33.2%减少至23.9%，都是受到疫情影响所致；净利率为-8.47%，同比下降20.99个百分点，主要是扩张带来成本上升，新加入医院还处于亏损状态，以及疫情影响，从而导致净利率为负。

华夏眼科2017-2019年毛利率、净利率数据走势还不错，尤其是净利率在往上攀升。

3、销售费用率

医药公司销售费用率需要特别关注，爱尔眼科2020年前三季度销售费用率为8.65%，呈下降趋势中，也是四家中，最低销售费用率的一家。再看管理费用率为11.56%，研发费用率为1.14%，财务费用率为0.79%。总体来看，公司费用端管控良好，主要由于：1）受前期疫情，经营活动受限，导致相关费用下降；2）公司规模效应及管理能力提升。

光正眼科2020年前三季度销售费用率为14.72%，从走势上看，逐年在上升，这和公司推广和扩张有关。

希玛眼科2020年中报销售费用率为8.78%，也是逐年在升高，这主要是由于深圳、北京、上海及昆明眼科医院推广的费用有所增加。之所以和其他几家相比比较低，还是因为医院总是不多，而不是和爱尔一样是因为规模效应带来的费用率不高，造成因素不同。

华夏眼科从三年的走势上来看，销售费用率是比较平稳的。

4、偿债能力

从资产负债率这个指标上看，希玛眼科相对较好，负债率比较低；负债率指标过高的是光正眼科，2020年三季度直接飙到了80%左右，主要是增加了长期借款，需要特别关注。爱尔眼科整体负债率还是比较平稳的，常年维持在40%左右。

5、无息负债占比

从无息负债比率来看，光正眼科虽然资产负债率很高，但是其无息负债占比还是比较高的，因此也无需过度担忧，随时关注即可；爱尔眼科的无息负债比率近年来相对稳定，在30%左右；希玛眼科的无息负债比率就相对较低，有待加强。从这个指标可以看出，光正集团和爱尔眼科对上游有一定的话语权优势，而希玛就比较弱。

6、运营能力

运营能力该项指标只对比了A股两家眼科公司，从指标上看，爱尔眼科明显比光正眼科优秀，但是至从2018年光正开始聚焦眼科服务业务，各项运营能力指标都是在回升的，虽然目前不及爱尔，也许在未来可以与之相较。

7、杜邦分析

爱尔眼科2020年前三季度净资产收益率为19.21%，同比略有下降，主要是由于资产周转率有所下滑，这是和疫情影响相关的，净利率并没有受到影响，且ROE常年走势也是很稳定的。

光正眼科2020年前三季度净资产收益率为5%，同比下降了8.8个百分点，主要是销售净利率和资产周转率都同比下滑，由此可见，疫情对它影响更大，恢复更慢。再看常年的ROE走势，都是比较低的，这和之前的业务有很大的关系，从2018年转型到眼科服务业务后，2019年的ROE有所上升。

希玛眼科2020年中报的净资产收益率为-2.02%，同比下降很多，主要是销售净利率和资产周转率下滑，这和光正眼科很相似，疫情对规模不大、优势较弱的眼科服务机构还是造成很大影响的，恢复也比较慢。常年的ROE走势也是向下的。

华夏眼科是2019年数据，净资产收益率比较高，它的高是由于资产周转率带来的，销售净利率这块和爱尔还是有差距的。

相信同样受疫情影响，率先恢复的肯定是龙头型企业，从ROE这个指标上，可以看出爱尔眼科是当之无愧的老大哥。

8、商誉

商誉占总资产比率，是负向指标，其值越大，意味着对企业的风险就越大。这是眼科服务医疗机构需要特别关注的一个点。

从下图的走势来看，爱尔眼科商誉及占比都比较高的，且公司在2019年计提了4.45亿元的商誉减值。这需要投资者特别关注。

9、现金流

从四家的现金流走势图来看，经营活动产生的现金流量净额都大于净利润，现金流常年都是相对充沛的。

10、估值

爱尔眼科目前市值2828亿元，PE（TTM）为168，处于高危区；

光正眼科目前市值73.65亿元，PE（TTM）为亏损；

希玛眼科目前市值65.97亿元，PE（TTM）为亏损。

五．总结

从基本面数据对比情况来看，目前恢复最好的是爱尔眼科，不管是业绩增速、盈利能力、控费能力、运营能力，还是净资产收益率、现金流，都要好于其他三家对标公司，唯一美中不足的便是商誉过高，以及估值过高。

光正的基本面看还处于发展的初期阶段，而且投资扩张的模式明显较重。

爱尔眼科作为全球化眼科医疗机构，随着国家近视防控战略的推动、居民眼健康意识的增强、眼科医疗消费升级，未来有望持续受益行业的发展。在国内凭借独特、高效的扩张模式可快速、高质量的“内生+外延”同发展。在海外，公司积极寻找并购整合优质同行，未来的业绩还有所保障的。

并购基金是爱尔眼科的主要特色。2013年公司明显感觉到眼科行业需求持续增长、市场规模越来越大，仅凭上市公司一条“管道”来建立医院远远不能满足需求。通常医院都有2-3年培育期，单凭上市公司财力是无法满足大量建立医院的需求，而无限举债的方式会增大财务风险。公司通过并购基金，将社会的优质资源整合发展眼科事业。

并购基金的优势在于：1、通过杠杆提高公司的资本利用效率；2、规范标的医院的财务、运营、法务等存在潜在风险方面；3、通过授权并购基金旗下医院使用爱尔眼科品牌，医院严格执行爱尔医疗标准和服务标准，确保了上市公司实行收购时可 “无缝接轨”。并购基金运行多年来，已储备 200~300 家眼科医院作“蓄水池”，就好比我们拥有了“长江主航道”，又有“鄱阳湖、洞庭湖作蓄水池”，这确保了公司的持续发展。随着上市公司总量持续增长，去年公司营业收入达到近 100 亿，去年扣非净利润 14.3 亿，由于上市公司自身资金实力逐步增强，而并购基金收购医院的模式成本高于上市公司直接收购，作为阶段性的收购措施，并购基金在5-6年完成他的使命后陆续退出历史舞台，以后将逐步过渡到由上市公司收购更多的医院。

行业好，公司好，但是我们也要看到硬币的另外一面。

眼科赛道好，但竞争对手也越来越多，光正集团也尝试上市眼科，江河集团都有眼科业务，欧普康视旗下也有眼科，香港已经上市的希玛眼科、德视佳，未来 3 家同行如能顺利上市，对整个行业都会是件好事。

高企的股价往往会摧毁一个优秀公司的投资价值。对照行业1240亿的市场规模，60%为公立医院，民营医疗仅占4成不到。即使龙头公司够进一步扩张，消费需求进一步提升，按七年每年20%以上的增速，当前市场给与行业龙头的估值似乎已经透支了太多的预期。

另外，消费的背后是人口，人口进一步向前三线城市集中是一个必然的大趋势，互联网医疗进一步渗透，四、五线城市进一步深度布局的意义其实不大。投资者需要提防的是标的公司在人口净流出城市的兼并购产生的商誉减值的风险。 

眼科赛道，我们跟踪了很多年一直找不到下手的机会。嫌贵是一个主要原因，恐高是我们的风格。

巴菲特曾说，投资者永远不要担心没有机会参加一场PARTY,而应该担心自己有没有做好准备。他老人家在对一家公司下手之前往往会跟踪几十年，我们这才多久？嘿嘿！连续地跟踪我们乐在其中，因为我们对这个行业更熟悉了，而且我们也特别善于等待。

特别提醒：本文为投资逻辑分享，不构成投资建议。

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