现代原创|养老项目投融资模式研究
作者：万文清 韩孝胜
摘要：我国人口老龄化程度的加重和经济发展水平的提升扩大了养老需求，由此带来养老行业服务供给的快速增长。以养老项目为载体提供的养老服务也逐渐多样化，项目的资金来源也逐步从财政资金转向社会资本。不同的养老项目根据立项目的，服务对象，盈利模式采用不同的投融资模式。本文通过梳理、分析研究养老项目投融资模式，总结各模式优缺点，为养老项目投融资开展提供参考。
关键词：养老项目 投融资模式
一、养老项目概述
（一）发展背景
近年来，我国老年人口规模持续扩大，人口老龄化问题日益突出，养老问题成为社会关注的焦点。据公开数据显示，截至2020年末，我国各类机构和社区养老服务床位823.9万张，按照国际通行的5%老年人需要进入机构养老标准，我国至少需要1320万张床位，存在巨大的养老设施建设需求。而居家养老方面，由于“421家庭”子女赡养老人压力大、照料老人时间少，往往需要雇佣保姆、社工或依托社区服务，存在巨大的养老服务需求。
面对多层次的养老需求，政府大力建设社会养老服务体系，并倡导社会力量参与，各种投融资模式的养老项目相继出现。
（二）项目分类
目前，以政府主导建设的养老项目主要以普惠型为主，如普惠性的养老院、居家社区养老服务项目等，而以市场盈利驱动建设的养老项目以中高档型为主，如社区嵌入式养老机构、社区/机构综合体项目。
➭普惠型项目具有较强的公益性，是解决孤寡老人、困难老人养老及普通家庭无暇照料老人问题的主要方式，但项目的服务内容较为单一，服务质量普遍较低。
➭中高端型项目以盈利为目的，是满足市场多样化养老需求的一种补充形式。项目服务内容多样，服务质量较高。项目面向高收入的老人，主打医疗健康服务，并配套老年大学、旅居康养等文娱服务。
表1详细分类了这两种养老项目。
（三）政策文件
我国政府积极应对人口老龄化问题，高度重视社会养老服务体系的建设，各部委多次发文支持养老产业发展，扩大养老服务有效供给，鼓励多方参与。表2梳理了近些年发布的部分养老政策文件。
从近年发布的文件看，我国围绕建成以居家为基础、社区为依托、机构为支撑的养老服务体系，分别从土地、资金、人员等方面给出了具体的实施意见。政府积极发挥引导作用，以土地供应政策、税费优惠政策、补贴支持政策等筑底养老事业，发展养老产业，鼓励多方参与。社会力量发挥主体作用，扩展融资渠道，改建养老机构，提供运营服务，扩大有效供给。
二、养老项目的投融资模式
1.财政拨款
政府为投资主体，主要为符合政府补助要求的老人提供养老服务的企业发放财政补贴，以此扩大养老服务的有效供给。补助的老人主要为“三无”老人、低收入老人，经济困难的失能半失能老人。
优势是推动普惠养老体系建设，保障困难老人养老需求，减轻家庭养老负担；劣势是地方财政压力增加，企业提供的养老服务质量难以保障。
兰州市城关区虚拟养老院是由市政府于2009年12月初创建，截至2017年10月18日，虚拟养老院注册老人11万名，加盟服务企业126家，提供服务150余项，服务总量731万人次，补贴资金投入1.03亿元。
虚拟养老院将注册入院的老人划分不同的类别，加盟企业为不同类别的老人服务可获得政府不同的财政补贴，如家政服务方面，将服务对象分为四类，对于A类（三无老人）和D类（重度残疾老人）政府兜底解决，对于B类（重点优抚对象等老人），财政月补贴50元服务费，C类（普通老人）自己购买服务，但服务价格比市场价低20%。
2.养老专项债
地方政府担当融资主体，为发展当地养老产业，建设养老设施举债，并以项目经营性收益进行偿还的融资方式。项目收入主要包括床位费、伙食费、医疗费、护理费、水电费、电话费等服务费用。此种模式适用对象是具有一定盈利有能力，能够覆盖专项债本息、实现资金自平衡的养老项目。
优势是专款专用，资金成本低，运作规范；劣势是专项债总量较少，投资强度受限，经营提升效率不高。
2020年10月，河北省发行第二十八期政府专项债券，其中涉及石家庄市桥西区老年公寓建设项目，该项目概算总投资0.5999亿元，本期政府债券融资0.08亿元，债券存续期内项目总收益0.261亿元。项目可偿债收益对债务融资本息覆盖倍数为2.72。
项目占地9000.29平方米，拟建总建筑面积15900平方米。主要功能是收住需托养的社会老人、失能老人，为其提供修养、娱乐、健身、康复服务，建成后提供床位300个。
1.PPP模式
政府是主导方，由其通过公开方式选择社会资本方，再由政府出资方代表和社会资本方成立项目公司。项目公司负责项目投融资、建设及运营管理的实施。政府考核项目的实施情况并支付可行性缺口补助。该种模式适用对象为边界较为清晰，经营需求明确，回报机制较为成熟的项目。而养老项目PPP模式相对较少，据财政部政府和社会资本合作中心数据，截至2021年9月，入库的养老服务项目仅有101个，占所有入库PPP项目比重为1%。
优势是市场化运作，引入社会资本提高更新效率及经营价值，风险收益合理分摊，减轻政府财政压力；劣势是受10%红线影响，运作周期较长，符合PPP回报机制的项目偏少。
2015年5月，长春市民政局正式启动长春市养老综合项目，项目总投资额76234万元，用于建设1个养老机构、9个托老服务中心和90个居家养老服务中心，项目可为长春市超过70万老人提供服务。
项目采用竞争性磋商方式选定社会资本（长春市长发养老服务有限公司、中庆建设有限责任公司、吉林佐佑颐养服务有限公司、上海和佑老龄实业投资有限公司），由长春市长发展投资有限公司与中选的社会资本共同出资组建项目公司。本项目采用“BOT”运作方式，项目合作期限为25年。回报机制可行性缺口补助。
2.地方政府授权国企
地方国企为实施主体，通过承接债券资金与配套融资、发行债券、政策性银行贷款等方式筹集资金。项目收入来源于项目收益、专项资金补贴等方面。该种模式适用对象为需政府进行整体规划把控，有一定经营收入，投资回报期限较长，需要一定补贴的项目。
优势是可有效利用国企资源及融资优势，能承受较长期限的投资回报；劣势是收益平衡期限较长、较难，在目前国家投融资体制政策下融资面临挑战。
崇左市康养中心项目是崇左市政府布局康养行业的重点项目，项目实施主体为崇左市城市建设投资发展集团，其自筹资本金，并通过发行养老产业专项债进行融资。2020年11月项目获批发行企业专项债10亿元，债券期限7年，票面利率6.98%。经测算，项目存续期经营性总收益128158.38万元，募集资金本息和为123750万元，覆盖率103.56%。
项目定位为高端养老机构，总建筑面积394642.51平方米，用地面积为包括南北两个地块，南地块为医疗部分，北地块为康养社区。医疗部分建设包括康养门诊、医技、住院、护理以及能源中心等，康养社区建设包括养老公寓及住宅、老年商业、居住物业、配套设施等。
3.政府引导基金
政府是主导方，由其率先出资成立引导基金，再根据设定的基金规模，剩余部分由社会资本参与出资的融资方式。养老产业引导基金的投向一般为省市级的养老产业项目，或投向次级行政单位的子基金。
优势是政府债务性融资转换为股权融资，提高资金利用效率；劣势是受制于降低杠杆的政策要求，退出机制受政策影响较大，存在较大的违约风险。
烟台福颐养老投资中心基金是山东省首家养老基金，目标规模60亿元。首期规模20亿元，其中作为政府引导基金,烟台财金投资有限公司出资4亿元,包含了3亿元中央财政试点资金和5000万元省级财政配套资金,以及烟台六区出资的5000万元，剩余16亿元由社会资本出资。
基金用于建设一定数量的社区日间照料中心、建设一家机构养老中心、建设一家康复医院、成立一所养老服务职业技能培训学校等方面。
（三）社会资本自主投资
以上介绍的养老项目的投融资模式，多为政府主导，政府财政和社会资本共同投资。项目公益性较强，多为普惠型养老设施建设及服务提供。
中高端的养老公寓及配套建设多为社会资本自主投资，项目以盈利为目的，服务对象是高收入老人。此类项目参与主体多样，包括房地产企业、保险企业、养老服务企业、医疗机构等。但从项目开发建设运营中的主导地位来看，目前此类项目的投融资模式主要有以房企主导和险企主导两种，下面对这两种模式的不同特点进行介绍。
1.房企主导模式
房地产企业为实施主体，开发建设的资金来源分为自有资金，自有资金+外来资金（包括银行贷款、发债、私募基金、信托基金等）。养老服务一般由专业的养老服务机构提供，也可以自有团队提供。项目盈利模式分为租售结合，房屋出售以及自持经营，目前多采用租售结合和自持经营的盈利模式。项目一般定位为高端养老社区，服务人群多为高收入老人。
优势是房地产企业可快速整合各方资源，降低开发建设成本，利用自有储备项目，快速实现品牌连锁布局；劣势是自有资金占用量大，收益平衡期限较长，运营不善易导致长期亏损。
万科随园嘉树是万科集团首个大型养老社区项目，以自有资金投资开发建设，以自有团队（万科浙江随园养老发展有限公司）运营管理。
项目总建筑面积5.9万平方米，规划575套养老公寓，配套护理院。项目采用“租售并举”的盈利模式，收益来自健康公寓的使用权转让和15年长期租赁，以及颐养中心租赁床位，提供护理的费用。项目的核心客户来源于杭州市区，剩余客户主要来源于长三角地区。
2.险企主导模式
保险企业为实施主体，投资方式主要分为自有资金投资建设，自有资金+外来资金（来源于其他金融机构及实业类企业）投资建设，直接投资养老机构（参股或控股）。运营主体分为自有运营团队，专业养老服务机构。项目收入来源于获得入住资格的保险产品的销售，房屋租赁和养老服务费。项目一般定位为高端养老社区，服务人群多为高收入老人。
优势是保险企业拥有雄厚的长期资金，高收入客户资源，能精准定位目标客户，快速满足养老项目的入住率要求。劣势是自身开发建设经验不足，运营管理能力普遍不强。
泰康之家燕园项目由泰康之家投资有限公司以自有资金开发建设，定位为高端养老社区，占地面积17万平方米，建筑面积30万平方米，总共能容纳3000户居民入住。园区配套以医养康复体系为最大特色，配备康复医院、全科诊所并与知名三甲医院合作。
项目收入来源于乐泰财富卡销售、入门费和月费。乐泰财富卡锁定“免房屋基本居住费用”的优惠，缴纳入门费获得泰康之家养老社区的入住资格，月费包括房屋使用费、居家服务费等。泰康之家通过保险产品的捆绑销售，快速实现项目盈亏平衡，再以提供后续运营服务获取持续性收益。目前泰康之家已在北京、上海、广州、重庆、南京等22个城市布局了泰康之家养老社区，有7个城市的社区已开业运营。
3.创新模式REITs
REITs即房地产投资信托基金，是一种以发行收益凭证的方式汇集特定多数投资者的资金，由专业机构进行房地产行业的开发和经营管理，并将综合收益按比例分配给投资者的房地产证券化的手段。
REITs的优势是降低投资门槛、扩大社会资本参与度和增强资产流动性，收益来源主要是租金收入和房地产升值；劣势是目前国内暂无养老地产REITs运作项目，相关政策、法律文件需要完善。
养老地产运用REITs可分为两步。
第一步：REITs作为投资商投资养老地产获得房屋所有权。开发商获得投资，缓解资金压力；投资商获得房屋所有权，进行后期运营，可获得长期收益。
第二步：REITs委托运营商经营养老地产项目，由此获得的收益对投资者进行分红。养老地产经营过程中会产生入门费/抵押金和月费（服务费、房费、餐饮费等）等可证券化的长期收益，为持有运营阶段的融资提供保障。
结 语
目前，居家社区养老服务项目以政府主导提供普惠性服务，虽符合社会养老需求但社会资本参与积极性不高，而社区/机构养老项目大都以房企和险企等社会资本为主导，虽利润可观但难以缓解普通大众的养老需求。基于养老行业未来的发展趋势，为满足人民多层次的养老服务需求，建立多元主体参与机制、构建多层次健康养老服务体系势在必行。
因此，政府需完善相应财政预算制度并建立财政投入动态增长机制，创新运作投融资模式，鼓励引导社会资本积极参与养老项目的投资、建设及运营，并配套出台相关土地、税务、金融、人才等扶持政策，从而支持我国养老事业快速健康发展。
作者简介：万文清，系江苏现代资产投资管理顾问有限公司高级副总裁、现代研究院高级研究员。韩孝胜，系江苏现代资产投资管理顾问有限公司现代研究院研究员。