现金收购与换股收购的详细比较及股权收购隐藏九大法律风险解析
现金收购与换股收购的详细比较解析
换股并购有许多不同于现金并购的地方，这也决定了换股并购有许多特殊的财务问题，如股权稀释问题、换股比例确定问题等。我们从换股并购与现金并购的不同点入手，找出换股并购的优点与不足及应注意的影响因素，从总体上全面认识换股并购，进而研究换股比例的确定问题。
一、换股并购与现金并购的比较
现金并购是指用现金进行支付的并购，凡不涉及发行新股的收购都可以视为现金并购或现金收购，即使是由并购公司直接发行某种形式的票据完成收购，也是现金并购。现金并购的一个特点是：一旦目标公司的股东收到其所拥有股份的现金支付，就失去了对原公司的任何权益。对于并购公司来说，以现金进行支付，对原有股东的权益不会有任何稀释，但却有一项沉重的即时现金负担。并购公司在决定是否采用现金支付时，应围绕并购公司的资产流动性、资本结构、货币问题和融资能力等方面考虑。
换股并购是指并购公司通过发行新股换取目标公司股份方式进行的并购。换股并购区别于现金并购的主要特点是：
（1）并购公司不需要支付大量现金，因而不会影响并购公司的现金状况；
（2）并购完成后，目标公司的股东不会因此失去他们的所有者权益。
只是这种所有权从目标公司转移到了并购后的公司，使他们成为扩大了的公司的新股东，扩大了的公司股东由并购公司原股东和目标公司原股东共同组成，但并购公司的原有股东在经营控制权方面占主导地位。并购双方的股东在并购完成后的收益与并购后的公司密切相关，这就促使并购双方的各相关人员在并购前后需积极配合，共同促进并购后公司的发展。进行换股并购必须注意以下影响因素：
1、并购方的股权结构。由于换股收购会对原有股权比例有重大影响，因而并购公司必须首先确定主要大股东在多大程度上可以接受股权的稀释。
2、每股收益率的变化。增发新股可能会对每股收益产生不利的影响，如目标公司的盈利状况较差或者为收购支付的价格较高，都会导致每股收益的减少，会对并购公司的股价产生不利影响。采用换股收购时，应分析每股收益是否会下降；若下降，是长期的还是短期的，在多大程度上可以接受。关注“金融干货”微信公众号，金融圈的干货文章、模块知识、实务课程助您成为金融界的实力派！
3、每股净资产值的变动。每股净资产值是衡量股东权益的一项重要指标，每股净资产值下降会对股价造成不利的影响。采用换股收购，并购公司需要确定这种下降是否会被原股东接受。
4、当前股价水平。当前股价水平是并购公司决定采用现金收购还是换股收购的一个主要影响因素。在股票市场处于上升过程中，以股票作为出资方式有利于并购公司，增发的新股对目标公司也会具有较强的吸引力。若股价处于走低的过程中，目标公司的股东可能会即刻抛出套现，引起股价的进一步下跌。
5、当前的股息收益率。新股发行与并购公司的股息政策有一定的联系。股息收益率较高时，发行固定利率较低的债券更有利；若股息收益率较低，则增发新股比各种形式的借贷更有利。
二、换股比例的确定
换股比例是指为换取一股目标公司的股份需付出并购公司股份的数量。换股比例的确定是换股并购的核心财务问题，它会影响双方股东的收益，并涉及到对并购双方公司甚至三个公司（包括并购后的公司）的评估，因而比现金并购中单纯对目标公司进行评估要复杂得多。
首先要研究的是确定换股比例的原则。并购双方的股东只有相信他们所持的股票的市价会高于并购前的市价，才会同意实施并购。这符合股东财富最大化的财务目标，也是确定换股比例的原则，即“双赢”原则。并购双方的利益在相当大的程度上是矛盾的，这就需要找到一种利益平衡的办法。每股市价=市盈率×每股收益，每股市价取决于市盈率和每股收益。市盈率在某种程度上是不可控的，这样，市价提高的重担落在每股收益上。并购完成后每股收益不仅要高于并购前而且要高于不发生并购的情况，只有这样并购才算是成功的。以并购后双方每股收益不降低为基准，决定换股比例的方法有：
（一）用每股税后利润确定换股比例。
根据税后利润算出的换股比例使双方公司的股东在换股完成前后的获利水平不变。即两公司有相同的盈利增长速度，每股收益在并购完成时不变，并购后按固定的盈利增长速度增长。例如，并购公司每股税后利润为1元，目标公司每股税后利润为0.5元，盈利增长速度都为10%，则换股比例为0.5/1=0.5，即用并购公司0.5股换取目标公司1股。换股后，并购双方的每股收益均与未发生并购相同。
（二）用将来预期的收益确定换股比例。这种方法适用于以下各种情况：
1、不存在协同效应，两公司的盈利增长速度也不同。如果并购公司的增长速度大于目标公司的增长速度，采用越远年限的每股收益确定换股比例，对并购方有利，对目标方不利；如果并购公司的增长速度小于目标公司的增长速度，采用越近年限的每股收益，对并购方有利，对目标方不利。
为了综合双方的利益，可以采用一个中期的年限来计算换股比例。通常，并购方股东更注意长远利益，只要从长期来看并购后的收益大于不进行并购的收益即可。而目标方股东因为没有控制权，通常更注重短期利益，更注意并购后每股收益的近期变动。
2、有协同效应，两公司盈利增长速度相仿。可单独计算每股产生的税后利润，用第1种方法确定换股比例。
3、有协同效应，但两公司盈利增长速度不同。可以预期并购后总的收益，除以并购前的每股收益得出可接受的股份总数，倒算出换股比例。
（三）用市场价格确定换股比例。
如果双方都是上市公司，问题相对简单，用双方股票的市场价格之比就可得到换股比例。但在大多数情况下，市场价格只体现公司独立经营时的价格，不体现公司的潜在协同效应。因此，实际达成的换股比例要略高于用市场价格得出的换股比例，使目标方获利。中国目前还有流通股与非流通股之分，而流通股的价格与非流通股的价格又有很大不同，因此用市场价格确定换股比例时，不能只考虑流通股的市场价格，还要综合考虑并购双方非流通股的转让价格以及流通股与非流通股的比例。
股权收购隐藏九大法律风险
在股权收购实践中，一些投资者盲目自信，仅凭自己对目标公司的了解以及感觉就做出最终的决定，结果步入地雷阵。股权收购作为一项复杂的法律工程，成功与否既取决于前期对于目标公司状况全面准确的调查掌握，也取决于收购过程中各种法律保障手段的有效设置。针对如此复杂的法律工程，投资者除了依靠自身判断决策外，还应当充分重视专业机构的作用与价值。
风险一：拟收购股权本身存在权利瑕疵
收购行为的直接对象，就是出让方持有的目标公司的股权。如果出让方出让的股权存在权利瑕疵，将导致收购交易出现本质上的风险。通常情况下收购方也对出让方出让的股权做一定的调查核实，例如在收购前通过工商档案记录对出让股权查询。但是，在具体交易过程中，曾经出现股权有重大权利瑕疵，但在工商并未办理登记手续的实际案例。因此，除工商档案查询外，还可以通过对目标公司内部文件查阅(如重大决策文件、利润分配凭证等)及向公司其他股东、高管调查等各种手段予以核实，并通过律师完善相应法律手续，锁定相关人员的法律责任，最大程度的使真相浮出水面。
风险二：出让方原是出资行为存在瑕疵
在股权收购后，收购方将根据股权转让协议约定向出让方支付收购款，进而获取股权、享有股东权利、承担股东义务。因为收购方不是目标公司的原始股东，有理论认为收购方并不应当承担目标公司在出资设立时的相关法律责任。因此，股权收购中，收购方往往对此类风险容易忽视。但是，根据《公司法》以及《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国公司法〉若干问题的规定(三)》的相关规定，如出让方存在未履行或未全面履行出资义务即转让股权的情况，受让方有可能基于此种情况而与出让方承担连带责任。在股权收购中，受让方应当特别注意出让方是否全面履行完毕出资义务，同时可以通过就相关风险及责任分担与出让方进行明确的约定，以规避可能发生的风险。
风险三：主体资格瑕疵
目标公司主体资格瑕疵主要是指目标公司因设立或存续期间存在违法违规行为而导致其主体资格方面可能存在的障碍。如目标公司设立的程序、资格、条件、方式等不符合当时法律、法规和规范性文件的规定、其设立行为或经营项目未经有权部门审批同意、其设立过程中有关资产评估、验资等不合法合规、目标公司未依法存续等。是否存在持续经营的法律障碍、是否存在其经营资质被吊销、其营业执照被吊销、目标公司被强制清算等情形均可能导致目标公司主体资格存在障碍。
风险四：主要财产和财产权利风险
股权收购的常见动因之一，往往是处于直接经营目标公司资产税收成本过高的考虑而采用股权收购这一方式，进行变相的资产收购。在此种情况下，目标公司的主要资产及财产权利就成为收购方尤为关注的问题。对于目标公司财产所涉及的收购风险主要体现为以下几个方面：目标公司拥有的土地使用权、房产、商标、专利、软件著作权、特许经营权、主要生产经营设备等是否存在产权纠纷或潜在纠纷;目标公司以何种方式取得上述财产的所有权或使用权，是否已取得完备的权属证书，若未取得，则取得这些权属证书是否存在法律障碍;目标公司对其主要财产的所有权或使用权的行使有无限制，是否存在担保或其他权利受到限制的情况;目标公司有无租赁房屋、土地使用权等情况以及租赁的合法有效性等等。
风险五：重大债权债务风险
目标公司重大债权债务是影响股权价值及收购后公司经营风险的重要因素，相关收购风险主要包括：出让方是否对目标公司全部债权债务进行如实披露并纳入股权价值评估范围;重大应收、应付款和其他应收、应付款是否合法有效，债权有无无法实现的风险;目标公司对外担保情况，是否有代为清偿的风险以及代为清偿后的追偿风险;目标公司是否有因环境保护、知识产权、产品质量、劳动安全、人身权等原因产生的侵权之债等等。股权收购中，对于目标公司担保的风险、应收款诉讼时效以及实现的可能性应予以特别关注，通常还应当要求出让方对目标公司债权债务特别是或有债权债务的情形作出承诺和担保。
风险六：诉讼、仲裁或行政处罚风险
这方面的风险为目标公司是否存在尚未了结的或可预见的重大诉讼、仲裁及行政处罚案件。如存在此类情况，可能会对目标公司的生产经营产生负面影响，进而直接导致股权价值的降低。股权收购中，除需要对目标公司是否存在上述情况予以充分的调查和了解，做到心中有数之外，还可以通过与出让方就收购价款的确定及支付方式的约定以及就上述风险的责任分担作出明确划分予以规避。
风险七：税务、环境保护、产品质量、技术等标准风险
对于某些特定的目标公司而言，这部分风险也是收购风险的易发地带。此类风险一般与目标公司享受优惠政策、财政补贴等政策是否合法、合规、真实、有效，目标公司生产经营活动和拟投资项目是否符合有关环境保护的要求，目标公司的产品是否符合有关产品质量和技术监督标准，目标公司近年有否因违反环境保护方面以及有关产品质量和技术监督方面的法律、法规和规范性文件而被处罚等情况密切相关。如不能充分掌握情况，则可能在收购后爆发风险，导致股权权益受损。
风险八：劳动用工风险
随着中国《劳动法》、《劳动合同法》及劳动保障相关法律法规政策的完善，在劳动用工方面，立法对劳动者的保护倾向也越来越明显。在此种立法倾向之下，用工企业承担相应用工义务也就更加严格。然而，在实际操作中，目标企业作为用人单位未严格按照法律规定履行用人单位义务的情况时有发生。尤其是对于设立时间已久、用工人数众多、劳动合同年限较长的目标公司，此类风险尤为值得关注。针对此类风险，收购方可以采取要求出让方就依法用工情况作出承诺与担保、与出让方就相关风险发生后的责任承担进行明确约定或在可能的情况下要求出让方在收购前清退目标公司相关用工的方式予以规避。
风险九：受让方控制力风险
有限责任公司作为一种人合为主、资合为辅的公司形式，决定了其权力机关主要由相互了解、友好信任的各方股东而构成，同时也决定了一般情况下，股东按照出资比例行使股东权利。基于以上特征，收购方在收购目标股权时，既需要注意与出让方达成两厢情愿的交易合意外，还应当充分了解己方在收购后的合作方即其他股东的合作意向，以避免因不了解其他股东无意合作的情况而误陷泥潭;同时还应当充分关注出让方对于目标企业的实际控制力，避免出现误以为出让方基于相对控股地位而对目标企业拥有控制权，而实际上，公司其他小股东均为某一主体所控制，出让方根本无控制权的情况。针对此类风险，除通过一般沟通访谈了解其他股东合作意向外，还可以通过委托专业机构对其他股东的背景情况予以详细调查的方式予以防范。
名词解释
收购：是指收购方通过购买出让方所持有的目标公司股权，成为目标公司股东，进而达到控制目标公司、参与经营管理、实现经济利益等目的的行为。收购原因通常是因为收购者需要占有目标公司的资质、特殊资源(如：市场渠道、客户资源等)、专利技术、房地产等。相比直接经营目标公司的资产而言，股权收购存在税收较低，市场上更具有隐蔽性等特点，成为企业扩张广为采用的一种有效手段。
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