长尾风险对冲：策略与比较

公众号：灰岩国际咨询

由于最近市场的下滑-在最初的严重性上-比1929年至1933年时代的大萧条（在大多数发达世界）更糟，因此人们一直关注期权策略及其在下半年的出色表现。二月和三月。尾部风险对冲的概念引起了人们的关注。

由于下降以及持续的经济和市场不确定性，利用期权对冲市场风险变得更加昂贵。然而大型基金对于长尾风险对冲和证券投资策略的需求激增。

然而，相对于其他投资组合的实施方式，在快速下跌的市场中表现良好的这些尾部风险对冲策略也很可能会损失分配给他们的大部分或全部资本。尾部风险保险策略通常不被许多投资者使用，因为它们会产生大量的长期成本。

尽管投资者应该天生就有保护自己的投资组合的倾向，尤其是避免难于/不可能预测左尾风险事件，但使用这些策略实际上可能会使长期投资收益减少。

为了让期权做市商能够进行下注，他必须得到相应的补偿并期望获利。因此，当期权做市商（通常是投资银行）出售短期期限的期权时，它将赢得大多数时间并从交易者通常为它们超额支付的基本原因获利。

交易者经常购买短期期权，因为他们认为有机会根据特定的催化剂在短时间内赚很多钱。但是在大多数情况下，相对于未来实现的波动率，他们最终为隐含波动率付出了太多。

通过期权进行的尾部风险对冲往往在较短的时间范围内最为有效，而在持续时间越长则效果越差。

另一方面，随着时间的推移，自然风险对冲策略往往更有效，并且可以为投资组合增加价值。

这些策略包括学习如何拥有均衡的投资组合，股票多样化（例如进入“防御性”股票），风险平价和/或管理期货或投资于不同风险溢价的方法。

尽管期权交易具有定时成分，但这些策略却没有。一直是期权交易因素的theta衰减分量也不是问题。

基于期权的尾部风险对冲：期权选择的合约长度很重要

假设投资的投资组合每年收益6％。为简单起见，假设此收益是恒定且固定的。假设投资组合的时间跨度为十年。在那十年的某个时候，投资组合缩水了20％。

在那十年的某个时候，投资组合缩水了20％。

现在，假设选择市场崩溃发生的Gamma：长尾对冲策略的投资者必须选择，是要在一个月内损失20％，还是选择一年内损失20％？然而当市场崩溃，发生这种损失之后，投资组合的年收益将反弹至6％。

那20％的损失中哪一个更可取？当然大多数的投资者都无法忍受仅仅一个月在对冲合约上就损失20％的合约价值。但是，如果这样的损失持续了12个月以上，12个月损失20%而不是一个月损失20%相对比的话，后者更可以忍受，而且不是特别严重。

这将导致每月损失约1.8％–基于1 – 0.20 =（1 – x）^ 12，其中x为0.018或1.8％。

又或者，如果我们假设它是相对于起点的线性金额，则每月为1.6-1.7％。

将其划分为交易日，每月大约有21个交易日，或每年252个交易日，这导致每年亏损0.08％（线性来说）。在日常水平上，期权合约在此类损失缓慢且几乎无法察觉。

但是，为了获得长期的投资组合收益，在这种情况下，选择较早而不是随着时间流逝承担损失可能是更好的选择。

两者之间的主要区别在于，在“投资者“快速”损失20％（即消灭了一个月的收益）之后，投资组合又恢复了6％的年化收益，而“缓慢”的20％损失将消灭了整个年度的价值收益。

在此假设示例中，长期而“缓慢的”亏损将带来机会成本（即整个投资组合长时间不赚钱）。从某种意义上说，这和对企业进行早期投资的并无二致。

如果必须支付100,000美元来建设资产以便企业能够开始产生收入，您是否愿意在一个月或一年内完成这笔价值100,000美元的工作？

假设可以在该时间范围内支付费用，则通常希望在一个月内或尽快完成工作。这样，企业可以更快地赚钱。

对于相同数量的损失，较慢的损失可能会更糟

资料来源：AQR。

这两种损失都始于第6年年初，尽管它们可能会在所示的任何年初开始。仅用于说明目的；假设数据具有固有的局限性。

在现实世界中，当投资组合策略本身开始回撤时，市场深度并不是唯一重要的事情。通常，当恶性结果越大，对投资者的影响越差。

这是因为较长的投资组合回撤本身会导致较长的负收益，这不利于长期财富积累。

举例来说:2000年9月, 2007年12月发生了市场剧烈动荡

让我们以一个真实的例子为例，其中两个投资者对其投资组合使用基本的60/40模型（60％的股票，40％的债券）。

两个投资者都从1,000美元的本金开始做投资。

一个开始于2000年9月开始。另一个开始于2007年12月开始。

两者都将进入动荡的市场。2000年正值互联网泡沫破灭之际。2007年末开始了金融危机/次级抵押贷款相关的破产。

对于从2000年9月开始的投资者，他将在接下来的24个月内损失其投资组合的22％。从2007年12月开始的投资者将损失30％，但损失将仅发生16个月（缩短了三分之一）。

一年内，两个投资者都遭受了巨大的回撤。而对于金融危机的押注者来说，都会蒙受巨大亏损。

然而到第二年，投资者的投资策略仍然在亏损，然而此时金融危机的押注者将开始赚钱。比如押注互联网泡沫的投资者将看到他们的投资组合出现回撤。（美国金融市场在2000，2001以及2002年出现下调，在08年市场崩溃，然而在09年以及10年出现市场回暖）。

金融危机的投资者在接下来的一年（下跌后的三年），第二年等等都较高。

尽管金融危机损失的整体投资组合财富比互联网泡沫破灭还要多，但次贷危机的爆发速度更快。在随后的几年中，他的表现也更好。

这仅仅只是其中一个例子，然而我们可以观察到更深入，更值得探讨的市场现象。

投资时长以及投资组合回撤的深度

本文关注的是有害结果的长度，而不是更常规的数学方法来研究其市场回撤的深度。

下图提供了有关原因的一些观点。在第一个图像中，绘制了有害的结果，显示了不同水平下60/40投资组合的最差累积收益率和最差累积收益率的百分之五。

美国60/40投资组合的表现（现金过多）各个方面的最坏结果至最差结果百分之五

资料来源：AQR，美联储，彭博社。美国60/40引用了美国市值加权股票和美国10年期国债的60％/ 40％组合。该图绘制了每个时间段的最差收益（深红色线）和第5个百分位（橙色线）最差收益

毫不奇怪，糟糕的月份往往比糟糕的一周更糟, 一个糟糕的季度比一个糟糕的月份更糟糕；糟糕的一年比糟糕的季度更糟。

但是，资产组合累积亏损的模式趋于“一年”以上。似乎表明，长期净值的回撤对投资组合收益的危害并不像仅持续一年的收益那样有害。但这就是较早的60/40示例发挥作用的地方。

假设你是60/40比例的投资者，投资的时间跨度为十年，而投资者的回报要求或目标比纯粹手握现金多5％。（即，如果现金收益率为零，则投资者的绝对回报目标为5％；如果现金利率为2％，则目标为7％并依此类推。）

在下面，我们可以看到在产生此回报目标的能力上有哪些“短期”不良结果。如果这些亏损在很短的时间里产生，那么大多数时候资产组合将会产生5％的年化超额收益（alpha)。即使这些惊人的结果在60/40的投资组合中产生，也不会对达到未来十年5％的超额收益基准产生太大影响。换句话说，60/40的投资组合仍然有足够的时间来获得所需的回报。

但是，从长远来看，不良的结果（资产组合持续亏损）会有所变化-即，在下图的右半部分已证明。这意味着不良结果的持续时间越长，对试图实现其目标的投资者的损害就越大。

如果“坏结果”是整个十年，那么自然就不可能实现目标。

美国60/40投资组合的表现以0-5％的不良结果开头的10年平均回报率（标签是10年回报率超过5％的时间百分比），

*注：在此期间60/40的投资组合在65％的时间内产生了5％的十年期年度回报。

资料来源：AQR，美联储，彭博社。

上图显示从（包括）先前图形的初始开始的10年回撤（即“过去十年来的回报是什么，从坏结果开始？”）。从整个资产组合的机制上讲，沿线的每个点都越来越多地与“不良结果”重叠，直到10年的时间维度与不良结果出现在整个评估期之内。此处和整篇文章中的现金是指美国国库券。底层计算方式使用算术收益。

上图的发现具有经济意义。

季度业绩不佳的投资者对其长期回报目标几乎没有打击。这意味着，具有较长时间范围的投资者和机构，只要是可控的并且显然不会造成破坏，就不必担心投资组合产生迅速而急剧的亏损。尽管如此，媒体仍将关注这些极端市场事件，例如1987年10月，2008年10月，2020年3月，即使这些不是长期投资者的主要关注点。（希望它们可以多样化，以减轻影响，稍后我们将介绍。）

另一方面，重要的是，糟糕的3年漫长的净值回撤期可能意味着十年内没有正的投资组合收益。几乎任何金融机构拥有具备如此耐心的投资者。对于个人投资者来说，这可能会导致其财务未来发生重大变化，例如退休时间表或未来支出习惯的下调。

并非所有周期的投资亏损都同样重要。历史数据表明，长期的投资损失更具影响力。

这是有道理的，因为：a）水下时间越短越好（您又可以更快地赚钱），并且
b）更快地转向财富积累，更表明成功的赚钱方法或策略。

基于期权的对冲策略往往会随着时间的推移而减弱

期权的优点是可以为投资组合固定住最大亏损的功能。这意味着投资者可以自行衡量愿意承受的最大下行损失。举一个简单的例子，假设投资者的投资组合在标准普尔500指数中占100％，目前合约交易价格为3,000。如果投资者希望仓位的最大跌幅不超过10％，则可以购买一定期限的2700行使价看跌期权。这将弥补投资者目前资产净值的10％以上的损失。如果您希望最大跌幅为20％，则可以考虑2400点看跌期权。但是，这种尾部风险保险是有代价的。投资者必须支付保险费。如果市场表现优于期权合约规定的价格，则期权到期将一文不值，而您支付的权利金将带来负回报。如果市场情况恶化，那么您将受到这一数额的保护。认沽期权在保护投资组合免受短期价格急剧下跌的影响方面做得很好。但是由于theta衰减，他们在投资组合中增加价值的能力会随着时间的推移而下降。在下图中，这些线显示了在各种“不良结果”期间，与60/40的股票/债券投资组合相比，所讨论的投资组合（在本例中为看跌期权）的平均累计表现出色。最差到5个百分位，最差回报率为60/40。

如图所示，在长达三年的糟糕业绩中，认沽期权的表现始终优于60/40的投资组合。但是三年后期权对冲失去其效力。

此结果是由于以下原因：i）认沽期权倾向于在不良结果期间产生正回报，并且
ii）这是在比较60/40表现不佳的情况下，期权的收益率与60/40的股票/债券相比。但是，从更长远的3年来看，看跌期权的价值和一致性都下降了。保险费，尤其是波动风险保险费，往往会在回报率上吃光。十年来的负面结果尤其值得注意。60/40投资组合即使在最糟糕的十年内也表现优于对冲期权。投资者通常追求期权套期保值的投资组合以增加下行支撑，但在最重要的时间段内却降低了投资组合的收益。换句话说，使用期权进行尾部风险对冲的60/40投资组合在更长的时期内往往表现得比“普通香草”投资组合差。1996年1月5日至2020年3月31日，美国60/40投资组合的坏结果期间期权的表现优于其他

*注：这两种方案在整个3年期间的无条件“命中率”分别是15％（相对于10％的货币）和12％（相对于20％的货币）。资料来源：AQR，OptionMetrics，美联储，彭博社。

认沽期权是10％或20％的OTM认沽期权，具有季度到期或重新平衡的特征。该图显示了在水平轴上每个水平范围内60/40的最差5％的结果中，推杆的平均累计表现优于60/40。

最佳的长期尾巴风险风险缓解策略在这里，我们专注于广泛的战略，就像我们在降低风险的投资组合建设中所做的那样。在每种情况下，我们都将考虑每种策略的简单实现和使用。每个经理都有自己的实施不同策略的方式，这些策略可以改变其报酬和风险特征以及多元化水平。

就像在投资组合构建文章中一样，我们认为期权市场往往是保护投资组合的一种定价过高的方法。因此，为实施各种降低风险而不牺牲投资组合的预期收益的策略辩护是完全合乎逻辑的。

如何降低投资组合风险在这里，我们将研究三种主要的实现方式：i）解决资产类别中的分配问题，例如防御性股票
ii）解决资产类别之间的分配问题：例如风险平价
iii）解决您的退货来源：例如，替代风险溢价和/或趋势跟踪

这些方法都代表着不同类型的多元化。例如，相对于在许多资产类别和收益流中进行分散投资，股票分散投资只能降低投资者的风险。对于60/40的投资组合，鉴于这是一种非常流行的传统投资组合构建方法，重要的是要看一下这些方法在60/40遭受市场震荡损失时的表现。

配置防御性股票策略和单纯配置股票的策略相同，但同时降低了市场波动性和风险。传统上，风险平价方法在许多不同的资产类别中进行分散，包括股票，债券，商品以及不同的地区和货币。

替代风险溢价和/或趋势跟踪方法应该是最多样化的，因为它试图完全限制市场风险。尽管前两种方法在结构上传统上很长，无法随时间获取传统风险溢价，但第三个方法在结构上并不偏向于任何东西的牛市或熊市。

为了理解传统投资组合在策略淨值回撤期间的有效性，拥有一系列的多样化非常重要。

防御性股票防御性股票在提供市场回报方面享有（应得的）声誉，该回报与更广泛的股票市场一致，但波动性和总体风险较小。因此，这使它们吸引了希望将资金投入人们所钟爱的资产类别的投资者，该资产类别因其流动性和高回报率（相对于债券和现金）而倍受青睐，但代价却是大幅缩水。采取这种防御措施将有助于减轻因股权分配而带来的最坏结果的风险。

防御性股票是那些具有更可预测的回报流的股票。这些通常包括相对成熟，现金流量为正，产生股息并且处于稳定行业的公司的股票，这些行业不太容易受到公用事业和消费必需品等市场周期波动的影响。

下图显示了具有防御性股票的60/40投资组合的表现（即股票部分仅包含防御性股票）。

由于60/40的大幅缩水往往是受股票价格下跌的驱动，因此防御性的股票配置往往会使缩水的情况不那么糟糕。

话虽如此，这样的对冲操作以及策略并不总是能提供理想的保护。在非常严重的市场崩溃中，例如2008年，2020年，当然还有1929年，由于极端流动性短缺而大量抛售股票时，防御性股票可能会看到与大盘相同的损失。

但是，从长远来看，防御性的权益分配是由于长期价值的良好而持续的工作所致。 1971年8月17日至2020年3月31日美国“ 60/40”坏事期间的假想防御60

资料来源：AQR，美联储，彭博社。

假设防御性美国股票60/40与US60/40相同，除了其股票部分被假设性防御美国股票代替。防御性美国股票是仅持有多头的美国股票投资组合，对低贝塔值和更高质量的股票进行了加权。

该图显示了在水平轴上所示的每个水平范围内，假设/防御性的美国60/40投资组合与常规60/40投资组合在60/40的最差5％收益率下的平均表现相比。百分比标签显示“命中率”或假设的美国防御性60/40投资组合胜过该样本的60/40投资组合的时间百分比。所有收益都超过现金，并且基于算术收益进行基础计算。仅用于说明目的。

风险平价策略（Risk Parity Strategy)

此处使用的风险平价实现使用三种资产类别：–股票
–债券
–商品风险平价为每种策略提供战略风险敞口，从而在整个市场周期内平衡风险，从而增加每个风险单位的回报。这种结构有助于降低提款，减轻左尾风险，单独降低与任何给定资产类别的beta /相关性，降低下行捕获率，使分配产生正回报的期间数量更多，以及其他许多好处。该策略的某些形式包括动态信号，当人们认为风险过高时，这些信号会从战术上改变资产配置以减少风险敞口。风险平价从根本上提高了对风险的回报，并可以通过以下方式帮助投资者：a）减少投资组合的股本风险敞口，以及
b）增加对其他类型返回源的暴露对于B，这减轻了对任何给定资产类别的回报的依赖。风险平价从业人员通常会保持资产类别之间的波动性不变。一旦资产类别表现出大致相同的风险，就可以在不放弃预期收益的情况下针对所有经济环境实现多元化。60/40的股票/债券投资组合不能很好地分散，因为股票比债券更具波动性，并且会不成比例地主导投资组合的价格走势。

60/40的投资组合与股票市场具有94％的长期相关性。在风险分解方面，60/40实际上是88/12。(对于另一种常见的投资组合结构50/50，投资组合与股票的相关性为88％，风险分解为77/23）此外，债券的收益率低于股票。在许多发达世界中，它们在名义和实际价值上均无所作为，有时甚至是负面的。因此，将40％的债券作为分配的一部分会拖累长期收益。通过利用投资组合的债券部分来匹配股票投资组合的风险，风险平价实现通常可以解决该问题。这通常将使用债券期货来完成，在债券期货中，较小的抵押支出可提供大量债券的敞口。这样，寻求多元化的机会就不再受到其对长期回报的影响。资产类别的定价是根据投资者为该资产所要求的未来现金流量支付的价格而定。对于股票，债券或不动产而言。这是正确的（商品还可以根据其交易方式产生收益。总体上，可以将它们视为替代货币和财富存储库，对增长敏感的资产类别以及受其自身供给约束的各个市场的组合和需求考虑因素。）回报的最重要决定因素是该收入流的预期何时发生变化。当经济条件相对于折现价格发生变化时，相对于债券而言，这可能会使商品和股票受益，相对于股票而言，这可能会使债券和商品以及其他各种排列方式受益。适当调整每个资产的大小可以帮助投资组合的某些部分“加入”并接管表现不佳的资产类别。您可能不知道哪种资产类别会在第二天，一周，一个月，一年甚至十年内表现最佳。但是您知道他们的行为会有所不同。您可以通过在这些收益来源之间进行很好的分散利用来发挥自己的优势。因此，整个经济周期内的战略多元化是通过资产类别之间的平衡来实现的，这些资产类别的基本面最适合于经济周期的不同部分。–增长–对股票，信贷，新兴市场债务，商品有利–增长下降–对名义债券和通胀挂钩债券有利–通胀上升–对通胀挂钩债券，新兴市场债务，商品有利–通胀下降–对股票和名义债券有利风险平价投资组合的回报来源可能来自各种不同的来源，包括货币，新兴市场债务，商品，甚至是非传统的非流动性来源（例如房地产，私人公司）。但在此示例中，我们使用股票，债券和大宗商品的基本投资组合。如果投资组合的其他组成部分上升足以抵消资产组合净值的下降，则风险平价策略可以在股票下跌期间赚钱。由于股票是投资组合的一部分，因此未必一定会如此。但是在传统股权投资者的困境时期，由于其更好的分散性（和较小的股权配置），风险平价往往表现不佳。为了简单起见，以下策略仅涵盖流动资产类别。

美国60/40亏损时的代表性风险平价表现不佳：

1971年8月17日至2020年3月31日

资料来源：AQR，美联储，彭博社。

这种假设的风险平价策略是全球发达市场股票，全球发达市场政府债券和商品期货的风险均衡投资组合。

该策略的规模调整为年度波动率的10％。该图显示了在水平轴上每个水平范围内，在60/40的最差5％的结果中，与60/40投资组合相比，风险平价的平均表现要好。所有回报都超过现金和费用总额。

所有基础计算都使用算术法测算收益，此测算值仅用于说明目的。

替代风险溢价和趋势跟踪在传统资产类别的不良结果期间，对股票和债券市场几乎没有敏感性和相关性的替代方案尤其有价值。在本节底部的图中，测试了两种策略：–“样式”（蓝线）–采取四种多头/空头替代风险溢价（防御，利差，价值和动量），并将其应用于多个流动资产类别–“趋势”（绿线）–趋势跟踪；即，它采用不同的资产类别，并根据其追踪表现是正面还是负面来做多或做空可以用基本术语来解释下图所示的出色表现。

鉴于这些另类投资组合没有股票和债券市场的净平均敞口，因此其在市场下跌期间的表现往往会模仿其长期的平均表现。换句话说，60/40的亏损额越大，替代投资组合策略的相对表现就越强。“趋势”战略可以超越基本的多元化。在低迷时期，由于市场正在下跌，并且趋势跟踪策略旨在模仿大盘的方向，因此它实际上可以充当下跌市场的避险工具。也就是说，如果60/40的投资者由于股市下跌而使投资组合遭受打击，那么遵循策略的趋势可以在市场下跌时做空，从而抵消这些损失。基本投资组合的多元化应有助于随着时间的推移获得更高的回报，这在下图中的10年时间范围内得到了反映。但是，伴随着去杠杆化的大量急剧抛售可能会对各种类型的多头/空头投资组合产生短期风险。

1985年1月2日至2020年3月31日美国60/40不良亏损期间的代表风格和趋势表现不佳

资料来源：AQR，美联储，彭博社。

具有代表性的Styles投资组合代表了一种与市场无关的多元化投资组合，投资于四个主要资产组（股票指数，股票和行业，全球政府债券和大宗商品）的四个替代风险溢价主题（防御，套利，价值和动量）。

代表性的趋势投资组合是一种跟随趋势的投资组合，它使用1个月，3个月和12个月的价格动量信号来投资股票指数，政府债券期货，商品期货和货币（FX）远期。样式和趋势均按比例缩放至年度波动率的10％。将Styles折现以实现0.8的夏普比率，将Trend折现以实现0.6的夏普比率。该图表显示了在水平轴上每个水平线上60/40的最差5％的结果中，假设风格和趋势的平均表现优于60/40的投资组合。百分比标签显示“命中率”，或在此样本中，样式和趋势超过60/40投资组合的时间百分比。

一系列好的策略胜过一个分散投资实际上可以比您能做的任何其他事情更好地改善每个风险单元的收益。这意味着各种好的策略可以提供比仅一种更好的性能。这对于注重风险缓解的投资组合尤其重要-例如，较低的左尾风险，较低的提款额，提高单位风险收益率。下图显示了四个投资组合（样式，风险平价，合并，趋势）的均等加权组合，以及每个单独的投资组合和两个期权投资组合。鉴于它们之间累积收益的分布很大，垂直轴使用对数刻度来获得更清晰的主意（为了清楚起见，“命中率”标签仅针对“合并”投资组合显示）。

1996年1月5日至2020年3月31日

美国60/40不良结果期间的表现（虚线显示负收益）

整个期间的平均回报率和权益Beta（按平均回报率排序）

资料来源：AQR，美联储，OptionMetrics，彭博社。

在前面的部分中介绍了US60/40，假设的看跌期权，假设的防御性US 60/40，假设的风险平价，假设的样式和假设的趋势。

假设组合投资组合分别包含25％的资本权重，假设的风险平价，防御性的美国60/40，样式和趋势。该图表显示了在水平轴上每个水平上60/40的最差5％的结果期间，假设投资组合的平均表现优于60/40组合。

百分比标签显示“命中率”，或在此样本中，假设投资组合超过60/40投资组合的时间百分比。平均回报率与60/40相比是该期间的无条件平均表现。权益Beta是样本期内美国权益的无条件Beta。在从1/5/1996到3/31/2020的共同重叠期间，将每个系列与60/40进行比较。

在最短的时间内，认沽期权投资组合是最佳和最一致的获利策略。自然，这是可以预期的，因为可以保护它们在最擅长的环境中避免急剧下降。

尽管如此，这种超越其他策略的表现开始超过一年的历史。在最长的时间范围内，认沽期权无法提高投资组合的市场回报。这些较长的投资时间段对大多数个人投资者（例如，为退休或其他长期目标而储蓄）和许多机构基金也最重要的时间段。考虑到优质期权做市商要求在期权承销业务上获得正利润，看跌期权从长期来看也会亏损。其他非期权投资组合表现出更有利的业绩表现，随着时间跨度和正平均收益率的提高，这种表现往往会有所改善。趋势和样式似乎在60/40的大多数不良亏损期间提供最高的相对回报。这是有道理的，因为它们的权益系数beta非常低，并且在股票（或所有金融资产市场）表现不佳（例如流动性流失）时看起来应该不错。诸如防御性股票60/40和风险平价之类的策略与股票市场具有正相关关系（即，正的贝塔系数）。尽管如此，他们的回报来源与传统的60/40投资组合的关联性较小。当60/40投资组合出现不良结果时，这也有助于其表现出色。在下面的图片中，本文所涵盖的每个投资组合均按命中率评估了每个范围的不良结果。一般而言，认沽期权投资组合的一致性会随着不良结果在更长的时间范围内延伸而减弱。在更长的时间范围内，他们的表现最差。对于此处研究的缓解风险的投资组合而言，情况恰恰相反。也就是说，在更长的时间范围内，它们的价值增值性质会随着它们的累积总收益而提高。对于大多数追求更长时期目标的投资者而言，这使它们成为更具吸引力的选择。

在不同视野下的表现，按命中率排序；1996年1月5日至2020年3月31日

资料来源：AQR，美联储，OptionMetrics，彭博社。

所有投资组合和策略在前面的部分中都有介绍。此图根据命中率与各个范围内的60/40相比，对每个投资组合的每种假设实现进行排名。

如果两个投资组合的命中率相同，则优先考虑在给定时期内表现优异的投资组合。在从1/5/1996到3/31/2020的共同重叠期间，将每个投资组合/策略与60/40投资组合进行比较。

尾巴风险对冲与Covid-19危机2020年第一季度，Covid-19大流行病增加，导致广泛的经济停摆。它结束了美国近11年的经济扩张以及发达国家缓慢但大部分稳定的增长时期。大流行在短短几周内给美国股票市场造成了35％的整体损失。这些损失也蔓延到信贷市场。由于事件的规模和近期性质，这提供了有关这些投资组合实施中每一项实施情况的显着案例研究。从2020年2月19日（在美国股票市场中排名第一，并且在本次练习中用作假设的全球60/40投资组合中的顶部）至2020年3月31日，由于该原因，市场开始恢复。财政和货币对策。可以预见的是，在这段时间里，由于经济下滑的严重性，认沽期权提供了良好的保护。防御性股票由于现金流量的更大稳定性而增加了一些价值。这些股票中有许多最初是在“卖出一切”以获取流动性的过程中抛售的，但随后趋于稳定。防御类别中的一些股票甚至升值。风险平价也表现出色，但幅度不大。在萧条时期，现金表现胜过其他一切。风险平价背后的中心思想是，您的主要风险不是持有股票市场（例如60/40和其他以股票为中心的方法）或表现良好的任何资产类别或市场环境，而是金融资产将跑赢大盘的想法现金。如果情况并非如此，中央银行家和财政政策制定者将竭尽全力挽救该体系，并使现金流回金融资产。以市场为基础的经济的基石是，拥有大量现金使用能力的人会将其用于生产性投资。股票不仅下跌，大宗商品也下跌。尽管收益率已经很低，但安全的政府债券却跑赢大市。（即使债券的低收益率受到限制。）、

相对于全球60/40投资组合的累积回报2020年2月19日至2020年3月31日

资料来源：AQR，OptionMetrics，彭博社。

全球60/40是60％的MSCIWorld和40％的巴克莱全球财政部对冲美元指数。假设的风险平价，看跌期权，期权种类（欧式/美式/奇异/香草）和趋势在前面的部分中进行了介绍。

Defensive Global 60/40与Global 60/40相同，只不过其股票部分被假想防御性全球股票投资组合所替代。假设防御性全球股票是只做多的股票投资组合，对来自发达市场的低贝塔值和高质量股票进行加权。

假设全球综合投资组合由假设风险平价，防御性全球60/40，风格和趋势各占25％的资本权重组成。此图表显示了假设的投资组合与2月19日开始Global 60/40开始提款以来，假设的投资组合与Global 60/40之间每天累积的总收益之差。

投资组合表现参差不齐。价值投资组合表现不佳，外汇策略也一样。 （在风险规避的环境中，套息货币交易通常表现不佳，因为这些交易往往会被杠杆化，然后在出现困境时出现更巨大的净值回撤。）动量和防御性策略要好一些。趋势突破型策略尤其出色。该投资组合对许多正在下跌的资产（如大宗商品）做空，并且通常对美元等多头货币做空，由于全球对美元的大量支付需求以及随之而来的短缺，这种货币在全球经济困难时期往往表现良好。趋势也通常是长期固定收益。在这段时间的缩水中，“组合”投资组合的表现要比通常的60/40好得多。

最后的想法在过去的十多年中，大多数投资者（通常是长期股票和债券市场）更习惯于市场表现良好时期，而不是市场表现更坏的时期。尽管如此，重要的是要考虑下行风险和策略，以帮助投资者本身度过难关。一个糟糕的失败可能意味着多年的辛苦工作才能回到原来的状态，甚至更糟。在金融危机后的牛市中，多元化的投资组合通常与传统的60/40投资组合保持一致。鉴于2009年3月至2020年2月这段时间的特点是股票和债券的风险收益高于正常水平，因此收益高于平均水平。这一时期导致期权投资组合表现不佳，这也打击了主动型管理的基金经理，他们将其用作尾部风险对冲的一部分。这些管理人员可能一直在“尽其所能”以保护资本并防止破产的风险，但平均而言，投资组合却亏损。在交易期权时，交易以及行权时机通常很重要。随着时间的推移，他们的投资组合保护特征不太有效。

研究的降低风险的投资组合对时间范围不敏感，并且通常具有比期权更好的风险对冲特性。此外，他们的平均回报率是可观的。

而且，由于股票和债券整体上比正常价格（基于其远期收益率）要贵，因此，拥有分散化的投资组合比平时更为重要。